【直播間】中信建投|乘風(fēng)破浪——2020夏季資本市場峰會(huì)總量論壇

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　　樊繼拓/呂卓陽 新時(shí)代策略

　　不要低估資金的力量【電話會(huì)議紀(jì)要】

　　整體結(jié)論：這輪市場上漲的主要力量源于資金的增多。資金的增多一部分是市場上漲吸引來的，另一部分則是居民資產(chǎn)配置的長期力量被激發(fā)了出來，并將在今年成為了年度大邏輯。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)好壞的影響沒有那么大。從節(jié)奏上來說，Q3依然可以維持很樂觀，Q4之前不會(huì)有太致命的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)格上，盡管低估值板塊開始有絕對收益并出現(xiàn)階段性領(lǐng)漲，不過，我們認(rèn)為，目前只是階段性領(lǐng)漲，還不是季度級(jí)別的大風(fēng)格切換。Q3依然可以重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)，券商是我們持續(xù)推薦的黑馬。

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　　此輪市場上漲的核心原因：資金

　　3月下旬開始，整個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況比較好，房地產(chǎn)和基建投資的數(shù)據(jù)均有較大改善，尤其是投資，恢復(fù)的速度和力度最快，房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)同比已經(jīng)有不錯(cuò)的正增長了。上證指數(shù)3月下旬到6月上旬，上漲的速度并不快，但從6月下旬開始速度明顯加快。但我們觀察到，6月下旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善并沒有加速，如果看鋼鐵的庫存和水泥的價(jià)格，6月下旬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度反而有小幅放緩，此時(shí)市場上漲的速度反而更快。由此，我們認(rèn)為6月下旬開始市場的持續(xù)走高主要不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的，而是資金推動(dòng)的。

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　　公募基金的新增量5-6月份異常地高

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，外資流入的規(guī)模整個(gè)年度下來一般每年在2000 -3000億之間，但個(gè)人投資者的資金流入在一個(gè)季度內(nèi)就可達(dá)到3000-5000億的規(guī)模。比如：今年一季度交易結(jié)算資金余額增加了3500億，公募基金上半年增量規(guī)模約為6000億，這兩項(xiàng)的流入規(guī)模都在很短的市場內(nèi)超過了外資一年的流入規(guī)模。

　　我們認(rèn)為此次資金大幅改善的背后，主要力量為居民大量買入基金。公募權(quán)益型基金過去很少在震蕩市和牛市初期出現(xiàn)如此大的增量，尤其在2010-2011年之后，公募基金的發(fā)行往往集中在市場熱度的中后段。但是此次公募基金的發(fā)行從去年下半年就已經(jīng)開始很熱了，到今年變得更熱了，雖然在此期間指數(shù)一直是震蕩。

　　另一點(diǎn)異常的地方是，以往5-7月是基金發(fā)行淡季，今年在淡季的時(shí)候能發(fā)出這么多基金是極為異常的，歷史上只有牛市的時(shí)候有這種現(xiàn)象。融資余額的提升也遠(yuǎn)大于指數(shù)的上漲幅度，說明有一部分資金是長期配置的。從其他資金角度來看，保險(xiǎn)資金在最近兩個(gè)月進(jìn)入的速度有所放緩。

　　從年初到6月，股票市場凈流入資金在6000億左右，這個(gè)規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)接近2019年全年7426億的規(guī)模了，我們之前給的預(yù)測是2020年流入1.2萬億，這么多的資金流入必然意味著指數(shù)中樞的抬升。2019年指數(shù)中樞抬升幅度大約為600點(diǎn)。今年資金規(guī)模比去年還大，即使考慮現(xiàn)在估值較高，打個(gè)折扣，指數(shù)中樞的抬升也不會(huì)低于去年。

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　　資金流入背后的原因

　?。?）利率環(huán)境：今年的利率中樞比去年低。盡管季度數(shù)據(jù)有波動(dòng)，但是居民資金配置更多看長期，理財(cái)在下降，而波動(dòng)率在上升。盡管股票波動(dòng)率高，但是過去兩年收益非?？捎^，相比較來看，是居民當(dāng)下最認(rèn)可的配置產(chǎn)品。今年是從2010年之后公募基金口碑最好的一個(gè)時(shí)段。

　?。?）政策面：在制度上支持股市，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的推進(jìn)以及配套交易制度的執(zhí)行；2015年下半年-2018年上半年金融監(jiān)管較強(qiáng)，使得資金進(jìn)入股市的很多渠道受到了影響。但從2018年Q4開始，已經(jīng)大幅改善并持續(xù)鼓勵(lì)了，鼓勵(lì)權(quán)益類產(chǎn)品。

　?。?）賺錢效應(yīng)：這一點(diǎn)很簡單，大家都懂。

　　當(dāng)前位置來看，以上3個(gè)條件完全具備，今年Q3可能看到指數(shù)中樞抬升到一個(gè)比較高的位置。

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　　節(jié)奏：Q3仍然樂觀，Q4有些風(fēng)險(xiǎn)需要排除

　　第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是疫情和經(jīng)濟(jì)。Q3比較樂觀，Q4需要去排除一些風(fēng)險(xiǎn)。例如疫情，注意秋季換冬季、冬季換春季時(shí)可能出現(xiàn)的疫情反復(fù)，Q4到2021年初疫苗研制的進(jìn)度也需重點(diǎn)關(guān)注。經(jīng)濟(jì)中長期趨勢的明確也需要等年底或明年初。

　　第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是中美關(guān)系。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暫且是無法排除的，不過我們今年把中美關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)定性為月度小風(fēng)險(xiǎn)，所以還是可以直接承受住的。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是貨幣環(huán)境的變化。我們認(rèn)為即使擔(dān)心貨幣收緊，也是需要時(shí)間的。貨幣政策收緊往往分多步走。雖然兩會(huì)之后由寬松變?yōu)橛^望，但是社融數(shù)據(jù)仍處在一個(gè)較為寬松的狀態(tài)，全面收緊的概率不大，邊際收緊不會(huì)影響格局。

　　第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。如果中樞提升過快，監(jiān)管層的政策可能會(huì)發(fā)生調(diào)整，但在指數(shù)當(dāng)下的點(diǎn)位離觸發(fā)這一風(fēng)險(xiǎn)還很遠(yuǎn)。

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　　風(fēng)格切換不會(huì)一步到位

　　風(fēng)格的切換不會(huì)一步完成。首先我們回顧一下2014年下半年的風(fēng)格切換。

　　2014年7月份指數(shù)上漲，9、10月領(lǐng)漲板塊還是成長，但周期、金融已經(jīng)發(fā)生了和13年完全不同的情形，擺脫虧錢效應(yīng)，短期上漲較快。從整個(gè)季度來看，還是成長板塊的表現(xiàn)最為出色。目前周期、金融板塊與14年7-9月份的情形類似。

　　2014年Q4周期、金融的暴漲，是因?yàn)榻禍?zhǔn)降息的推進(jìn)。我們認(rèn)為今年風(fēng)格大切換的出現(xiàn)最早也要等到Q4。估值便宜只能支持補(bǔ)漲，中長期邏輯缺乏。2014年Q4，A股估值與港股接軌以及降準(zhǔn)降息導(dǎo)致風(fēng)格的切換，我們現(xiàn)在也需要一個(gè)這樣的邏輯。等到經(jīng)濟(jì)層面能講出年度改善的邏輯，才會(huì)出現(xiàn)全面的風(fēng)格切換。當(dāng)然券商可以提前關(guān)注和布局，我們前期已經(jīng)重點(diǎn)推薦很久了。

　　總結(jié)：現(xiàn)在的行情上漲，經(jīng)濟(jì)的影響沒有那么大，資金增多的力量推動(dòng)為主。目前大趨勢樂觀，股市資金Q3還會(huì)繼續(xù)增加，到Q4才會(huì)有一些值得擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。從年初到6月，股票市場凈流入資金在6000億左右，這個(gè)規(guī)模已經(jīng)接近2019年全年7426億的規(guī)模了，我們之前給的預(yù)測是2020年流入1.2萬億，這么多的資金流入必然意味著指數(shù)中樞的抬升。即使考慮現(xiàn)在估值較高，打個(gè)折扣，指數(shù)中樞的抬升也不會(huì)低于去年。