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　　來源：證券市場周刊

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，信用違約對股市影響不大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期信用利差難大幅走闊。

　　荀玉根（分析師）/文

　　近期信用違約事件頻發(fā)，股市也受到擾動(dòng)，部分投資者擔(dān)憂信用債市場的波折會(huì)拖累股市。信用違約事件不會(huì)影響牛市的格局，目前市場仍處在牛市三級火箭中的第二級。此外，有許多投資者覺得未來A股會(huì)迎來長牛，這可能意味著短期漲幅有限，因此大家對短期行情的熱情或信心不高。我們認(rèn)同長牛的趨勢，但同時(shí)我們認(rèn)為長牛是由多輪小牛熊構(gòu)成的，市場在整個(gè)向上的過程中并不是穩(wěn)步慢慢上漲，更可能是鋸齒形上移。

　　其實(shí)從2014年超日債首次違約后，信用債市場一直處在破除剛兌的過程中：2015-2016年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)大面積虧損，自身稟賦弱、債務(wù)壓力大的主體如川煤集團(tuán)、東特鋼等出現(xiàn)了違約，2016年上半年經(jīng)濟(jì)增速下行末期，部分企業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內(nèi)的多家主體也先后出現(xiàn)違約；2017-2018年金融去杠桿的大幕拉開，前期過渡加杠桿擴(kuò)規(guī)模主體開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場迎來了大規(guī)模的民企違約潮。2019年至今，方正集團(tuán)、包商銀行等違約時(shí)間對債市也造成了巨大的影響。雖然每次違約潮的發(fā)生都沖擊著投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動(dòng)并不大：過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個(gè)bp的月份一共有11次，上證綜指當(dāng)月平均跌1%，中位數(shù)為跌2%。

　　未來信用債違約會(huì)大面積擴(kuò)散嗎？概率較低。短期看，超預(yù)期的信用違約時(shí)間發(fā)生后，恐慌情緒會(huì)使得機(jī)構(gòu)對持倉加以排查，收緊入庫標(biāo)準(zhǔn)，低資質(zhì)券可能遭到拋售，信用利差進(jìn)一步走闊，而且當(dāng)前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復(fù)的可能。信用債的連鎖反應(yīng)不會(huì)很大，核心是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了上行周期。預(yù)計(jì)A股凈利同比增速將持續(xù)回升至2021年二-三季度，ROE持續(xù)回升至2021年年底。預(yù)計(jì)2020年全部A股預(yù)測凈利同比為5%， 2021年為15%上下，在2021年企業(yè)盈利大幅修復(fù)的情況下，信用利差難以大幅走闊。

　　2020年市場進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成份股2020年第三季度歸母凈利潤累計(jì)同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，年初至今分別漲50%、17%和8%。展望2021年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從今年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)槊髂暧苫久婧颓榫w驅(qū)動(dòng)的泡沫期，短期的信用違約并不會(huì)破壞中期牛市的邏輯。

　　大家都很羨慕有長期牛市的美股，投資者買入股票之后保持持有就可以獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，不用像A股來回?fù)駮r(shí)保住收益。但是把美股拆成1980年以前和1980年以后兩段，可以發(fā)現(xiàn)美股是1980年代之后才出現(xiàn)的長牛，而從1980年往前推20年，美股則是小牛熊輪回，一輪牛熊周期大概持續(xù)4年左右，熊市和牛市的時(shí)間各占一半，和A股的情況很像。大量養(yǎng)老金在1980年代穩(wěn)步入場推動(dòng)著股市進(jìn)入長牛。機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%，整體股市的投資氛圍更為理性成熟，股市的波動(dòng)也有所收斂。

　　在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和金融供給側(cè)改革大背景下，A股長牛是未來的趨勢，目前出現(xiàn)像美國那樣慢慢的長?？赡苄圆淮?。A股目前的水平大概相當(dāng)于美股1970-1980的水平，還有很大的提升空間。要等到更多的長線資金進(jìn)入股市之后，A股的波動(dòng)才會(huì)慢慢收斂至美股的水平，到時(shí)候才會(huì)迎來穩(wěn)穩(wěn)的長牛。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，還需辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關(guān)系。

　　展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點(diǎn)，更多有關(guān)科技行業(yè)的政策紅利和技術(shù)紅利將釋放，科技仍是主線。中短期應(yīng)關(guān)注順周期，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融，首推券商。

　?。ㄗ髡邽楹ＭㄗC券首席策略分析師）