2016年以來，隨著新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO數(shù)量逐步增多，部分企業(yè)出現(xiàn)了契約型私募基金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類股東”。為了避免IPO的不確定因素，部分在審企業(yè)對(duì)“三類股東”采取了主動(dòng)清理的辦法。

　　“‘三類股東’問題不僅涉及IPO監(jiān)管政策，還涉及新三板發(fā)展問題，證監(jiān)會(huì)對(duì)‘三類股東’問題的處理非常慎重?！苯衲?月，證監(jiān)會(huì)首次明確了“三類股東”的四大審核口徑。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)明確“三類股東”的審核政策，以及日前文燦股份順利過會(huì)，讓合法合規(guī)的“三類股東”吃了一個(gè)定心丸。具備“存續(xù)期明確、層層穿透、不含杠桿分級(jí)嵌套結(jié)構(gòu)”的合規(guī)資金有望持續(xù)流入新三板市場(chǎng)，緩解當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的困局。

　　“三類股東”問題明朗化

　　3月13日，文燦股份順利過會(huì)，成為第一家攜帶“三類股東”成功轉(zhuǎn)板的新三板掛牌企業(yè)。在此之前，掛牌企業(yè)通常采取的辦法是在上會(huì)前主動(dòng)清理“三類股東”。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這標(biāo)志著困擾新三板近兩年的“三類股東”問題取得了歷史性突破。

　　從發(fā)審委對(duì)文燦股份的問詢來看，發(fā)審委要求發(fā)行人代表說明相關(guān)股東是否符合資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定，其信息披露是否符合相關(guān)規(guī)定；要求保薦代表人說明核查方法、程序，并發(fā)表核查意見。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除去公司基本面較好外，配合穿透核查是文燦股份此次能夠成功過會(huì)的關(guān)鍵?！安糠仲Y管計(jì)劃背后可能不是自然人直接出資，存在多層嵌套和關(guān)聯(lián)交易的可能性。這就有可能造成上市公司股權(quán)不清晰。”九泰基金總裁助理、產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌表示，監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體的大方向是明確的。此前公布的四大審核口徑中，前兩條基本都能符合，重點(diǎn)是第三條穿透式披露。

　　國盛證券分析師張俊認(rèn)為，作為新三板市場(chǎng)的重要參與者，“三類股東”之前一直不太受Pre-IPO企業(yè)“待見”，不少在IPO之前被清理掉，導(dǎo)致部分“三類股東”的機(jī)構(gòu)投資者享受不到更高的投資收益。文燦股份過會(huì)證明“三類股東”不是上市的阻擋石。“三類股東”問題明朗化為機(jī)構(gòu)投資者部分解決了退出難題。

　　中信證券(600030) 分析師高嵩認(rèn)為，隨著證監(jiān)會(huì)明確審核政策，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局有望得到緩解。

　　冬拓投資研究員劉金亭表示，“證監(jiān)會(huì)并非放行全部‘三類股東’，如果擬上市企業(yè)‘三類股東’存在問題，其IPO進(jìn)度仍將遭遇巨大不確定性?！?/p>

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題。符合證監(jiān)會(huì)四大審核口徑且配合穿透核查，是“三類股東”順利過會(huì)的前提。

　　機(jī)構(gòu)期待指導(dǎo)細(xì)則

　　“新三板‘三類股東’的數(shù)量、類型、持股比例不一，穿透式披露的難度也不一樣。九泰基金5只資管計(jì)劃背后的持有人合計(jì)超過400名，如果部分持有人不配合，穿透起來就可能比較麻煩。”鄭立昌表示。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)“三類股東”持股比例較小時(shí)，比如“三類股東”只持有發(fā)行人幾千股，而背后的持有人超過50人甚至更多時(shí)，穿透核查的成本就顯得“付出和回報(bào)不成正比”。

　　“期待進(jìn)一步明確關(guān)于‘三類股東’持股比例較小時(shí)的核查豁免問題?！蓖吨醒芯吭涸洪L國立波表示，盡管文燦股份順利過會(huì)，但并沒有徹底解答市場(chǎng)上關(guān)于能否豁免核查、是否存在“5%持股線”的疑惑。

　　除穿透式披露外，產(chǎn)品存續(xù)期能否覆蓋上市鎖定期，是后續(xù)整改的又一難點(diǎn)。據(jù)北京某公募人士透露，目前以“三類股東”形式進(jìn)入新三板的資管計(jì)劃規(guī)模大約有300億元，不少是2015年成立，多數(shù)資管計(jì)劃的存續(xù)期并非以IPO退出的標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計(jì)，存續(xù)期以兩到三年為主，普遍面臨到期難題。

　　該公募人士稱，如果資管計(jì)劃不能覆蓋存續(xù)期，公募基金一般采取的辦法是展期。不過展期需要取得所有持有人(資管計(jì)劃持有人超過100人的情況并不少見)的同意，這并不是一件容易的事情，需要花費(fèi)大量的時(shí)間和人工成本。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的四大審核口徑，為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，“三類股東”需對(duì)其存續(xù)期作出合理安排?！按胬m(xù)期如何合理安排沒有細(xì)講。比如產(chǎn)品2018年到期，鎖定期1年，存續(xù)期就不能覆蓋鎖定期。此時(shí)，如果持有人不同意展期怎么辦，產(chǎn)品如何順利退出？展期合同的擬定以及與托管行、投資者的溝通問題比較復(fù)雜，希望監(jiān)管層能有一些指導(dǎo)細(xì)則。”前述公募人士表示。

　　合規(guī)資金有望持續(xù)流入

　　“文燦股份所攜帶的‘三類股東’均為通過定增進(jìn)入，相比通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入，定增可能在核查上更加清晰?！卑残抛C券新三板首席分析師諸海濱對(duì)中國證券報(bào)記者表示。

　　光大證券(601788) 分析師葉倩瑜認(rèn)為，從宏觀層面看，“三類股東”獲解有助于完善新三板的功能定位，使得新三板真正成為一個(gè)可進(jìn)可出、企業(yè)IPO不受阻礙的市場(chǎng)，增加對(duì)未掛牌企業(yè)的吸引力。從微觀層面看，有利于以交易策略為主的“三類股東”重新回歸新三板市場(chǎng)，這類資金一旦明確不影響其所投企業(yè)的IPO，也就可以通過前期方案的調(diào)整，發(fā)行“明確存續(xù)期、層層穿透、不含杠桿分級(jí)嵌套結(jié)構(gòu)”等符合監(jiān)管要求的金融產(chǎn)品，從而緩解當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的難題。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，困擾多日的“三類股東”問題春風(fēng)化雨，基金借由IPO退出的渠道適用性或?qū)⒏鼜V泛，這將重燃公募加碼新三板的熱情和信心?！拔覀兡壳昂苤匾曅氯逋顿Y業(yè)務(wù)，也已經(jīng)成立了不少新三板專戶產(chǎn)品?！鼻笆龉既耸勘硎荆乱徊焦緦⑦M(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)新三板投資業(yè)務(wù)的布局。