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　　原標(biāo)題：【海通策略】增量資金望超兩萬億——2021年資金入市測算（荀玉根（分析師）、鄭子勛（分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①宏觀流動性與微觀流動性走勢并不完全同步，宏觀流動性拐點(diǎn)領(lǐng)先股市拐點(diǎn)，微觀流動性與股市拐點(diǎn)同步。②相比宏觀，微觀流動性對股市影響更為直接。牛市三階段中資金入市節(jié)奏為先觀望、再進(jìn)場、后涌入。③今年是牛市爆發(fā)期，預(yù)計全年資金凈流入1.5萬億。明年進(jìn)入牛市泡沫期，增量資金有望破2萬億。

　　增量資金望超兩萬億

　　——2021年資金入市測算

　　過去的一年里，疫情將基本面砸出深坑，我們預(yù)計全年A股歸母凈利潤剛好轉(zhuǎn)正。即便如此，股市在流動性的推動下大幅上漲，年初至今創(chuàng)業(yè)板指漲50%，滬深300 20%，上證綜指10%。2021年將進(jìn)入后疫情時代，非常態(tài)化貨幣政策必然會逐步退出，宏觀流動性將回歸正常，那股市的微觀資金面也會收緊嗎？本文對此展開分析。

　　1．資金面跟蹤的邏輯

　　微觀流動性與宏觀流動性的關(guān)系。股市的投資者對流動性的關(guān)注度較高主要是因為“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，即中短期視角下股票市場的供給彈性較小，“商品數(shù)量“有限，造成股價波動的因素主要是以貨幣數(shù)量體現(xiàn)的股票需求。這種貨幣供求關(guān)系可以用改進(jìn)版的費(fèi)雪方程來體現(xiàn)，即貨幣供給*貨幣流通速度=實體經(jīng)濟(jì)中商品價格*商品數(shù)量+資產(chǎn)價格*資產(chǎn)數(shù)量。因此每當(dāng)央行執(zhí)行寬松的貨幣政策后，流通中的貨幣數(shù)量快速上升，而實物商品和資產(chǎn)數(shù)量的供給并不會立刻增加，隨之而來的便是實體經(jīng)濟(jì)中的商品價格會出現(xiàn)“通脹”，資本市場中的金融產(chǎn)品會出現(xiàn)“泡沫”。那宏觀流動性如何傳導(dǎo)到股市？從貨幣政策的傳導(dǎo)路徑來看，首先是央行在銀行間市場進(jìn)行貨幣政策操作促使資金供給量上升和資金成本下降，在負(fù)債端迎來量升價跌的資金后，銀行會在資產(chǎn)端加大配置，包括向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中居民和企業(yè)放貸以及向金融市場中投入資產(chǎn)；與此同時，由于資金利率下降，居民和企業(yè)也有動力將閑置資金從銀行取出轉(zhuǎn)投金融市場，股票價格因此上漲。

　　　　宏微觀流動性并不同步，微觀流動性對股市的資金面影響更直接。雖然從邏輯上看，宏觀流動性與股市微觀資金供求存在著因果關(guān)系，但通過測算歷史上每輪牛市微觀資金面的情況，我們發(fā)現(xiàn)宏觀政策的變動與股市微觀資金的變動并不是完全對應(yīng)的關(guān)系，宏觀流動性拐點(diǎn)領(lǐng)先股市拐點(diǎn)，微觀流動性對股市影響更為直接：

　　①05/06-07/10牛市期間，宏觀流動性從06年7月起開始收緊，存款準(zhǔn)備金率和一年期定期存款利率均從06年7月開始上升，但微觀資金依然加速進(jìn)場。以公募資金為例，股票型基金與混合型基金在06年8月至07年10月期間的月均份額增加量約為985億份，遠(yuǎn)高于加息前06年1月至7月的50億份，宏觀流動性收緊后持續(xù)涌入的資金推動著上證綜指繼續(xù)走牛至07年10月6日的6124點(diǎn)。

　?、?8/10-10/11牛市期間，央行從08年9月開始降準(zhǔn)降息，之后宏觀流動性一直到10年1月開始收緊（標(biāo)志是央行10年1月開始升準(zhǔn)，10年10月開始加息）。但是這并未影響到微觀資金面，股票型基金與混合型基金在08/10-09/12以及10年1月升準(zhǔn)后至11月中小板指見頂?shù)膬蓚€期間內(nèi)月均份額增加量分別約為55和99億份。

　?、?2/12-15/06牛市期間，央行從14年10月開始降息，15年2月開始降準(zhǔn)，到15年6月整體宏觀流動性均較為寬松。但15年6月起資金面出現(xiàn)了很大變化。6月中旬證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關(guān)業(yè)務(wù)，大規(guī)模去杠桿破壞了股市微觀流動性，15年6-7月融資余額流出超過7000億元，市場因大量資金出逃而出現(xiàn)了流動性枯竭，大面積個股出現(xiàn)跌停，從6月15日至7月8日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅達(dá)35%、43%。這輪牛市見頂前宏觀流動性大環(huán)境整體較為寬裕，但是針對場外配資的監(jiān)管直接破壞了股市的微觀資金面，市場因此見頂回落，可見股市對于微觀流動性環(huán)境的變化更加敏感。

　　　　2．資金面與行情的歷史關(guān)系

　　微觀資金面的測算方法：自下而上分項加總。我們從流入流出兩個方向?qū)Y金進(jìn)行分項匯總計算：

　　①流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金（用客戶交易結(jié)算資金余額來測算）、杠桿資金（僅統(tǒng)計場內(nèi)的融資余額）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金（包括基金、保險、社保等，其中對公募基金資金用基金份額、凈值和倉位來估算，而私募基金、資管和保險類資金則用估算的持股市值變化代表資金流入流出）、海外資金（包括R/QFII與陸港通，其中外資高頻數(shù)據(jù)用陸股通每日凈買入來監(jiān)測，低頻數(shù)據(jù)用央行公布的境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票金額來衡量）。

　?、诹鞒龉墒械馁Y金主要有3個去向：IPO融資（萬得有直接統(tǒng)計）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持（通過公司股東二級市場交易明細(xì)自行計算）、交易費(fèi)用（融資費(fèi)用、印花稅和交易費(fèi)用，其中交易費(fèi)用與印花稅分別從交易額中抽取1‰）。

　　此外，定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨(dú)統(tǒng)計?？傮w上，如散戶資金、陸股通資金等存在直接統(tǒng)計資金變量數(shù)據(jù)的項目我們使用相應(yīng)公開數(shù)據(jù)，而如資管、險資等沒有直接資金數(shù)據(jù)的項目則用持股市值變化來近似其資金入場規(guī)模。

　　資金面與牛熊周期的關(guān)系：牛市入，熊市出，震蕩市緊平衡。我們在前期多篇報告中指出，用上證綜指刻畫，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪牛熊周期，19/01/04以來進(jìn)入第六輪牛市。由于資金面的數(shù)據(jù)12年起才有完整的指標(biāo)，因此我們重點(diǎn)分析下12年以來，即第五第六輪牛熊周期中股市資金面和行情的關(guān)系。

　?、?2年12月-15年中牛市中月度資金凈流入超3000億元：第五輪牛市以創(chuàng)業(yè)板指刻畫從12年12月開始，以上證綜指刻畫從13年6月開始，市場一路走牛直至15/06上證綜指的5178點(diǎn)，12/12-15/06期間股市資金整體大幅凈流入9.5萬億元，月均約3200億元。

　?、?5年中至16年初熊市中月度資金凈流出約2500億元：5178點(diǎn)后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點(diǎn)，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出1.9萬億元，月均流出約2500億元。

　?、?6-18年震蕩筑底階段月度資金凈流出約400億元：上證綜指2638點(diǎn)至2019/01/04的2440點(diǎn)，市場整體維持震蕩格局，資金凈流出1.6萬億，月均凈流出約400億元。

　?、?9年以來的牛市月度資金凈流入1000億元：上證綜指19年1月4日的2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)，至今市場走勢雖有波折，但整體處在中樞向上的牛市中。從資金面上看，19年初至20三季度末股市資金凈流入2.1萬億，月均流入約1000億元。

　　此外，我們將指數(shù)的漲跌幅與資金量做一個比值，12/12-15/06牛市中上證綜指每上漲1個百分點(diǎn)對應(yīng)約700億資金流入，15/06-16/01熊市中上證綜指每下跌1個百分點(diǎn)對應(yīng)約400億資金流出，19年至20Q3上證綜指上漲約30%，同時有2.1萬億資金入市，指數(shù)1個百分點(diǎn)的漲幅對應(yīng)約700億的資金，與12-15年牛市水平接近，也表明從資金面的角度看，19年以來市場進(jìn)入了牛市。

　　　　資金面與牛市三階段的關(guān)系：場外資金先觀望、再進(jìn)場、后涌入。我們在前期報告《牛市有三個階段——20190303》中將牛市分為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段，以此為基礎(chǔ)，我們回顧了歷次牛市中各個階段資金面的特征，得出的結(jié)論是，場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望，在爆發(fā)期后期才開始入場，在泡沫期加速涌入。如12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指來劃分的牛市孕育期為12/12-13/04，以上證綜指來劃分的孕育期為13/06-14/03，爆發(fā)期為14/03-15/02，我們統(tǒng)計整個12/12-14/03期間的月均資金流入為500億元，而14/03-15/02對應(yīng)的月均資金流入為2200億元，15/02-15/06期間月均值為1.6萬億。同樣的規(guī)律也在05-07年以及08-10年牛市中出現(xiàn)，由于當(dāng)時資金面指標(biāo)尚不完整，我們用別的指標(biāo)進(jìn)行替代，資金面的特征在這兩年較早的牛市中依舊存在，詳細(xì)分析見前述報告《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》。本輪牛市的孕育期從19/1/04上證綜指的2440點(diǎn)至20/03/19的2646點(diǎn)，期間月均資金凈流入約900億元。上證綜指2646點(diǎn)為此次牛市爆發(fā)期3浪的起點(diǎn)，截止20/09/30期間月均資金凈流入約1200億元，可見從資金面的角度看19、20年基本符合牛市孕育期和爆發(fā)期的資金入市特征。

　　　　3.2021年資金流入有望超2萬億

　　明年市場邁向牛市泡沫期，預(yù)計2萬億資金凈流入。在年度策略報告《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》中我們指出，根據(jù)我們的牛市三段論，2019年市場處在牛市孕育期，市場的上漲由流動性驅(qū)動，2020年市場處在基本面和資金面雙輪驅(qū)動的牛市爆發(fā)期，2021年市場將進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動的牛市泡沫期?；久嫔?，我們預(yù)計A股凈利累計同比增速將持續(xù)回升至2021年2-3季度，ROE持續(xù)回升至2021年Q4，2021年全部A股預(yù)測凈利同比為15%；情緒面上，假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場情緒為100度，當(dāng)前市場大概在60度，未來還有很大的進(jìn)步空間。流動性角度，明年隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，非常規(guī)的貨幣政策將逐步退出，宏觀流動性將不及今年寬松，即M2等指標(biāo)增速明年將回落，十年期國債利率中樞將上移。但是我們前面也分析了，影響股市行情最直接的還是微觀流動性。參考05-07年牛市經(jīng)驗，宏觀流動性收緊后微觀股市資金仍在加速入場。今年前三季度股市資金流入項合計2.4萬億，流出項合計1.1萬億，20Q1-Q3合計凈流入1.3萬億。我們預(yù)計2020年全年資金凈流入1.5萬億，2021年超2萬億元，具體測算數(shù)據(jù)如下。

　　　　重點(diǎn)資金流入項目測算：散戶和內(nèi)資機(jī)構(gòu)大幅流入，外資保持流入趨勢。首先測算居民入市相關(guān)資金：今年以來居民資金加速入市，20年前三季度居民通過銀證轉(zhuǎn)賬和購買基金的累計入市資金規(guī)模達(dá)1.5萬億，占所有投資者入市資金的62%，遠(yuǎn)高于2019年的41%。當(dāng)前我國居民的資產(chǎn)配置依然是低配權(quán)益，展望明年，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和金融供給側(cè)改革大背景下居民資產(chǎn)配置將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向權(quán)益。此外，今年居民入市的方式較以往也有所不同。過去居民習(xí)慣自行炒股，今年居民轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I基金間接入市，今年前三季度居民入市資金中購買基金入市的比例約為8成，而歷史上如12年底-15年中牛市期間這一比例低于20%?；谶@些趨勢，我們預(yù)計2021年銀證轉(zhuǎn)賬和公募基金分別流入6000和20000億元。機(jī)構(gòu)資金的剩余項目中，險資方面隨著長線資金不斷引導(dǎo)入市，我們預(yù)測保險類資金總規(guī)模和持股比例將進(jìn)一步上升，2021全年流入5000億元，外資方面，今年受疫情和海外事件擾動外資前三季度僅流入不到1000億元，而隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及拜登上臺后中美關(guān)系階段性緩和，我們預(yù)計2021年外資流入將略有加速，約為2000億元。除此之外還有杠桿資金，今年前三季度融資余額增加約4000億元，當(dāng)前（截止20/11/30）融資買入額占A股成交金額比重為9.6%，處于12年以來從低到高67%的歷史分位，考慮到歷史上最高點(diǎn)為15年3月的19.3%，未來杠桿資金還有進(jìn)一步提升的空間，預(yù)計21年全年流入6000億元。

　　重點(diǎn)資金流出項目測算：注冊制推進(jìn)下股權(quán)融資繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)資本減持和各項稅費(fèi)較今年大增。近年來，資本市場改革加速，19年6月科創(chuàng)板開板，今年8月創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，隨之而來的就是18-20年IPO數(shù)量和規(guī)模的上升，20年前三個季度IPO總規(guī)模為3600億元，18和19年分別為1400和2500億元。我們認(rèn)為注冊制明年有望進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計21年IPO規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至7000億元。產(chǎn)業(yè)資本減持與股市行情密切相關(guān)，往往股市行情較好時，產(chǎn)業(yè)資本傾向減持，如14-15年產(chǎn)業(yè)資本全年減持1500億上下，16-18年減持只有500億上下，19年全年2700億元，今年前三季度近4000億。展望2021年，產(chǎn)業(yè)資本解禁規(guī)模為4.5萬億元，基本與20年持平，但是我們認(rèn)為明年市場將進(jìn)入牛市泡沫期，產(chǎn)業(yè)資本傾向于減持更多，預(yù)計為7000億元。股市稅費(fèi)主要包括三樣：融資費(fèi)用、交易費(fèi)用與印花稅。融資費(fèi)用從杠桿資金產(chǎn)生，預(yù)測參考前述兩融的預(yù)測值，年化費(fèi)率為8.35%。交易稅費(fèi)的預(yù)測要基于明年市場成交額的預(yù)測。今年以來全部A股日均成交額約為8500億，2019年為5200億元。參考?xì)v史上牛市三個階段日均成交額的倍數(shù)關(guān)系，我們判斷本輪牛市單日成交額最高有望近3萬億，21年日均成交額將超1.5萬億，綜合計算今年全年所有稅費(fèi)將超過5000億元，明年將超過7000億元。

　　　　風(fēng)險提示：資金面數(shù)據(jù)多為大致估算，與真實情況或有出入；部分?jǐn)?shù)據(jù)的預(yù)測基于大勢研判觀點(diǎn)，或因未來行情改變而改變。