作為保障投資者權(quán)益的重要工具，對(duì)賭協(xié)議已然成為眾多新三板公司定增時(shí)吸引投資者的“利器”。

　　然而，日前，一紙新三板最嚴(yán)募資新規(guī)出臺(tái)，其中有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管部分首次寫(xiě)入規(guī)則。新規(guī)顯示，未來(lái)投資方或不能與掛牌公司進(jìn)行對(duì)賭，而只能與大股東做對(duì)賭，并且現(xiàn)存的反稀釋條款、強(qiáng)制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程序的保護(hù)性條款、清算優(yōu)先權(quán)等都被禁止。

　　“對(duì)賭本身并未禁止”。8月15日，北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張弛對(duì)長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，此次明確禁止與新三板掛牌的公司對(duì)賭，投資機(jī)構(gòu)還可以和掛牌公司的實(shí)際控制人，或者第一大股東對(duì)賭，不和公司層面對(duì)賭，因?yàn)闀?huì)損害其他股東利益。

　　數(shù)據(jù)顯示，從2015年1月1日至2016年7月，新三板上共有183家企業(yè)曾簽署過(guò)對(duì)賭協(xié)議，頻次達(dá)558次。

　　8月18日，新三板投資人李肖(化名)向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，投資機(jī)構(gòu)和掛牌企業(yè)都不能過(guò)度依賴對(duì)賭條款，投融資雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出合理預(yù)期，在投資完成后應(yīng)更加關(guān)注投后管理，其中，雙向?qū)€正成為當(dāng)下對(duì)賭中較為公平的方式，可形成對(duì)賭的良性循環(huán)。

　　萬(wàn)洲電氣對(duì)賭失敗被摘牌

　　對(duì)賭失敗，對(duì)標(biāo)的方來(lái)說(shuō)，輕則回購(gòu)?fù)顿Y方股份，重則實(shí)際控制人“下臺(tái)”。這對(duì)公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論如何都是一記重拳。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，共有6家新三板公司先后終止掛牌，而其中，萬(wàn)洲電氣就因?qū)€失敗而被摘牌，公司股票自今年5月12日起在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司終止掛牌。

　　公開(kāi)資料顯示，萬(wàn)洲電氣成立于2000年，于2014年1月22日正式掛牌新三板。公司主要從事電力系統(tǒng)自動(dòng)化控制與節(jié)能相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。在掛牌之后的兩年多時(shí)間里，萬(wàn)洲電氣的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了相當(dāng)程度的下滑。

　　針對(duì)公司收入數(shù)年持續(xù)下跌，萬(wàn)洲電氣開(kāi)新“藥方”，通過(guò)一系列轉(zhuǎn)型來(lái)提升公司盈利能力，從“銷售產(chǎn)品(設(shè)備)”向“銷售產(chǎn)品+整體解決方案+服務(wù)”轉(zhuǎn)變，進(jìn)而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)由生產(chǎn)型企業(yè)向生產(chǎn)服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)變。

　　為了配合轉(zhuǎn)型，公司2015年6月30日公告披露，公司實(shí)際控制人趙世運(yùn)等人于2011年8月27日分別與江蘇華工創(chuàng)投、武漢華工創(chuàng)投簽署了增資補(bǔ)充協(xié)議，約定在一定條件下，江蘇華工創(chuàng)投、武漢華工創(chuàng)投可以要求公司股東趙世運(yùn)等人回購(gòu)其持有的公司全部股份。

　　據(jù)《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》披露，江蘇華工創(chuàng)投向公司投資418萬(wàn)元并持有公司7.36%的股份，武漢華工創(chuàng)投向公司投資260萬(wàn)元，持有公司4.58%的股份。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議約定，如果萬(wàn)洲電氣在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行并上市，公司放棄上市戰(zhàn)略或公司出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性障礙確定已無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)等情況時(shí)，兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者有權(quán)要求公司股東趙世運(yùn)、李明輝、李峰、趙邦國(guó)和包群英回購(gòu)其持有的公司全部股份。

　　彼時(shí)，股份回購(gòu)的條件已被觸發(fā)。趙世運(yùn)等人與江蘇華工創(chuàng)投簽署了新的補(bǔ)充協(xié)議，而與武漢華工創(chuàng)投的補(bǔ)充協(xié)議正在協(xié)商中。

　　對(duì)于這一問(wèn)題，趙世運(yùn)等人曾表示，將采取包括但不限于采取自籌資金回購(gòu)、引進(jìn)新投資人收購(gòu)等措施解決回購(gòu)資金，不會(huì)對(duì)公司的利益造成損害或損失。

　　不過(guò)最后，公司不可避免受沖擊，“對(duì)賭失敗可能是引爆公司終止掛牌的導(dǎo)火索，財(cái)務(wù)虧損下，實(shí)控人資金匱乏，無(wú)法完成股份回購(gòu)，不如早早退場(chǎng)?！庇腥倘耸勘硎?。

　　財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)占比55.7%成對(duì)賭高地

　　事實(shí)上，除了萬(wàn)洲電氣，新三板上參與對(duì)賭的企業(yè)比比皆是。據(jù)廣證恒生研究統(tǒng)計(jì)，2015年新三板市場(chǎng)共有165次對(duì)賭。

　　對(duì)賭的標(biāo)的主要為公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市(掛牌)時(shí)間和高管(實(shí)際控制人)行為三種情形，其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是最常見(jiàn)的，占比高達(dá)55.7%，出現(xiàn)了102次，這102家企業(yè)中，僅有38家對(duì)賭成功。

　　對(duì)于一直以機(jī)構(gòu)身份熱衷對(duì)賭的天星資本來(lái)說(shuō)，在掛牌前夕遭遇政策變化，素有新三板“投資怪客”之稱，如今卻把自己“賭”上了。

　　2015年9月28日，天星資本在股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)公開(kāi)披露新三板掛牌材料。作為掛牌企業(yè)，天星資本與投資人簽署對(duì)賭協(xié)議，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，天星資本實(shí)際控制人劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，約定了業(yè)績(jī)承諾、估值調(diào)整、現(xiàn)金補(bǔ)償及股權(quán)回購(gòu)等事項(xiàng)。

　　然而，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掛牌新三板有了新增條件，無(wú)疑宣告天星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影。

　　天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購(gòu)股份所需支付的最高回購(gòu)金額為17.26億元。同時(shí)，公司還以314.35億元為整體估值標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權(quán)。

　　有專家表示，上述13名新增股東以高達(dá)115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價(jià)空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴(yán)重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn)，最終涉及股份比例或遠(yuǎn)不止7.23%，很可能威脅到實(shí)控人的地位。

　　李肖認(rèn)為，截至目前的執(zhí)行情況，部分企業(yè)并不能朝自己預(yù)估的方向進(jìn)行發(fā)展，而現(xiàn)在來(lái)看，主要問(wèn)題都出在了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上，所以公司應(yīng)當(dāng)更加慎重地考慮對(duì)賭協(xié)議的使用，選擇適合自己企業(yè)并且相對(duì)客觀的對(duì)賭標(biāo)的，免得對(duì)賭最后無(wú)法實(shí)施成功，為企業(yè)增加額外負(fù)擔(dān)。

　　雙向?qū)€或形成對(duì)賭的良性循環(huán)

　　“關(guān)于上市時(shí)間的約定，對(duì)賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市或者掛牌。這種對(duì)賭需要投資者謹(jǐn)慎對(duì)待，因?yàn)槟芊裆鲜胁皇谴蠊蓶|能決定的?！币晃恍氯迦倘耸空J(rèn)為，公司在上市的過(guò)程中會(huì)面臨各種不可期的因素而不能通過(guò)審核。

　　該人士認(rèn)為，企業(yè)輕易不要簽署對(duì)賭，市場(chǎng)上并不乏對(duì)賭失敗輸?shù)艄镜陌咐?，如果公司確實(shí)面臨大擴(kuò)張的難得機(jī)遇，或者公司自身發(fā)展到了需要擴(kuò)張的階段，在擴(kuò)展市場(chǎng)和開(kāi)發(fā)上下游產(chǎn)業(yè)時(shí)確實(shí)需要一筆巨額融資的話，這時(shí)候可以對(duì)賭。

　　“對(duì)賭可以，但公司不能參與其中，對(duì)賭只能存在于投資機(jī)構(gòu)與公司的個(gè)人股東之間，必須將公司排除在外，另外還需要業(yè)績(jī)對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)切合實(shí)際?！崩钚ふJ(rèn)為，雙向?qū)€正成為當(dāng)下對(duì)賭中較為公平的方式，可形成對(duì)賭的良性循環(huán)。

　　雙向?qū)€協(xié)議則是指被投資公司如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，被投資公司原股東向PE進(jìn)行補(bǔ)償；相反，如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，PE需要向原股東進(jìn)行補(bǔ)償。

　　其與單向?qū)€的區(qū)別是，單向?qū)€觸發(fā)條件是業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，而雙向?qū)€觸發(fā)條件包括業(yè)績(jī)超預(yù)期或者業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

　　金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)峰表示，“在前兩年雙向?qū)€肯定是沒(méi)有的，主要是在2011-2013年才出現(xiàn)比較多。但是數(shù)量并不是很多，現(xiàn)在所接觸的項(xiàng)目中大概10%左右涉及雙向?qū)€?！比缧陆鹁嬖谂c投資者的對(duì)賭中，雙方作出承諾，公司2013-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、7000萬(wàn)元、7000萬(wàn)元和7000萬(wàn)元。如未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，則其實(shí)際控制人對(duì)投資者予以2013-2017年進(jìn)行一次性500萬(wàn)元補(bǔ)償。如達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，則六家機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)際控制人予以500萬(wàn)元現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。