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　　來源：談股問君

　　原標(biāo)題：【國君策略】靜待3500：券商為矛，低估值為盾

　　國泰君安策略團(tuán)隊(duì)

　　李少君/陳顯順/程越楷

　　銀行理財(cái)“剛兌打破+收益率下行”，助推市場無風(fēng)險利率下行?！隽抠Y金入場’是當(dāng)前行情核心原因。伴隨風(fēng)險偏好邊際抬升，靜待‘3500’，進(jìn)擊券商和低估值有業(yè)績龍頭。

　　在《無風(fēng)險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中我們提出，無風(fēng)險利率的下行是7月初以來市場加速上行的主要因素。

　　從DDM模型出發(fā)，盈利當(dāng)前一季度見底，二季度之后逐季修復(fù)成為市場一致預(yù)期，分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價、風(fēng)險偏好三個指標(biāo)中，風(fēng)險評價和風(fēng)險偏好邊際變化不大，當(dāng)前邊際變化最大的是‘無風(fēng)險利率’。

　　我們一直強(qiáng)調(diào)，無風(fēng)險利率反映的是“人心”，從2012年以來無風(fēng)險利率并非國債利率，而是理財(cái)市場收益率。

　　市場會有疑問，為何國債利率上行，無風(fēng)險利率會下行？我們認(rèn)為，從2012年以來，站在大眾角度，‘銀行理財(cái)是眾多個人投資者心中的無風(fēng)險利率’，并非國債。當(dāng)前，一方面是打破剛兌，銀行理財(cái)‘從“無風(fēng)險”走向“有風(fēng)險”’，大眾對于“無風(fēng)險”資產(chǎn)的選擇向下順移（如從投資銀行理財(cái)轉(zhuǎn)向國債），這本質(zhì)上帶來無風(fēng)險利率下行；另一方面銀行理財(cái)收益率的下行，直接推動無風(fēng)險利率下行。兩者邏輯均指向，當(dāng)前無風(fēng)險利率下行是市場重點(diǎn)。同樣的事情，發(fā)生在2014年，國債產(chǎn)品收益率上行但市場無風(fēng)險利率大幅下行。

　　當(dāng)前，無風(fēng)險利率仍是主驅(qū)動，但風(fēng)險偏好也出現(xiàn)邊際提升跡象。

　　1）從居民新增存款看，無風(fēng)險利率下行的驅(qū)動力仍強(qiáng)。2020年上半年居民存款累計(jì)增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元。其中6月居民新增存款增長2.2萬億元，同比多增1.1萬億元，居民存款加速增加?！用袷种谐湓５馁Y金、預(yù)期下行的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，兩者共振使得資金進(jìn)一步入市，權(quán)益市場的配置吸引力凸顯’。

　　2）從資金格局看，信用交易者成為本周增量資金中的主導(dǎo)力量，體現(xiàn)了‘風(fēng)險偏好的邊際提升’。本周融資凈買入額達(dá)1179億元，為歷史新高；北上資金本周凈流入額282億元。

　　3）從資金的配置方向看，驗(yàn)證風(fēng)險偏好提升跡象。本周信用交易者與北上資金均主要買入高風(fēng)險偏好行業(yè)，融資凈買入方面，非銀、計(jì)算機(jī)、電子、軍工等行業(yè)居前；北上資金凈買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業(yè)居前。由此可見‘二類資金均明顯增配高風(fēng)險偏好特征的行業(yè)’。

　　以史為鑒，大勢仍有空間，把握高勝率行業(yè)機(jī)會。

　　與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續(xù)時間有望較長，而斜率相對平緩，‘原因有三’

　　（1）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機(jī)制。

　?。?）從流動性環(huán)境看，繼續(xù)大幅寬松的空間有限，但持續(xù)性較好。

　?。?）從投資者結(jié)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。從結(jié)構(gòu)上看，歷史上階段行情勝率較高（漲幅靠前）的行業(yè)主要集中在非銀金融、軍工、電子、建材。

　　無風(fēng)險利率下行，后市如何看？靜待3500，券商與低估值龍頭進(jìn)擊。

　　1）大勢研判：靜待3500。

　　2）市場節(jié)奏與結(jié)構(gòu)研判：券商+低估值上攻，后續(xù)看好科技和消費(fèi)的表現(xiàn)。

　　3）行業(yè)比較：先是券商+低估值領(lǐng)頭（以周期為主），科技+消費(fèi)接力，沒有基本面支撐的小市值公司機(jī)會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費(fèi)和科技切換的過渡品種。

　　當(dāng)前推薦：券商、地產(chǎn)、建筑、電子、家電。

　　1． 無風(fēng)險利率下行仍是行情主邏輯

　　2． 風(fēng)險偏好邊際抬升，助力沖擊3500

　　3． 以史為鑒，當(dāng)前大勢仍有空間

　　4． 以史為鑒，把握高勝率行業(yè)的機(jī)會

　　5． 后市如何看？靜待3500

　　1． 無風(fēng)險利率下行仍是行情主邏輯

　　在《無風(fēng)險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中我們提到，無風(fēng)險利率的下行是7月初以來市場加速上行的主要因素。從DDM模型出發(fā)，盈利當(dāng)前一季度見底，二季度之后逐季修復(fù)成為市場一致預(yù)期，目前難以證偽或者證真，因此DDM模型的分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價、風(fēng)險偏好三個指標(biāo)中，僅無風(fēng)險利率可以解釋市場的加速上漲。風(fēng)險偏好方面，6月以來低風(fēng)險股票漲幅領(lǐng)先趨勢明顯：6月Wind全A上漲天數(shù)占比80%，而上漲個股>下跌個股的交易日僅占40%，表明大多數(shù)交易日龍頭白馬上漲，大部分股票下跌，風(fēng)險偏好未見提升。風(fēng)險評價方面，隨著疫情的明朗和中美關(guān)系的緩和，風(fēng)險評價略有下降。當(dāng)前邊際變化最大的是無風(fēng)險利率。

　　我們一直強(qiáng)調(diào)，無風(fēng)險利率反映的是“人心”，從2012年以來無風(fēng)險利率并非國債利率，而是理財(cái)市場收益率。何謂“無風(fēng)險利率”？可以是國債收益率，可以是曾經(jīng)的信托產(chǎn)品收益率，可以是銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，也可以是定期存款收益率，不同的人有不同的對于“無風(fēng)險利率”的預(yù)期。從2012年以來，站在大眾市場的角度，銀行理財(cái)是眾多的個人投資者心中的無風(fēng)險利率，并非國債。但是，一方面是打破剛兌，銀行理財(cái)從“無風(fēng)險”走向“有風(fēng)險”，大眾對于“無風(fēng)險”資產(chǎn)的選擇向下順移（如從投資銀行理財(cái)轉(zhuǎn)向國債市場），這本質(zhì)上會帶來無風(fēng)險利率的下行；另一方面是銀行理財(cái)收益率的下行，直接推動無風(fēng)險利率下行。因此，兩者邏輯均指向，當(dāng)前無風(fēng)險利率下行是市場重點(diǎn)。同樣的事情，發(fā)生在2014年，國債產(chǎn)品收益率上行但市場無風(fēng)險利率大幅下行。

　　銀行理財(cái)預(yù)期收益率“破零”驅(qū)動股票市場無風(fēng)險收益率下行。無風(fēng)險收益率是投資股票機(jī)會成本的標(biāo)桿，不同投資者心中的無風(fēng)險利率并不相同。對于個人投資者來說，理財(cái)收益率是其心中的無風(fēng)險利率。個人投資者是2020年A股最重要的增量資金，從2020年上半年股票型及偏股型公募基金發(fā)行份額同比增長近280%，及2020年3月以來個人投資者開戶數(shù)回升至近1年高位均可體現(xiàn)。從邊際上看，增量資金的無風(fēng)險利率決定市場的無風(fēng)險利率。因此，銀行理財(cái)收益率“破零”導(dǎo)致個人投資者心中的無風(fēng)險利率明顯下降，驅(qū)動A股無風(fēng)險利率下行。

　　　　從本周債市表現(xiàn)看，無風(fēng)險利率下行的邏輯仍未破壞。資管新規(guī)發(fā)布使2019年下半年以來新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品中凈值化產(chǎn)品的占比顯著提升，債券收益率上行使凈值化的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。本周國債收益率繼續(xù)上行，銀行理財(cái)投資收益持續(xù)下降，個人投資者心中的無風(fēng)險利率則同步下行。反觀股市，上漲一方面吸引資金從債市流入股市，另一方面提高投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心，二者均有利于債券收益率進(jìn)一步上行，從而進(jìn)一步加強(qiáng)銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率的下行，推動大眾心中的無風(fēng)險利率下行。

　　　　換一個角度，居民投資意愿有多強(qiáng)？從居民新增存款看，無風(fēng)險利率下行的驅(qū)動力仍強(qiáng)。2020年上半年居民存款累計(jì)增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元。其中6月居民新增存款增長2.2萬億元，同比多增1.1萬億元，居民存款加速增加。居民手中充裕的資金、預(yù)期下行的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，兩者共振使得資金進(jìn)一步入市，權(quán)益市場的配置吸引力凸顯。

　　　　2． 風(fēng)險偏好邊際抬升，助力沖擊3500

　　盡管隨著票息提升及未來國債收益率下行減緩，理財(cái)產(chǎn)品收益率終將回升，但理財(cái)收益率回升存在滯后性。在理財(cái)收益率回升前，股市的賺錢效應(yīng)驅(qū)動風(fēng)險偏好提升，有望接續(xù)無風(fēng)險下行成為市場新的驅(qū)動力。

　　從行業(yè)表現(xiàn)看，本周高風(fēng)險偏好行業(yè)漲幅領(lǐng)先，市場風(fēng)險偏好明顯提升。本周的行業(yè)表現(xiàn)與上周相比出現(xiàn)顯著變化，上周低風(fēng)險偏好屬性的行業(yè)領(lǐng)先，本周高風(fēng)險偏好屬性的行業(yè)領(lǐng)先。本周軍工、計(jì)算機(jī)、有色、電子、電新、傳媒等行業(yè)表現(xiàn)居前。值得注意的是，盡管當(dāng)前軍工、有色行業(yè)的盈利穩(wěn)定性已經(jīng)顯著提升，但投資者仍將其視為高風(fēng)險偏好行業(yè)。相應(yīng)地，家電、銀行、公用事業(yè)、建材、煤炭等行業(yè)表現(xiàn)落后。而上周的行業(yè)格局截然相反，地產(chǎn)、煤炭、銀行、食品領(lǐng)先，傳媒、電子、通信、電新等落后。

　　　　從資金格局看，信用交易者成為本周增量資金中的主導(dǎo)力量，也體現(xiàn)了風(fēng)險偏好顯著提升。本周融資凈買入額達(dá)1179億元，為歷史新高，超過了2015年牛市期間水平，且顯著高于282億元的本周北上資金的凈流入額。相比之下，2020年上半年融資凈買入1259億元，北上資金凈流入1182億元，股票及偏股型公募基金發(fā)行6702億份，融資買入的貢獻(xiàn)并不突出。因此，資金結(jié)構(gòu)顯示本周市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)顯著提升。

　　從資金的配置方向看，本周信用交易者與北上資金均主要買入高風(fēng)險偏好行業(yè)，體現(xiàn)資金主線意愿較強(qiáng)。本周中信一級行業(yè)的融資凈買入與北上資金凈流入額相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77，顯示二類資金在配置方向上具有高度趨同性。融資凈買入方面，非銀、計(jì)算機(jī)、電子、軍工等行業(yè)居前；北上資金凈買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業(yè)居前。可見二類資金均明顯增配高風(fēng)險偏好特征的行業(yè)。

　　　　3． 以史為鑒，當(dāng)前大勢仍有空間

　　復(fù)盤A股歷史，近期市場的加速上行為2019年1月啟動的大級別上行周期第三階段，因此未來仍有空間。歷史上A股有3輪大級別上升行情，也有若干反彈力度較強(qiáng)的中級行情。一旦市場滿足啟動大級別行情的條件，且行情級別已經(jīng)超過中級反彈的閾值，則大概率將走完大級別行情。當(dāng)前市場處于大級別行情第三階段，理由有三：

　?。?）從市場運(yùn)行周期看，當(dāng)前處于一輪大級別上行周期的概率較大。A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年經(jīng)歷了3輪明顯的上行周期，每輪之間間隔6-7年，本輪上市周期始于2019年1月，從時間周期上看較為吻合。

　?。?）從市場運(yùn)行的邏輯看，資本市場改革、流動性環(huán)境、基本面支持市場處于一輪大級別行情中。資本市場改革方面，當(dāng)前處在注冊制改革全面推廣時期；流動性環(huán)境方面，當(dāng)前全球流動性超常規(guī)寬松；基本面方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)升級、行業(yè)集中度提高三重共振。

　?。?）從行情性質(zhì)上看，當(dāng)前行情力度已經(jīng)超過中級反彈的閾值，處于大級別上升行情的第三階段。從個人投資者參與市場的熱度、市場成交額、行情持續(xù)等指標(biāo)看，本輪行情力度已經(jīng)明顯超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中級反彈行情。參照2005-2007年，2012-2015年的上行周期，大級別上升行情往往分為3個階段：預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)后的估值修復(fù)或結(jié)構(gòu)性行情；力度較強(qiáng)的上升行情；場外資金大規(guī)模入市的泡沫化階段。本輪行情經(jīng)歷了2019年1月-2019年4月的估值修復(fù)；2019年6月至2020年2月的龍頭白馬驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情；正處于2020年4月開始的第三階段。

　　　　與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續(xù)時間有望較長，而斜率相對平緩，原因有三：

　?。?）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機(jī)制。2005年股權(quán)分置改革“鎖一爬二”，前期大小非不能上市，后期大規(guī)模上市，因此造成市場從前期的資產(chǎn)荒迅速轉(zhuǎn)化為后期的解禁壓力巨大。2012年的并購浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁壓力大的特征。而本次注冊制改革提高市場供給，將壓制市場向上斜率，但優(yōu)質(zhì)上市公司供給增加將提升市場活力，有助于市場長期健康發(fā)展。

　?。?）從流動性環(huán)境看，繼續(xù)大幅寬松的空間有限，但持續(xù)性較好?？紤]到A股市場的體量已經(jīng)較大且國家隊(duì)有大量籌碼，近期監(jiān)管層對配資的態(tài)度嚴(yán)厲，金融供給側(cè)改革大方向仍在，市場對2015年股市波動有深刻反思，未來流動性預(yù)期不宜過高。同時，全球?qū)捤呻y以完全退出，流動性友好的時間有望拉長。

　?。?）從投資者結(jié)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。2020年股票型和混合型基金發(fā)行份額同比增長近280%，顯示相當(dāng)比例的個人投資者通過購買基金入場，因此市場上行第三階段個人投資者入場的邊際沖擊減弱。監(jiān)管層著力培養(yǎng)長期資金，外資、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)資金有望持續(xù)流入。

　　4． 以史為鑒，把握高勝率行業(yè)的機(jī)會

　　從歷史上看，階段行情勝率較高的行業(yè)集中在：非銀金融、軍工、電子、建材。我們統(tǒng)計(jì)了市場中較有代表性的10次大盤階段性機(jī)會，定義行業(yè)漲跌幅排名前10為勝率較高。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)歷史上勝率較高的行業(yè)為非銀（50%）、軍工（40%）、電子（40%）、建材（40%）。

　　　　5． 后市如何看？靜待3500

　　大勢研判：卅卅紅春會有時，突破3300，靜待3500。我們認(rèn)為，前期低估了全球流動性寬松帶來的資產(chǎn)價格溢價，在無風(fēng)險利率下行、盈利和風(fēng)險偏好穩(wěn)中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。我們在年初的時候提出，“卅卅紅春會有時”，當(dāng)前市場有望突破3300，沖擊3500。相比年初的3300，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)不同：1）當(dāng)前市場的核心驅(qū)動發(fā)生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場調(diào)整的關(guān)鍵；2）而本次重新上修至3300，關(guān)鍵在于無風(fēng)險利率下行超額對沖盈利下行；3）后續(xù)市場跟蹤的關(guān)鍵在于風(fēng)險偏好的影響，而這是3300之后的重要變量。

　　市場節(jié)奏與結(jié)構(gòu)研判：券商+低估值上攻，后續(xù)看好科技和消費(fèi)的表現(xiàn)。對于市場節(jié)奏，我們認(rèn)為當(dāng)前仍是基于“無風(fēng)險利率下行”思路選擇結(jié)構(gòu)，因此我們認(rèn)為后市演繹有望從幾點(diǎn)展開：1）從節(jié)奏上，金融+低估值周期將繼續(xù)表現(xiàn)，帶動市場沖擊3300；2）從結(jié)構(gòu)上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消費(fèi)接力演繹，“東方亮完西方亮”；3）本輪行情不存在所謂風(fēng)格切換，增量資金入場更多的是普漲格局，只是相對收益的問題。

　　行業(yè)比較：先是券商+低估值領(lǐng)頭（以周期為主），科技+消費(fèi)接力，沒有基本面支撐的小市值公司機(jī)會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費(fèi)和科技切換的過渡品種。

　　券商：我們從5月份開始大力推薦券商，核心在于政策推動行業(yè)景氣+集中度雙提升。1）龍頭紅利：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭券商優(yōu)勢更加明顯；2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；3）金融環(huán)境：低利率下資本市場有望持續(xù)活躍。

　　地產(chǎn)：低估值且盈利較為穩(wěn)定的品種。1）目前來看，地產(chǎn)板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數(shù)），估值性價比較高；2）伴隨政策放松的預(yù)期，疊加利率中樞下行，地產(chǎn)板塊的盈利下修幅度將好于市場預(yù)期。

　　建筑：低估值+盈利修復(fù)。1）建筑板塊估值水平為所有行業(yè)最低，估值安全墊高；2）下半年基建增速加速回升，回調(diào)近尾聲反轉(zhuǎn)在即。伴隨特別國債、專項(xiàng)債和財(cái)政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現(xiàn)，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。

　　電子：疫情后景氣周期將回歸，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。1）全球周期：2019年全球半導(dǎo)體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2）中國趨勢：國內(nèi)IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設(shè)備+制造全面進(jìn)步；3）關(guān)注半導(dǎo)體：內(nèi)資晶圓產(chǎn)線快速擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持?jǐn)?shù)年，以及消費(fèi)電子：無線耳機(jī)銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩(wěn)健增長，手機(jī)期待換機(jī)潮。

　　家電：可選消費(fèi)中值得期待的種子選手。1）當(dāng)前仍處于消費(fèi)復(fù)蘇的早期階段，由必選消費(fèi)支出逐步向可選消費(fèi)支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車銷售當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，未來一季度或有望持續(xù)改善；3）整體而言估值水平低，盈利能力強(qiáng)，外資偏好品種。