公募持倉(cāng)變化對(duì)行業(yè)配置有何指引？

　　兼論最新觀(guān)點(diǎn)

　　摘要

　　一、公募持倉(cāng)變化對(duì)行業(yè)配置的指引意義

　　1、如果一個(gè)行業(yè)公募持倉(cāng)很高（低）了，未來(lái)會(huì)不會(huì)減倉(cāng)（加倉(cāng)）？

　?。?）站在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，向前看一年，大部分時(shí)候景氣度決定了超額收益的排名，即決定了相對(duì)收益是否應(yīng)該加倉(cāng)或繼續(xù)持有一個(gè)行業(yè)。

　?。?）如果一類(lèi)行業(yè)增速有所放緩，但仍然是全市場(chǎng)中景氣度較高的板塊，那就應(yīng)該繼續(xù)持有這類(lèi)行業(yè)，后續(xù)仍然較大概率取得超額收益。

　　（3）在大部分時(shí)候，相對(duì)收益角度，漲的多、估值高不是減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的理由，跌得多、估值低也不是加倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的理由。穩(wěn)定增長(zhǎng)的個(gè)股或者行業(yè)（增速0-30%）是一個(gè)例外。

　　結(jié)論：當(dāng)公募基金持倉(cāng)一個(gè)行業(yè)非常高或者非常低之后，會(huì)不會(huì)降低或者增加這一行業(yè)的倉(cāng)位，取決于這一行業(yè)未來(lái)景氣度在全部A股板塊中還能否是相對(duì)更好的。

　　2、如果公募減倉(cāng)（加倉(cāng)）一個(gè)行業(yè)，那么該行業(yè)會(huì)不會(huì)跑輸（跑贏）？

　　當(dāng)公募基金加倉(cāng)或者減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)顯著的跑贏或者跑輸市場(chǎng)，這個(gè)問(wèn)題很大程度上就取決于公募基金在該行業(yè)上的定價(jià)權(quán)。經(jīng)過(guò)測(cè)算：我們得到了以下10個(gè)行業(yè)，在過(guò)去10年、5年、1年的維度上，公募基金都持續(xù)掌握了相對(duì)較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)——醫(yī)藥、非銀、休閑服務(wù)、建材、電子、計(jì)算機(jī)、通信、汽車(chē)、家電、輕工。

　　3、公募享有較高定價(jià)權(quán)的行業(yè)中，哪些倉(cāng)位已經(jīng)過(guò)低（過(guò)高）？

　?。?）超配比例處于歷史較高位置的主要是：醫(yī)藥、建材（應(yīng)列為重點(diǎn)觀(guān)察對(duì)象）。其中我們判斷景氣度大概率能維持較長(zhǎng)期的包括：醫(yī)療器械、疫苗、原料藥、消費(fèi)建材。

　?。?）超配比例處于歷史較低位置的主要是：汽車(chē)、家電、非銀、休閑服務(wù)、輕工（應(yīng)列為重點(diǎn)觀(guān)察對(duì)象）。其中我們重點(diǎn)看好的是竣工鏈條的家具、家電。

　　二、公募基金倉(cāng)位變化對(duì)市場(chǎng)漲跌的指引意義

　　1、截止Q1的最新數(shù)據(jù)，主動(dòng)型公募基金（股票型+偏股混合型+平衡型+靈活配置型）管理規(guī)模約2.2萬(wàn)億，其中持有A股規(guī)模約1.6萬(wàn)億，占A股流通市值比重3.5%，倉(cāng)位沒(méi)變動(dòng)5%，對(duì)應(yīng)大約1000億左右資金的流入或流出。

　　2、以混合偏股基金為例：Q1倉(cāng)位82.6%，環(huán)比下降4%。09年以來(lái)，混合偏股基金倉(cāng)位在80%-85%之間波動(dòng)，超過(guò)85%往往對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，低于80%往往對(duì)應(yīng)機(jī)會(huì)。

　　三、當(dāng)前市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)

　　資產(chǎn)荒背景下股債收益差10年最低，構(gòu)筑了市場(chǎng)的底部區(qū)間。國(guó)內(nèi)宏觀(guān)流動(dòng)性的絕對(duì)水平大概率仍然是寬松的，但是邊際變化來(lái)看，銀行間流動(dòng)性（銀行間流動(dòng)性shibor3個(gè)月Q1大幅回落，但近期開(kāi)始底部震蕩）和微觀(guān)股票市場(chǎng)流動(dòng)性（公募基金發(fā)行、ETF申購(gòu)）二季度很難實(shí)現(xiàn)比2月份更加寬裕環(huán)境。

　　因此，在Q2的脈沖式反彈中，當(dāng)期業(yè)績(jī)較好的板塊可能持續(xù)占優(yōu)，重點(diǎn)推薦Q2政府資金流向主導(dǎo)的方向（醫(yī)療信息化、醫(yī)療器械、消費(fèi)建材、裝配式建筑、電梯、水表、環(huán)保等），而一些講大趨勢(shì)、大空間的“未來(lái)之星”大概率仍然需要等待。

　　過(guò)去一周，公募基金一季報(bào)陸續(xù)披露，我們?cè)趫?bào)告《熱點(diǎn)行業(yè)超配情況如何？——2020Q1主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)解析》中，對(duì)公募Q1持倉(cāng)的情況進(jìn)行了詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析。

　　本篇報(bào)告中，我們?cè)僦攸c(diǎn)展開(kāi)回答幾個(gè)市場(chǎng)關(guān)心比較多的問(wèn)題：

　　（1）如果一個(gè)行業(yè)公募持倉(cāng)很高（低）了，未來(lái)會(huì)不會(huì)減倉(cāng)（加倉(cāng)）？

　　（2）如果公募減倉(cāng)（加倉(cāng)）一個(gè)行業(yè)，那么該行業(yè)會(huì)不會(huì)跑輸（跑贏）？

　?。?）公募享有較高定價(jià)權(quán)的行業(yè)中，哪些倉(cāng)位已經(jīng)過(guò)低（過(guò)高）？

　?。?）公募基金整體倉(cāng)位的高低，對(duì)A股漲跌的研判有無(wú)指引意義？

　　1． 公募基金持倉(cāng)變化如何指引行業(yè)配置策略？

　　1.1． 如果一個(gè)行業(yè)公募持倉(cāng)很高（低）了，未來(lái)會(huì)不會(huì)減倉(cāng)（加倉(cāng)）？

　　在前期的一篇重點(diǎn)報(bào)告《再議Q2配置策略：估值和盈利哪個(gè)更重要？》中，我們從不同資金屬性（相對(duì)收益or絕對(duì)收益、長(zhǎng)期資金or短期資金）的角度出發(fā)，討論了估值和盈利孰輕孰重的問(wèn)題。

　　實(shí)質(zhì)上，我們也間接回答了一個(gè)與公募基金（相對(duì)收益）持倉(cāng)變化的重要問(wèn)題。即從相對(duì)收益的角度出發(fā)，什么時(shí)候應(yīng)該加倉(cāng)一個(gè)行業(yè)，什么時(shí)候應(yīng)該減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)。

　?。?）站在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，向前看一年，景氣度決定了超額收益的排名，即決定了相對(duì)收益是否應(yīng)該加倉(cāng)或繼續(xù)持有一個(gè)行業(yè)。

　　以一年維度（中短期）來(lái)看，不管是牛市/熊市/震蕩市，也不管市場(chǎng)風(fēng)格是藍(lán)籌/成長(zhǎng)/周期，股票每一年的漲跌幅排名，幾乎與當(dāng)年景氣度的絕對(duì)水平（扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。即相對(duì)收益排名，大部分時(shí)候僅取決于景氣度的絕對(duì)水平。

　　　?。?）如果一類(lèi)行業(yè)增速有所放緩，但仍然是全市場(chǎng)中景氣度較高的板塊，那就應(yīng)該繼續(xù)持有這類(lèi)行業(yè)，后續(xù)仍然較大概率取得超額收益。

　　扣非增速前1-3組，不管增速變化率如何，上升或下降，其收益率基本都能穩(wěn)定在較高水平。說(shuō)明對(duì)于高增速的公司，其收益率的邊際變化容忍度較高，比如增速?gòu)?00%下降至80%，變化率-20%，但其市場(chǎng)表現(xiàn)依然可以較好?！緢D中紅色方框】

　　但增速處于中下水平的分組（第7-10組），即使其增速邊際變化較高，也可能較難獲利很高收益?！緢D中綠色方框】

　　增速處于中游水平的公司（第4-6組），當(dāng)增速變化率較高的時(shí)候，也能獲利很高的收益?！緢D中藍(lán)色方框】

　　　?。?）在大部分時(shí)候，相對(duì)收益角度，漲的多、估值高不是減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的理由，跌得多、估值低也不是加倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的理由。

　　高增長(zhǎng)區(qū)間（>30%），買(mǎi)入估值高低，對(duì)于未來(lái)一年股價(jià)漲幅排名沒(méi)有區(qū)分度【圖中紅色方框】。也就是說(shuō)只要公司或者行業(yè)處于高增長(zhǎng)的景氣區(qū)間，那么估值貴不是減倉(cāng)的理由。

　　中等增速區(qū)間（0~30%），買(mǎi)入估值高低，對(duì)于未來(lái)一年股價(jià)有較強(qiáng)的區(qū)分度，第6-10組的漲幅明顯好于第1-5組?！緢D中藍(lán)色方框】

　　負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（<0%），無(wú)論買(mǎi)入估值高低，都一樣跑輸【圖中綠色方框】。也就是說(shuō)只要公司或者行業(yè)處于景氣度比較差的區(qū)間，那么估值便宜也不是加倉(cāng)的理由。< p="">

　　　?。?）如何解釋“相對(duì)收益取決于景氣度，而大部分時(shí)間與估值高低無(wú)關(guān)”？

　　從相對(duì)收益1年維度的持股邏輯來(lái)說(shuō)，大部分追求的是能夠買(mǎi)入一個(gè)公司或者行業(yè)景氣度上行的周期。

　　通過(guò)一些典型公司（如下圖中的立訊、海天、愛(ài)爾、隆基、大族、生益、億緯鋰能、兆易創(chuàng)新等）的回溯，我們可以比較清晰的看到——

　　凡是景氣度上行的周期中（圖中藍(lán)色背景區(qū)間），盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期都是在不斷上調(diào)，也就是意味著雖然以當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)判斷的估值可能比較貴，但是隨著盈利預(yù)測(cè)的上調(diào)，高估值會(huì)被消化掉。

　　凡是景氣度下行的周期中（圖中藍(lán)色背景以外），盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期都是在不斷下調(diào)，也就是意味著雖然以當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)判斷的估值可能比較便宜了，但是隨著盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)，估值反而會(huì)變得越來(lái)越貴。

　　因此，景氣度爆發(fā)的周期中，高估值不是賣(mài)出一個(gè)行業(yè)的理由；景氣度大幅回落的周期中，低估值也不是買(mǎi)入一個(gè)行業(yè)的理由。

　　　　結(jié)論：當(dāng)公募基金持倉(cāng)一個(gè)行業(yè)非常高或者非常低之后，會(huì)不會(huì)降低或者增加這一行業(yè)的倉(cāng)位，取決于這一行業(yè)未來(lái)景氣度在全部A股板塊中還能否是相對(duì)更好的。

　　1.2． 如果公募減倉(cāng)（加倉(cāng)）一個(gè)行業(yè)，那么該行業(yè)會(huì)不會(huì)跑輸（跑贏）？

　　當(dāng)公募基金加倉(cāng)或者減倉(cāng)一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)顯著的跑贏或者跑輸市場(chǎng)，這個(gè)問(wèn)題很大程度上就取決于公募基金在該行業(yè)上的定價(jià)權(quán)。

　　我們以食品飲料行業(yè)為例，公募基金在19年Q3開(kāi)始明顯減持，理由可能在于以去年Q3的時(shí)點(diǎn)展望未來(lái)一年，食品飲料的景氣度在A股全部板塊中相對(duì)比較高的地位可能會(huì)被科技產(chǎn)業(yè)鏈取代。（前文我們提到景氣度水平的高低，決定超額收益。）

　　但是，食品飲料在19年Q3包括Q4的大部分時(shí)間仍然能夠跑贏wind全A。背后是國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益資金和外資對(duì)這類(lèi)較高ROE的中國(guó)稀缺資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的接管。

　　邏輯在于相對(duì)收益資金更加注重景氣度（扣非增長(zhǎng)）的相對(duì)高低，而以外資為代表的資金則更加注重公司ROE的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

　　　　因此，我們分三個(gè)時(shí)間維度，測(cè)算了公募基金對(duì)不同行業(yè)的定價(jià)權(quán)，具體方法如下：

　?。?）計(jì)算各行業(yè)09年以來(lái)超配比例的時(shí)間序列，超配比例=公募配置比例-該行業(yè)在全A流通市值中的占比，用以衡量剔除股價(jià)變動(dòng)因素后的凈買(mǎi)入行為。

　　（2）計(jì)算各行業(yè)09年以來(lái)相對(duì)wind全A超額收益的時(shí)間序列。

　?。?）分別計(jì)算09年以來(lái)、15年以來(lái)、19年以來(lái)，以上各行業(yè)超配比例變化和超額收益的相關(guān)性。

　　最終，在所有行業(yè)中，我們得到了以下10個(gè)行業(yè)，在過(guò)去10年、5年、1年的維度上，公募基金都持續(xù)掌握了相對(duì)較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

　　　　1.3． 公募享有較高定價(jià)權(quán)的行業(yè)中，哪些倉(cāng)位已經(jīng)過(guò)低（過(guò)高）？

　　從目前（19Q1）公募基金對(duì)各行業(yè)的超配比例情況來(lái)看，在上述公募基金持續(xù)享有較高定價(jià)權(quán)的行業(yè)中：

　?。?）超配比例處于歷史較高位置的主要是：醫(yī)藥、建材（應(yīng)列為重點(diǎn)觀(guān)察對(duì)象）

　　但是根據(jù)前文我們提到的邏輯，公募基金是否會(huì)減持這兩個(gè)行業(yè)，或者說(shuō)這兩個(gè)行業(yè)未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)跑輸，核心還取決于他們的景氣度展望。不過(guò)由于高倉(cāng)位的確反映了高預(yù)期，因此，對(duì)于景氣度的考量更加需要謹(jǐn)慎。目前，在這兩大行業(yè)中，景氣度大概率能維持較長(zhǎng)期的包括：醫(yī)療器械、疫苗、原料藥、消費(fèi)建材。

　　　?。?）超配比例處于歷史較低位置的主要是：汽車(chē)、家電、非銀、休閑服務(wù)、輕工（應(yīng)列為重點(diǎn)觀(guān)察對(duì)象）

　　這些行業(yè)集中在可選消費(fèi)，隨著4月初的外資回流，家電和旅游稍有表現(xiàn)。后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)、家具、家電、汽車(chē)等板塊景氣度的邊際變化。由于低持倉(cāng)也對(duì)應(yīng)了相對(duì)比較低的預(yù)期，因此，一旦有基本面的變化，未來(lái)股價(jià)彈性可能也相對(duì)較大。我們重點(diǎn)看好的是竣工鏈條的家具、家電。

　　　　2． 公募基金持倉(cāng)如何指引市場(chǎng)漲跌？

　　2.1． 經(jīng)驗(yàn)和邏輯

　　截止Q1的最新數(shù)據(jù)，主動(dòng)型公募基金（股票型+偏股混合型+平衡型+靈活配置型）管理規(guī)模約2.2萬(wàn)億，其中持有A股規(guī)模約1.6萬(wàn)億，占A股流通市值比重3.5%。

　　另外，根據(jù)央行最新公募的數(shù)據(jù)，截止3月末，全部外資（北上+QFII+RQFII）持有A股規(guī)模約1.89萬(wàn)億，占A股流通市值比重4.13%。

　　因此，當(dāng)前主動(dòng)型公募基金和外資，仍然是A股市場(chǎng)最具主導(dǎo)力的機(jī)構(gòu)投資者。

　　從外資的情況來(lái)看，過(guò)去三年隨著MSCI納入比例的提升，外資占A股流通市值比重也快速增加，但是每一次美股暴跌，都會(huì)帶動(dòng)外資短時(shí)間大幅流出，對(duì)應(yīng)A股也都表現(xiàn)較差。比如典型的2020年3月、2019年5月、2018年10月，2018年2月，都是外資大幅流出，對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)下跌。

　　　　從公募基金的情況來(lái)看，倉(cāng)位沒(méi)變動(dòng)5%，對(duì)應(yīng)大約1000億左右資金的流入或流出。以混合偏股基金為例，09年以來(lái)，混合偏股基金倉(cāng)位在80%-85%之間波動(dòng)：

　　超過(guò)85%往往對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：比如典型的09年Q4、10年Q4、15年Q1Q2、17年Q3、19年Q1、19年Q4，倉(cāng)位都超過(guò)了85%，后續(xù)市場(chǎng)也開(kāi)始積累風(fēng)險(xiǎn)。

　　低于80%往往對(duì)應(yīng)機(jī)會(huì)：比如典型的10年Q2、12年Q3、13年Q2、15年Q3、18年Q4，后續(xù)市場(chǎng)開(kāi)始逐步出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　　　2.2． 當(dāng)前市場(chǎng)判斷

　　19年Q4，混合偏股基金倉(cāng)位達(dá)到86.7%，超過(guò)85%的經(jīng)驗(yàn)閾值，市場(chǎng)隨后也確實(shí)積聚了風(fēng)險(xiǎn)。

　　20年Q1，混合偏股基金倉(cāng)位82.6%，環(huán)比下降4%。處于上圖中灰色區(qū)間帶（80%-85%倉(cāng)位）的中間位置，對(duì)后續(xù)指數(shù)漲跌的指引效果一般。

　　因此，我們繼續(xù)維持前期對(duì)Q2市場(chǎng)格局的判斷：

　?。?）市場(chǎng)底部區(qū)域的邏輯：資產(chǎn)荒背景下股債收益差10年最低，構(gòu)筑了市場(chǎng)的底部區(qū)間

　　3月下旬的一段時(shí)間，年初以來(lái)被持續(xù)凈贖回的藍(lán)籌ETF，開(kāi)始迎來(lái)大規(guī)模的凈申購(gòu)，印證了“資產(chǎn)荒”背景下，股債收益差創(chuàng)十年最低對(duì)市場(chǎng)起到的穩(wěn)定器作用。

　　同時(shí)，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股債收益差的閾值出現(xiàn)下臺(tái)階主要是來(lái)自國(guó)內(nèi)的危機(jī)模式（比如00年前后的科網(wǎng)泡沫破裂、08年前后的次貸危機(jī)）、因此，如果不考慮中國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)危機(jī)模式的情況，那么A股股債收益差的閾值大概率不會(huì)出現(xiàn)下臺(tái)階的情況。

　　　?。?）Q2市場(chǎng)反彈性質(zhì)的判斷：資金面退潮、脈沖式反彈、回歸當(dāng)期業(yè)績(jī)

　　每年一季度春季躁動(dòng)前后，宏觀(guān)流動(dòng)性較為充裕、微觀(guān)層面成交活躍，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，于是市場(chǎng)給予長(zhǎng)期業(yè)績(jī)展望的權(quán)重更高，科技和一些主題具有這樣長(zhǎng)期展望的成長(zhǎng)性?xún)?yōu)勢(shì)，于是反彈空間更大。

　　每年二季度開(kāi)始，宏觀(guān)流動(dòng)性大部分時(shí)候邊際上不能繼續(xù)擴(kuò)張、微觀(guān)層面成交萎靡，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，于是市場(chǎng)給予當(dāng)期業(yè)績(jī)的權(quán)重更高，消費(fèi)板塊和白馬股表現(xiàn)更好。

　　今年Q2也類(lèi)似，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)流動(dòng)性的絕對(duì)水平大概率仍然是寬松的，但是邊際變化來(lái)看，銀行間流動(dòng)性（銀行間流動(dòng)性shibor3個(gè)月Q1大幅回落，但近期開(kāi)始底部震蕩）和微觀(guān)股票市場(chǎng)流動(dòng)性（公募基金發(fā)行、ETF申購(gòu)）二季度很難實(shí)現(xiàn)比2月份更加寬裕環(huán)境。

　　因此，在Q2的脈沖式反彈中，當(dāng)期業(yè)績(jī)較好的板塊可能持續(xù)占優(yōu)，重點(diǎn)推薦Q2政府資金流向主導(dǎo)的方向（醫(yī)療信息化、醫(yī)療器械、消費(fèi)建材、裝配式建筑、電梯、水表、環(huán)保等），而一些講大趨勢(shì)、大空間的“未來(lái)之星”大概率仍然需要等待。