【華泰策略|周觀點】當(dāng)前階段中觀、微觀重于宏觀——信號與噪聲系列之一百四十四期

　　來源：華泰策略研究

　　正文

　　Q4企業(yè)盈利企穩(wěn)概率較高，宏觀偏弱微觀穩(wěn)將支撐權(quán)益資產(chǎn)估值

　　企業(yè)盈利：三季度GDP增速下行至6.0%，但從中觀數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為對供需兩端決定的企業(yè)盈利無需過度擔(dān)憂，詳見10.8報告《Q4行情的勝負(fù)手是庫存周期嗎？》。資金面：10月以來外資流入A股熱度并未減退，且更偏好新經(jīng)濟(jì)占比更高的深市，當(dāng)前全球流動性環(huán)境總體較好，而A股權(quán)益對于外資吸引力進(jìn)一步增加。改革：重組辦法修訂稿正式落地，資本市場改革寬嚴(yán)并濟(jì)，意在激發(fā)上市公司主體活力，提升直接融資比重。維持季度策略觀點：Q4行情的勝負(fù)手是庫存周期，宏觀偏弱微觀穩(wěn)之下A股指數(shù)的絕對收益或為正，戰(zhàn)術(shù)性配置制造業(yè)、銀行，戰(zhàn)略性配置科技股。

　　企業(yè)盈利：GDP增速逐季下滑，但對Q4企業(yè)盈利無需過度擔(dān)憂

　　Q1~Q3中國實際GDP增速呈逐季下滑態(tài)勢，但我們認(rèn)為對供需兩端決定的企業(yè)盈利無需過度擔(dān)憂：1）本輪庫存、存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率水平及價格傳導(dǎo)順序等數(shù)據(jù)，顯示工業(yè)通縮、去庫、債務(wù)壓力顯著小于歷史經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段；2）8、9月的金融數(shù)據(jù)，無論總量還是結(jié)構(gòu)均顯示企業(yè)融資需求改善，對盈利的領(lǐng)先性指引依然清晰；3）9月PMI新訂單指數(shù)再度回升至榮枯線之上，生產(chǎn)指數(shù)也高于過去5個月；4）發(fā)電量被視為質(zhì)量較高的中觀數(shù)據(jù)，9月同比增速4.7%，為6個月以來的最高值。當(dāng)前階段，我們認(rèn)為中微觀重于宏觀，企業(yè)部門的供需平衡狀態(tài)重于宏觀需求趨勢。

　　資金面：外資流入A股熱度不減，或更加偏好新經(jīng)濟(jì)方向

　　10月以來，北上資金日均凈流入金額達(dá)到14.44億元，雖然低于9月的日均32.33億，但明顯高于7-8月，外資流入A股熱度不減；從結(jié)構(gòu)來看，10月至今，滬股通和深股通分別凈流入：38.88億、91.06億，外資或更加偏好新經(jīng)濟(jì)占比較高的深市。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的不確定性增加：10月10日歐央行貨幣政策紀(jì)要顯示對QE分歧有所加大、日本繼續(xù)維持負(fù)利率政策、美聯(lián)儲10月11日宣布每月購買約600億美元短期債券，總體來看全球流動性環(huán)境依然較為友好。我們認(rèn)為我國的經(jīng)濟(jì)周期更接近底部、無風(fēng)險利率較高、金融市場開放等因素或使A股對于外資吸引力進(jìn)一步增加。

　　資本市場改革：寬嚴(yán)并濟(jì)，激發(fā)上市公司主體活力

　　10月18日，證監(jiān)會正式對外發(fā)布《關(guān)于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，此外正式稿相比6月的修訂稿主要變化在于：豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議和承諧監(jiān)管措施。我們認(rèn)為對于業(yè)績承諾的嚴(yán)格監(jiān)管，直接針對并購重組中的“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績承諾”問題，有助于倒逼重組方案的設(shè)計中，對標(biāo)的資產(chǎn)的估值需要更加審慎、合理、客觀。此外，在此次修改規(guī)則鼓勵重組的同時，也表明對惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的監(jiān)管決心。我們認(rèn)為最終核心是在于：在保護(hù)投資者利益的前提下，激發(fā)上市公司主體的活力，提升直接融資比重。

　　配置建議：繼續(xù)戰(zhàn)術(shù)性配置銀行、制造業(yè)，戰(zhàn)略性配置科技股

　　我們認(rèn)為四季度企業(yè)盈利邊際企穩(wěn)的概率較高，維持季度策略觀點：宏觀偏弱微觀穩(wěn)之下A股指數(shù)的絕對收益大概率為正，關(guān)注政策邏輯最順、景氣處于底部偏左或偏右的制造業(yè)（電力設(shè)備/機(jī)械/家電/汽車）、受益于庫存周期的銀行。同時考慮四季度地方政府債有望回升、地產(chǎn)施工韌性等因素，建議也關(guān)注周期股的估值小修復(fù)。與此同時，科技股在三季報行情后，短期或進(jìn)入收益的兌現(xiàn)期，但科技股是科技周期、直接融資占比提升、自主可控等長期邏輯的直接受益方向，建議從戰(zhàn)略上中長期把握科技股，關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、云計算三條主線，主題關(guān)注國企改革。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，資金避險情緒大幅升溫；貿(mào)易協(xié)商出現(xiàn)反復(fù)，擾動市場風(fēng)險偏好。

　　周度策略重要數(shù)據(jù)

　　　　風(fēng)險提示

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；全球經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，資金避險情緒大幅升溫；貿(mào)易協(xié)商出現(xiàn)反復(fù)，擾動市場風(fēng)險偏好；仍需關(guān)注直接融資增加、產(chǎn)業(yè)資本減持對市場節(jié)奏和波動率的影響。