【國君策略-周議】三季報：潛在的超預(yù)期主線在哪？

　　來源：談股問君

　　導(dǎo)讀

　　緩和的樂觀預(yù)期逐步定價，疊加三季報盈利結(jié)構(gòu)修復(fù)主線，四季度把握絕對收益，建議關(guān)注長期牛市起點的TMT方向，以及新β方向：銀行/券商/傳媒/汽車。

　　摘要

　　繼貨幣寬松之后，下一個市場超預(yù)期主線正在醞釀之中——貿(mào)易緩和。9月以來，市場體現(xiàn)的是貨幣寬松超預(yù)期帶來的市場趨勢性上行；十一之后，“第十三輪經(jīng)貿(mào)磋商”或達成初步協(xié)議的預(yù)期正在市場中體現(xiàn)。我們認為，在11月份貿(mào)易協(xié)定塵埃落定之前，市場會因預(yù)期向好而逐步體現(xiàn)定價。

　　當(dāng)前的貿(mào)易關(guān)系類似2018年11月，關(guān)系從之前的悲觀預(yù)期向階段性樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)向，這從外資流入的節(jié)奏中可見一斑。

　　三季報仍是短期主線：在整體貿(mào)易關(guān)系向好的環(huán)境下，市場的機會取決于盈利優(yōu)劣的結(jié)構(gòu)。整體來看，三季度盈利預(yù)告顯示上市公司盈利增速有望環(huán)比改善。截至10月12日，共有571家公司披露3季度盈利預(yù)告，上述公司上半年盈利增速中位數(shù)為12%，以預(yù)告增速中值作為前三季度盈利增速預(yù)期，則前三季度盈利增速預(yù)期的中位數(shù)為18%。

　　結(jié)構(gòu)上，哪些行業(yè)的盈利整體出現(xiàn)顯著回升？哪些又不是預(yù)期之內(nèi)的？核心三大結(jié)論：1）TMT盈利的確顯著在回升，電子、計算機盈利明顯強于通信。以電子為例，從披露的利潤增速數(shù)據(jù)來看（我們參考業(yè)績預(yù)告上限），電子行業(yè)披露的盈利增速大于100%的個股有17家，100%-50%有6家，50%-0的有16家，負增長共16家，盈利景氣明顯強于大市。2）醫(yī)藥生物盈利景氣高，類似電子等行業(yè)。3）整體來看，周期行業(yè)的盈利景氣度仍較低，業(yè)績不確定性仍大。

　　從大市值個股看行業(yè)景氣情況，TMT盈利修復(fù)的微觀證據(jù)。以市值大于100億元為條件，我們對TMT、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)進行了分析，核心結(jié)論：1）從樣本推算整體，計算機、電子和通信行業(yè)整體表現(xiàn)為盈利增長，相較2018年均為較大程度的修復(fù)，尤其是通信披露的個股相較18年均為增長。2）傳媒盈利仍具有一定的不確定性。3）食品飲料、家電等披露公司較少，消費板塊的盈利情況有待進一步確認。

　　第三勝負手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局科技和新“β”：1）科技牛市可長達3年，目前為科技板塊長期牛市起點，調(diào)整即可布局TMT。2）核心資產(chǎn)：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復(fù)的反應(yīng)尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)，帶動其估值抬升。3）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。

　　目錄

　　本周核心觀點

　　貨幣寬松預(yù)期之后，貿(mào)易緩和的市場預(yù)期體現(xiàn)

　　三季報：超預(yù)期主線在哪？

　　第三勝負手，布局科技與新β

　　五維亮點

　　正文

　　1．本周核心觀點

　　繼貨幣寬松之后，下一個市場超預(yù)期主線正在醞釀之中——貿(mào)易緩和。9月以來，市場體現(xiàn)的是貨幣寬松超預(yù)期帶來的市場趨勢性上行；十一之后，“第十三輪經(jīng)貿(mào)磋商”或達成初步協(xié)議的預(yù)期正在市場中體現(xiàn)。我們認為，在11月份貿(mào)易協(xié)定塵埃落定之前，市場會因預(yù)期向好而逐步體現(xiàn)定價。

　　當(dāng)前的貿(mào)易關(guān)系類似2018年11月，關(guān)系從之前的悲觀預(yù)期向階段性樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)向，這從外資流入的節(jié)奏中可見一斑。

　　三季報仍是短期主線：在整體貿(mào)易關(guān)系向好的環(huán)境下，市場的機會取決于盈利優(yōu)劣的結(jié)構(gòu)。整體來看，三季度盈利預(yù)告顯示上市公司盈利增速有望環(huán)比改善。截至10月12日，共有571家公司披露3季度盈利預(yù)告，上述公司上半年盈利增速中位數(shù)為12%，以預(yù)告增速中值作為前三季度盈利增速預(yù)期，則前三季度盈利增速預(yù)期的中位數(shù)為18%。

　　結(jié)構(gòu)上，哪些行業(yè)的盈利整體出現(xiàn)顯著回升？哪些又不是預(yù)期之內(nèi)的？核心三大結(jié)論：1）TMT盈利的確顯著在回升，電子、計算機盈利明顯強于通信。以電子為例，從披露的利潤增速數(shù)據(jù)來看（我們參考業(yè)績預(yù)告上限），電子行業(yè)披露的盈利增速大于100%的個股有17家，100%-50%有6家，50%-0的有16家，負增長共16家，盈利景氣明顯強于大市。2）醫(yī)藥生物盈利景氣高，類似電子等行業(yè)，但是這實屬預(yù)期之內(nèi)。3）整體來看，周期行業(yè)的盈利景氣度仍較低，業(yè)績不確定性仍大。

　　從大市值個股看行業(yè)景氣情況，TMT盈利修復(fù)的微觀證據(jù)。以市值大于100億元為條件，我們對TMT、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)進行了分析，核心結(jié)論：1）從樣本推算整體，計算機、電子和通信行業(yè)整體表現(xiàn)為盈利增長，相較2018年均為較大程度的修復(fù)，尤其是通信披露的個股相較18年均為增長。2）傳媒盈利仍具有一定的不確定性。3）食品飲料、家電等披露公司較少，消費板塊的盈利情況有待進一步確認。

　　第三勝負手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局科技和新“β”：1）科技牛市可長達3年，目前為科技板塊長期牛市起點，調(diào)整即可布局TMT。2）核心資產(chǎn)：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復(fù)的反應(yīng)尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)，帶動其估值抬升。3）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。

　　2．貨幣寬松預(yù)期之后，貿(mào)易緩和的市場預(yù)期體現(xiàn)

　　繼貨幣寬松之后，下一個市場超預(yù)期主線正在醞釀之中——貿(mào)易緩和。9月以來，市場體現(xiàn)的是貨幣寬松超預(yù)期帶來的市場趨勢性上行；十一之后，“第十三輪經(jīng)貿(mào)磋商”或達成初步協(xié)議的預(yù)期正在市場中體現(xiàn)。我們認為，在11月份貿(mào)易協(xié)定塵埃落定之前，市場會因預(yù)期向好而逐步體現(xiàn)定價。從時間維度上，當(dāng)前的貿(mào)易關(guān)系類似2018年11月，關(guān)系從之前的悲觀預(yù)期向階段性樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)向。

　　貿(mào)易緩和的市場預(yù)期體現(xiàn)之一。

　　貿(mào)易緩和的市場預(yù)期體現(xiàn)之二：外資流入的蛛絲馬跡。我們認為，外資的行為趨勢可以反映的緩和預(yù)期。從周度的外資凈流入數(shù)據(jù)上看，9月的流入趨勢堪比2019年1月，重回快節(jié)奏流入時間段。從月度數(shù)據(jù)上看，9月外資凈流入規(guī)模為647億元，而2019年1月為607億元，2月為604億元。從這個維度上看，當(dāng)前的外資正在形成類似2019年1月的市場預(yù)期，而這比之前市場環(huán)境相比的關(guān)鍵邊際變化在于貿(mào)易關(guān)系的變化。按此邏輯分析，疊加盈利的趨勢性修復(fù)，我們認為10月乃至11月的外資流入趨勢將仍保持較大規(guī)模。

　　　　3．三季報：超預(yù)期主線在哪？

　　三季報仍是短期主線：在整體貿(mào)易關(guān)系向好的環(huán)境下，市場的機會取決于盈利優(yōu)劣的結(jié)構(gòu)。整體來看，三季度盈利預(yù)告顯示上市公司盈利增速有望環(huán)比改善。截至10月12日，共有571家公司披露3季度盈利預(yù)告，上述公司上半年盈利增速中位數(shù)為12%，以預(yù)告增速中值作為前三季度盈利增速預(yù)期，則前三季度盈利增速預(yù)期的中位數(shù)為18%。

　　結(jié)構(gòu)上，哪些行業(yè)的盈利整體出現(xiàn)顯著回升？哪些又不是預(yù)期之內(nèi)的？拆分571家預(yù)計預(yù)告到行業(yè)維度，我們發(fā)現(xiàn)整體盈利出現(xiàn)顯著的分化。在分析前，我們需要注意披露存在樣本偏差——行業(yè)成份股數(shù)量較大的行業(yè)存在偏差，如機械設(shè)備、化工等行業(yè)分析意義不大。核心三大結(jié)論：1）TMT盈利的確顯著在回升，電子、計算機盈利明顯強于通信。以電子為例，從披露的利潤增速數(shù)據(jù)來看（我們參考業(yè)績預(yù)告上限），電子行業(yè)披露的盈利增速大于100%的個股有17家，100%-50%有6家，50%-0的有16家，負增長共16家，盈利景氣明顯強于大市。2）醫(yī)藥生物盈利景氣高，類似電子等行業(yè)，但是這實屬預(yù)期之內(nèi)。3）整體來看，周期行業(yè)的盈利景氣度仍較低，業(yè)績不確定性仍大。

　　　　從大市值個股看行業(yè)景氣情況，TMT盈利修復(fù)的微觀證據(jù)。以市值大于100億元為條件，我們對TMT、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)進行了分析，核心結(jié)論：1）從樣本推算整體，計算機、電子和通信行業(yè)整體表現(xiàn)為盈利增長，相較2018年均為較大程度的修復(fù)，尤其是通信披露的個股相較18年均為增長。2）傳媒盈利仍具有一定的不確定性。3）食品飲料、家電等披露公司較少，消費板塊的盈利情況有待進一步確認。

　　　　4．第三勝負手，布局科技與新β

　　科技牛市可長達3年，目前為科技板塊長期牛市起點，調(diào)整即可布局。2005年以來，科技板塊有2輪持續(xù)正超額收益周期，分別為2007年末至2010年末，及2012年末至2015年末。分別對應(yīng)3G與4G周期，且股價有1年的提前量。當(dāng)前我國剛發(fā)放5G牌照，且全球半導(dǎo)體銷量增速、我國手機產(chǎn)量增速均處于歷史底部且拐點初現(xiàn)，科技板塊ROE也處于歷史底部。從基本面、估值、交易擁擠度等維度看，科技股目前處于長周期牛市的起點。

　　把握第三勝負手，布局銀行、券商、傳媒、汽車等新β行業(yè)。第四季度市場將開啟第三勝負手，即風(fēng)格轉(zhuǎn)向金融等絕對收益板塊。前三季度表現(xiàn)落后，及估值低的行業(yè)第四季度表現(xiàn)更好，建議把握絕對收益品種，布局新β行業(yè)，關(guān)注核心資產(chǎn)中的銀行、券商，以及具有困境反轉(zhuǎn)潛力的傳媒、汽車行業(yè)。銀行走勢與企業(yè)盈利相關(guān)，將受益于盈利底確認，券商行業(yè)受益于A股長期向好，傳媒行業(yè)走勢與移動互聯(lián)網(wǎng)市場相關(guān)，將受益于政策放松與5G周期啟動，汽車行業(yè)將受益于汽車銷量回升。

　　針對跨年行情，建議關(guān)注：1）核心資產(chǎn)：銀行、券商。伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)。歷史上銀行板塊超額收益率與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)性較強，三季報盈利底進一步確認，銀行板塊有望迎來補漲行情。當(dāng)前全球貨幣寬松、風(fēng)險偏好提升，國內(nèi)盈利底將探明，A股中長期有望向好。非銀金融板塊超額收益率與股票市場相關(guān)性很強，券商板塊具備長期配置價值。建議配置具有客戶資源優(yōu)勢的國有銀行及綜合實力強勁的頭部券商。2）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。傳媒行業(yè)具有高額商譽減值下的低基數(shù)效應(yīng)，以及政策邊際寬松的催化。傳媒行業(yè)超額收益與移動互聯(lián)網(wǎng)市場增速相關(guān)性較強，5G的發(fā)展，游戲和文化產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的適度放松均有利于移動互聯(lián)網(wǎng)增速提升，從而推動傳媒板塊上漲。汽車行業(yè)去年下半年銷量基數(shù)較低，月度數(shù)據(jù)顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經(jīng)銷商庫存也較年初明顯回落。汽車行業(yè)超額收益率與汽車銷量相關(guān)性較強，銷售見底回升將使汽車板塊股價向上。汽車與傳媒板塊年內(nèi)漲幅落后于市場，且市凈率均處于歷史底部，建議關(guān)注具有國企改革催化的傳媒行業(yè)頭部公司，及競爭實力強、受益于新產(chǎn)品周期的整車和相關(guān)零部件公司。

　　5．五維亮點