【民生策略】貿(mào)易談判成果超預(yù)期，A股有望突破長(zhǎng)期壓力

　　來(lái)源：策略研究猿

　　報(bào)告摘要

　　貿(mào)易談判出現(xiàn)重大進(jìn)展，有望推動(dòng)A股突破長(zhǎng)期壓力

　　短期來(lái)看，貿(mào)易談判出現(xiàn)重大進(jìn)展，有望推動(dòng)A股突破長(zhǎng)期壓力。貿(mào)易談判進(jìn)程一波三折，對(duì)A股市場(chǎng)及中國(guó)對(duì)美出口產(chǎn)生較大影響。但整體來(lái)看，投資者對(duì)關(guān)系反復(fù)化、長(zhǎng)期化已有較充分預(yù)期，關(guān)系對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響有邊際減弱的趨勢(shì)。10月10日-11日，雙方舉行第十三輪貿(mào)易磋商，達(dá)成階段性協(xié)議，取得重大進(jìn)展，有望助力全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，推動(dòng)A股突破長(zhǎng)期壓力。

　　A股中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，我們持續(xù)看好當(dāng)前A股的配置價(jià)值：①貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表開啟，全球?qū)捤哨厔?shì)進(jìn)一步確認(rèn)，央行降息預(yù)期再升溫；②盈利周期：從A股自身盈利周期、 庫(kù)存周期、信用周期、科技周期、PPI趨勢(shì)等因素綜合判斷中報(bào)確認(rèn)盈利底部，三季度有望持續(xù)改善；③資產(chǎn)配置：股債利差處于極端位置發(fā)出擇時(shí)信號(hào)；④監(jiān)管周期：年初以來(lái)政策頻繁釋放處對(duì)資本市場(chǎng)高度重視和呵護(hù)的信號(hào)；⑤市值管理：解禁壓力下產(chǎn)業(yè)資本市值管理動(dòng)力有望為市場(chǎng)上行提供內(nèi)部支撐。

　　持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位

　　我們從景氣周期、業(yè)績(jī)彈性、交易層面、預(yù)期差層面四個(gè)維度持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位。三季報(bào)后開始進(jìn)入2020年估值切換，2020年絕大部分行業(yè)預(yù)測(cè)估值均處于30%分位數(shù)以下，其中電子、通信等板塊甚至處于歷史最低水平。估值切換后，科技股在估值層面的配置價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貿(mào)易關(guān)系反復(fù)，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。

　　正文

　　短期來(lái)看，本周末A股迎來(lái)貿(mào)易談判取得階段性成果的重大利好，將有效提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，有望助力A股突破長(zhǎng)期壓力。

　　中長(zhǎng)期看，我們持續(xù)看好當(dāng)前A股的配置價(jià)值：①貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表開啟，全球?qū)捤哨厔?shì)進(jìn)一步確認(rèn)，央行降息預(yù)期再升溫；②盈利周期：從A股自身盈利周期、 庫(kù)存周期、信用周期、科技周期、PPI趨勢(shì)等因素綜合判斷中報(bào)確認(rèn)盈利底部，三季度有望持續(xù)改善；③資產(chǎn)配置：股債利差處于極端位置發(fā)出擇時(shí)信號(hào)；④監(jiān)管周期：年初以來(lái)政策頻繁釋放處對(duì)資本市場(chǎng)高度重視和呵護(hù)的信號(hào)；⑤市值管理：解禁壓力下產(chǎn)業(yè)資本市值管理動(dòng)力有望為市場(chǎng)上行提供內(nèi)部支撐。

　　從景氣周期、業(yè)績(jī)彈性、交易層面、預(yù)期差層面四個(gè)維度，我們持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位。此外，三季報(bào)后開始進(jìn)入2020年估值切換，科技股在估值層面的配置價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　一

　　貿(mào)易談判出現(xiàn)重大進(jìn)展，有望推動(dòng)A股突破長(zhǎng)期壓力

　　貿(mào)易談判進(jìn)程一波三折，對(duì)A股市場(chǎng)及中國(guó)對(duì)美出口產(chǎn)生較大影響。但整體來(lái)看，投資者對(duì)關(guān)系反復(fù)化、長(zhǎng)期化已有較充分預(yù)期，關(guān)系對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響有邊際減弱的趨勢(shì)。10月10日-11日，雙方舉行第十三輪貿(mào)易磋商，達(dá)成階段性協(xié)議，取得重大進(jìn)展，有望助力全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，推動(dòng)A股突破長(zhǎng)期壓力。

　　1、貿(mào)易談判進(jìn)程一波三折，對(duì)A股市場(chǎng)及中國(guó)對(duì)美出口產(chǎn)生較大影響。

　　自2018年3月以來(lái)，經(jīng)貿(mào)關(guān)系多次反復(fù)

　　貿(mào)易談判進(jìn)程對(duì)A股市場(chǎng)有關(guān)鍵影響，但影響力度逐漸鈍化。一方面，從中長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，貿(mào)易摩擦進(jìn)程對(duì)A股市場(chǎng)有關(guān)鍵影響。整體來(lái)看，隨著貿(mào)易談判逐步推進(jìn)，投資者對(duì)關(guān)系反復(fù)化、長(zhǎng)期化已有較充分預(yù)期，關(guān)系對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響有邊際減弱的趨勢(shì)。

　　　　中國(guó)對(duì)美出口額因加征而出現(xiàn)明顯下滑。從商品金額來(lái)看，以2018年全年中國(guó)對(duì)美出口額統(tǒng)計(jì)，340億、160億、2000億、3000億清單對(duì)中國(guó)對(duì)美出口商品金額的覆蓋率達(dá)90%以上。自貿(mào)易關(guān)系惡化開始，中國(guó)對(duì)美出口額明顯下滑，截至2019年8月，中國(guó)對(duì)美出口額累計(jì)同比下滑8.9，各清單商品出口額均受到較大影響。

　　　　2、第十三輪貿(mào)易磋商出現(xiàn)重大進(jìn)展，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股有望突破長(zhǎng)期壓力

　　此次談判成果超預(yù)期，有望助力A股突破長(zhǎng)期壓力。此次談判成果超預(yù)期將有效提振市場(chǎng)情緒，有望助力A股突破此前因關(guān)系惡化形成的壓力位。

　　　　二

　　A股中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯

　　我們持續(xù)看好當(dāng)前A股的中長(zhǎng)期配置價(jià)值：①貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表開啟，全球?qū)捤哨厔?shì)進(jìn)一步確認(rèn)，央行降息預(yù)期再升溫；②盈利周期：從A股自身盈利周期、 庫(kù)存周期、信用周期、科技周期、PPI趨勢(shì)等因素綜合判斷中報(bào)確認(rèn)盈利底部，三季度有望持續(xù)改善；③資產(chǎn)配置：股債利差處于極端位置發(fā)出擇時(shí)信號(hào)；④監(jiān)管周期：年初以來(lái)政策頻繁釋放處對(duì)資本市場(chǎng)高度重視和呵護(hù)的信號(hào)；⑤市值管理：解禁壓力下產(chǎn)業(yè)資本市值管理動(dòng)力有望為市場(chǎng)上行提供內(nèi)部支撐。

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表開啟，全球?qū)捤哨厔?shì)進(jìn)一步確認(rèn)，央行降息預(yù)期再升溫

　　10月11日，美聯(lián)儲(chǔ)公告稱將從10月15日起每月購(gòu)買600億美元的美國(guó)國(guó)債，至少持續(xù)到明年二季度，并將維持個(gè)月回購(gòu)操作至少至明年1月。此次擴(kuò)表旨在補(bǔ)充儲(chǔ)備金規(guī)模，雖非QE，但與貨幣政策相配合，為后續(xù)降息提供空間，同時(shí)進(jìn)一步明確全球貨幣寬松的趨勢(shì)。考慮到我國(guó)11月初將有4035億MLF到期，央行降息預(yù)期或?qū)⒃偕郎亍?/p>

　　美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)國(guó)債開啟擴(kuò)表進(jìn)程。10月11日，美聯(lián)儲(chǔ)公告稱將從10月15日起每月購(gòu)買600億美元的美國(guó)國(guó)債，至少持續(xù)到明年二季度，以維持足夠的儲(chǔ)備資產(chǎn)位于或高于2019年9月水平，并將維持個(gè)月回購(gòu)操作至少至明年1月。

　　此次擴(kuò)表并非QE，旨在補(bǔ)充儲(chǔ)備金，有利于為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性。此次擴(kuò)表與此前美聯(lián)儲(chǔ)QE政策存在兩大差異。一是前三次QE主要回購(gòu)的是長(zhǎng)期國(guó)債，影響社會(huì)的長(zhǎng)期融資成本，而本次擴(kuò)表回購(gòu)的債券為短期國(guó)債，主要影響市場(chǎng)短端利率及短期流動(dòng)性。二是擴(kuò)表目的不同，本次擴(kuò)表的背景是美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金余額大幅回落，而金融危機(jī)后銀行儲(chǔ)備金需求較高，當(dāng)前儲(chǔ)備金供給不足對(duì)流動(dòng)性投放形成制約，因此需通過(guò)回購(gòu)國(guó)債保障儲(chǔ)備金充足，而非直接壓低長(zhǎng)端利率刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　　　雖然此次擴(kuò)表與此前的QE存在差異，但具有與貨幣政策相配合的信號(hào)意義，全球貨幣寬松趨勢(shì)進(jìn)一步明確。雖然美聯(lián)儲(chǔ)此次擴(kuò)表并非量化寬松，但此次通過(guò)回購(gòu)短期國(guó)債補(bǔ)充儲(chǔ)備金的行為為進(jìn)一步降息打開了空間。考慮到年初至今已有多國(guó)下調(diào)利率，僅下半年就有16個(gè)國(guó)家和地區(qū)多次降息，其中歐盟明確重啟QE，美聯(lián)儲(chǔ)已兩次降息對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行壓力。此次擴(kuò)表具有與貨幣政策相配合的信號(hào)意義，全球貨幣寬松趨勢(shì)進(jìn)一步明確，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到極大提振。

　　　　PPI進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，央行降息預(yù)期或?qū)⒃偕郎亍Ｈ蚪迪②厔?shì)進(jìn)一步明確，為中國(guó)下調(diào)利率打開充足空間。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，我們注意到歷次PPI進(jìn)入負(fù)值的下滑階段，央行均有降息應(yīng)對(duì)，此次 PPI7月轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)9月PPI（10 月中旬公布）將下滑至1%以下，10月后逐步企穩(wěn)，12月或?qū)⑥D(zhuǎn)正，因此10月下旬央行降息以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力較充足?？紤]到11月5日4035億 MLF 到期，央行或?qū)⒔璐藱C(jī)會(huì)下調(diào)續(xù)做利率，本輪經(jīng)濟(jì)下行的降息周期有望啟動(dòng)。

　　　　2、盈利周期：三季度盈利有望進(jìn)一步改善

　　對(duì)于公私募為主的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，主導(dǎo)邏輯依然是盈利周期，當(dāng)前市場(chǎng)分歧主要是有無(wú)盈利拐點(diǎn)以及出現(xiàn)時(shí)間。我們從 A 股自身盈利周期、庫(kù)存周期等因素綜合判斷中報(bào)確認(rèn)盈利底部，三季度盈利有望持續(xù)改善。

　　從A股自身盈利周期來(lái)看，A股盈利已處于底部拐點(diǎn)階段。雖然GDP周期不等于A股盈利周期，但工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與A股盈利變動(dòng)高度一致，且周期特征規(guī)律明顯，每個(gè)盈利周期40~42個(gè)月左右。2016年以來(lái)，盈利是影響A股行業(yè)的主導(dǎo)力量。A股目前盈利已經(jīng)處于底部拐點(diǎn)階段。

　　　　從庫(kù)存周期來(lái)看，庫(kù)存已處于底部區(qū)間，A股盈利有望迎來(lái)拐點(diǎn)。沒(méi)有政策逆周期調(diào)節(jié)下，庫(kù)存周期是驅(qū)動(dòng)盈利波動(dòng)主導(dǎo)因素。逆周期調(diào)節(jié)只能改變經(jīng)濟(jì)波動(dòng)斜率，不能完全熨平或消除周期。本輪庫(kù)存是價(jià)格主導(dǎo)，伴隨價(jià)格見(jiàn)底，當(dāng)前庫(kù)存已處于底部區(qū)間。結(jié)合周期的時(shí)間經(jīng)驗(yàn)判斷，盈利周期拐點(diǎn)正逐步明確。

　　　　從當(dāng)前已披露的三季報(bào)預(yù)告來(lái)看，三季度盈利有望進(jìn)一步回暖。截至10月12日，已有738家企業(yè)披露了2019年三季報(bào)預(yù)告，披露率約20%。雖然整體披露率較低尚不具有代表性，但我們從兩個(gè)角度注意到A股三季度盈利有望進(jìn)一步回暖。一是以已披露具體盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的513家公司為樣本，整體三季報(bào)盈利增速約為18%，較中報(bào)的12%顯著改善，且從個(gè)股來(lái)看，有54%的公司盈利增速較中報(bào)同比回升。二是從高增長(zhǎng)個(gè)股來(lái)看，當(dāng)前預(yù)告凈利潤(rùn)增速下限超100%的企業(yè)占比為23%，較二季度同期的21%小幅提升。雖然企業(yè)存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的傾向，但從上述兩個(gè)角度我們?nèi)匀豢吹饺径扔羞M(jìn)一步回暖跡象。

　　3、資產(chǎn)配置：A股性價(jià)比凸顯

　　股債利差處于極端水平發(fā)出重要擇時(shí)信號(hào)。對(duì)于國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期配置資金（外資、險(xiǎn)資、社保、財(cái)富管理）來(lái)說(shuō)，除盈利邏輯外，配置屬性對(duì)于A股的影響在顯著上升。在A股國(guó)內(nèi)外投資者機(jī)構(gòu)化加速和全球負(fù)利率趨勢(shì)下，A股的趨勢(shì)判斷需要考慮A股在跨市場(chǎng)和跨資產(chǎn)對(duì)比下的配置價(jià)值。我們觀察到每當(dāng)以股票市場(chǎng)估值與國(guó)債收益率計(jì)算的股債利差處于較高水平時(shí)，往往是A股中長(zhǎng)期的擇時(shí)信號(hào)。當(dāng)前股債利差已處于歷史3.74%分位的極端高位，A股性價(jià)比凸顯，具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

　　　　4、監(jiān)管周期：政策頻繁釋放呵護(hù)資本市場(chǎng)信號(hào)

　　資本市場(chǎng)改革加速，監(jiān)管呵護(hù)信號(hào)頻出。對(duì)于游資而言，監(jiān)管環(huán)境是主導(dǎo)因素，年初以來(lái)政策頻繁釋放出對(duì)資本市場(chǎng)高度重視和呵護(hù)的信號(hào)。8月25日證監(jiān)會(huì)研討細(xì)化資本市場(chǎng)改革總體方案，目前資本市場(chǎng)深化改革方案已經(jīng)基本成型，A股市場(chǎng)即將在基礎(chǔ)制度改革、法治保障、上市公司質(zhì)量、長(zhǎng)期資金入市等方面迎來(lái)一系列利好，年初以來(lái)已有放寬并購(gòu)重組限制、兩融標(biāo)的擴(kuò)容、A股境內(nèi)分拆上市開閘等多項(xiàng)改革措施陸續(xù)發(fā)布。我們注意到隨著兩融標(biāo)的擴(kuò)容，兩市融資買入額占A股成交額比例回升至較高水平。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)深化改革的12條細(xì)則逐步推出，A股市場(chǎng)交易活躍度有望得到進(jìn)一步提升。

　　　　5、市值管理：解禁壓力下產(chǎn)業(yè)資本市值管理動(dòng)力加強(qiáng)

　　產(chǎn)業(yè)資本市值管理動(dòng)力有望支撐股價(jià)走勢(shì)。對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本而言，盡管8至今已有約40起民企控制權(quán)轉(zhuǎn)給國(guó)企事件發(fā)生，股東減持動(dòng)力較大，但同時(shí)我們也注意到其市值管理動(dòng)力也很強(qiáng)。2016年和2017年因監(jiān)管寬松，企業(yè)IPO規(guī)模較大，三年首發(fā)解禁后有股權(quán)質(zhì)押到期的壓力，因此帶來(lái)巨大市值管理動(dòng)力。同時(shí)我們觀察A股歷史發(fā)現(xiàn)，大量公司在IPO后兩年逐漸消化次新股高估值，且募集資金項(xiàng)目在第三年開始釋放業(yè)績(jī)，例如2010年為創(chuàng)業(yè)板ipo高峰，2013年開始進(jìn)入牛市。因此從產(chǎn)業(yè)資本角度來(lái)看，市值管理動(dòng)力有望為市場(chǎng)上行提供內(nèi)部支撐。

　　　　三

　　持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位

　　我們從景氣周期、業(yè)績(jī)彈性、交易層面、預(yù)期差層面四個(gè)維度持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位。三季報(bào)后開始進(jìn)入2020年估值切換，2020年絕大部分行業(yè)預(yù)測(cè)估值均處于30%分位數(shù)以下，其中電子、通信等板塊甚至處于歷史最低水平。估值切換后，科技股在估值層面的配置價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　我們從四個(gè)維度持續(xù)看好科技股的領(lǐng)跑地位。首先，技術(shù)周期角度，科技股將迎來(lái)新的盈利向上周期，如5G將帶來(lái)智能手機(jī)換機(jī)潮、以及物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用場(chǎng)景快速增長(zhǎng)。其次，業(yè)績(jī)彈性角度，成長(zhǎng)股困境反彈彈性更大，中報(bào)顯示科技板塊業(yè)績(jī)已有改善，三季度科技股盈利有望進(jìn)一步回暖。再次，交易層面，從小市值股的估值溢價(jià)和公募基金持倉(cāng)集中度看，成長(zhǎng)股交易阻力較小。最后，從預(yù)期差看，非核心資產(chǎn)關(guān)注度處于較低水平，預(yù)期差顯著。建議關(guān)注半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算概念。（詳見(jiàn)《四個(gè)邏輯看好科技股反彈》20190727）

　　三季報(bào)后估值切換行情逐步到來(lái)，科技股具有較高配置價(jià)值。三季報(bào)后開始進(jìn)入2020年估值切換。我們統(tǒng)計(jì)了公募持倉(cāng)高、有賣方覆蓋、流通市值較大的1000只股票，2020年絕大部分行業(yè)估值均處于30%估值分位數(shù)以下，其中電子、通信、醫(yī)藥、電力設(shè)備、農(nóng)業(yè)、傳媒等板塊甚至處于歷史最低水平。估值切換后，科技股在估值層面的配置價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　　　建議關(guān)注半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算概念。①半導(dǎo)體：2019年數(shù)字貨幣市場(chǎng)顯著回暖，全球5G建設(shè)加速，半導(dǎo)體行業(yè)或出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。②消費(fèi)電子：2019年我國(guó)智能手機(jī)出貨量降幅逐月收窄，行業(yè)復(fù)蘇跡象明顯。6月工信部發(fā)放5G商用牌照，預(yù)計(jì)5G換機(jī)周期將到來(lái)。③物聯(lián)網(wǎng)：國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商2020年將全面部署SA組網(wǎng)，有助于超可靠、低時(shí)延通信、海量機(jī)器類通信等物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的加快部署。④云計(jì)算：全球云計(jì)算市場(chǎng)預(yù)計(jì)2018-2021年的復(fù)合增長(zhǎng)率為22%，我國(guó)云計(jì)算滲透率2017年僅為5.4%，2020年有望達(dá)到10.8%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貿(mào)易關(guān)系反復(fù)，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。