新三板首家攜帶“三類(lèi)股東”的企業(yè)文燦股份成功闖關(guān)IPO后，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，文燦股份過(guò)會(huì)，顯示了“三類(lèi)股東”不再成為新三板企業(yè)IPO的絕對(duì)障礙，但“三類(lèi)股東”的復(fù)雜性和差異性需要正視。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前已有超過(guò)100家新三板擬IPO公司含有“三類(lèi)股東”。其中，87家處于上市輔導(dǎo)期，另有20家已經(jīng)申報(bào)IPO。

　　“三類(lèi)股東”企業(yè)IPO破冰

　　“三類(lèi)股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃。招股說(shuō)明書(shū)顯示，文燦股份于2015年3月在新三板掛牌。2015年9月，文燦股份完成一輪3億元的定增，引入了22名外部股東。其中，10戶(hù)為“三類(lèi)股東”，包括6只資管計(jì)劃和4只契約型私募基金，合計(jì)持股600萬(wàn)股，占總股本比例為3.64%。

　　在文燦股份之前，含有“三類(lèi)股東”的掛牌企業(yè)IPO闖關(guān)沒(méi)有成功案例。根據(jù)新三板的交易規(guī)則，“三類(lèi)股東”可以參與新三板企業(yè)股票交易。對(duì)于A股市場(chǎng)，出于對(duì)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的要求，企業(yè)IPO審核要求對(duì)“三類(lèi)股東”穿透核查至自然人或投資主體，防止可能存在的層層嵌套和高杠桿。因此，“三類(lèi)股東”一度被市場(chǎng)解讀為新三板企業(yè)IPO難以逾越的“隱形紅線”。今年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確“三類(lèi)股東”企業(yè)IPO審核政策，首次明確四大審核口徑，為擁有合規(guī)“三類(lèi)股東”企業(yè)的IPO掃清了障礙。

　　對(duì)于文燦股份此次過(guò)會(huì)，持股比例最高的“三類(lèi)股東”九泰基金透露，為配合文燦股份的IPO，2017年初九泰基金便協(xié)助進(jìn)行穿透性審核，包括旗下5個(gè)專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品中多達(dá)上百位投資人的身份信息、工作信息核實(shí)，以及實(shí)地具體溝通等。

　　文燦股份順利過(guò)會(huì)，對(duì)眾多存在“三類(lèi)股東”的新三板擬IPO企業(yè)帶來(lái)利好。東方財(cái)富(300059) Choice數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日，含有“三類(lèi)股東”的新三板企業(yè)559家。安信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前超過(guò)100家新三板擬IPO公司有“三類(lèi)股東”。其中，87家處于上市輔導(dǎo)期，另有20家已經(jīng)申報(bào)IPO。

　　對(duì)于此次“三類(lèi)股東”IPO破冰的意義，九泰基金認(rèn)為，根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類(lèi)股東”的核查要求，九泰基金積極配合文燦股份等企業(yè)進(jìn)行“三類(lèi)股東”的核查工作。文燦股份過(guò)會(huì)意味著困擾新三板發(fā)展兩年多的“三類(lèi)股東”問(wèn)題得以解決。對(duì)于未來(lái)公募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)投資者參與新三板投資起到了示范作用。

　　聯(lián)訊證券研究院新三板首席分析師彭海認(rèn)為，此前多家新三板企業(yè)清理“三類(lèi)股東”后IPO成功過(guò)會(huì)，而文燦股份則是首家攜帶“三類(lèi)股東”過(guò)會(huì)的新三板公司。這標(biāo)志著“三類(lèi)股東”問(wèn)題在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待和反復(fù)后取得了重大突破?！叭?lèi)股東”實(shí)質(zhì)上不再是新三板企業(yè)IPO的絕對(duì)障礙。

　　不同企業(yè)差異大

　　業(yè)內(nèi)人士表示，含有“三類(lèi)股東”的新三板企業(yè)眾多，且不同企業(yè)之間“三類(lèi)股東”的占比、構(gòu)成、來(lái)源差異巨大，仍需更多過(guò)會(huì)案例來(lái)決定投資策略。

　　今年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，考慮到“三類(lèi)股東”問(wèn)題不僅涉及到IPO監(jiān)管政策，還涉及到新三板發(fā)展問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類(lèi)股東”問(wèn)題的處理非常慎重。經(jīng)研究論證，明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類(lèi)股東”的監(jiān)管政策。具體看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的監(jiān)管政策主要包括四點(diǎn)：一是要求公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類(lèi)股東”；二是要求“三類(lèi)股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門(mén)有效監(jiān)管；三是要求存在上述情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃，并對(duì)“三類(lèi)股東”做穿透式披露；四是為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類(lèi)股東”對(duì)其存續(xù)期作出合理安排。

　　對(duì)照相關(guān)要求，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“三類(lèi)股東”的穿透核查仍是難點(diǎn)。文燦股份的“三類(lèi)股東”占比較少，且都是通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)入，穿透核查難度相對(duì)較低。對(duì)于“三類(lèi)股東”構(gòu)成復(fù)雜的掛牌公司而言穿透核查難度很大。

　　以含有“三類(lèi)股東”的掛牌公司海容冷鏈為例，2015年11月，海容冷鏈便進(jìn)入IPO排隊(duì)序列，是新三板IPO排隊(duì)時(shí)間最長(zhǎng)的公司之一。今年1月23日，海容冷鏈宣布擬申請(qǐng)終止掛牌。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，海容冷鏈選擇摘牌可能因?yàn)殡y以完成“三類(lèi)股東”的穿透核查。

　　“文燦股份基本面較好，而作為‘三類(lèi)股東’的投資方九泰基金又是專(zhuān)門(mén)為新三板定增設(shè)立的基金，本身規(guī)范性較好，股東相對(duì)較為固定，穿透核查時(shí)相對(duì)容易。但對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易引入的大量‘三類(lèi)股東’核查難度較大?！卑残抛C券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，對(duì)于“三類(lèi)股東”數(shù)量較多，且構(gòu)成復(fù)雜的掛牌公司而言，穿透核查通常面臨很高的資金成本和時(shí)間成本，從而影響其IPO進(jìn)程。

　　除了穿透核查的成本和難度，“三類(lèi)股東”產(chǎn)品存續(xù)期與企業(yè)上市后股票解禁期是否匹配也是需要解決的難點(diǎn)之一。諸海濱認(rèn)為，不少投資新三板企業(yè)的“三類(lèi)股東”，其產(chǎn)品設(shè)置時(shí)間一般為1年-2年，企業(yè)IPO后將面臨延期兌付或分批兌付的問(wèn)題。在這種情況下，只能與投資人協(xié)商解決。對(duì)于新設(shè)立的“三類(lèi)股東”產(chǎn)品，鎖定期變長(zhǎng)，資金募集方面則要考慮投資者偏好的變化。

　　新鼎資本董事長(zhǎng)張馳表示，“三類(lèi)股東”問(wèn)題獲得實(shí)質(zhì)性突破，但從操作層面看，短期可能不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大影響，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性改善有限。不少擬IPO掛牌企業(yè)短期可能對(duì)“三類(lèi)股東”仍持保守態(tài)度，依然會(huì)選擇清理“三類(lèi)股東”的謹(jǐn)慎穩(wěn)妥做法。

　　聯(lián)訊證券指出，“三類(lèi)股東”若符合監(jiān)管政策問(wèn)題不大。但從目前情況看，部分排隊(duì)擬IPO企業(yè)仍未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，攜帶的“三類(lèi)股東”仍存在結(jié)構(gòu)化、無(wú)法穿透的情形。

　　有助完善“苗圃”功能

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“三類(lèi)股東”問(wèn)題解決，除了利好擬IPO企業(yè)外，將一定程度上成為解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性難題的一個(gè)契機(jī)。

　　光大證券(601788) 新三板研究團(tuán)隊(duì)指出，文燦股份成功過(guò)會(huì)，有助于完善股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的功能定位。從宏觀層面看，有助于完善新三板“苗圃”的功能，增加對(duì)未掛牌企業(yè)的吸引力；從微觀層面看，有利于以交易策略為主的“三類(lèi)股東”回歸新三板市場(chǎng)。這類(lèi)資金可以通過(guò)方案調(diào)整，發(fā)行“明確存續(xù)期、層層穿透、不含杠桿分級(jí)嵌套結(jié)構(gòu)”等符合監(jiān)管要求的金融產(chǎn)品。

　　“隨著文燦股份的成功過(guò)會(huì)，公募基金投資新三板創(chuàng)新層企業(yè)的障礙已經(jīng)消除。而采用封閉式基金入市，可以降低投資門(mén)檻，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。”中科沃土董事長(zhǎng)朱為繹向中國(guó)證券報(bào)記者表示，一直以來(lái)，公募基金投資新三板企業(yè)面臨估值、贖回流動(dòng)性、“三類(lèi)股東”、標(biāo)的股票質(zhì)量和穩(wěn)定性等問(wèn)題。隨著“三類(lèi)股東”和200人股東等問(wèn)題的解決，公募基金投資新三板創(chuàng)新層公司的障礙已經(jīng)消除。

　　不過(guò)，對(duì)于公募基金入市的時(shí)機(jī)，業(yè)內(nèi)人士尚存分歧?！靶氯辶鲃?dòng)性沒(méi)有明顯改善的情況下引入公募基金，可能面臨多方面問(wèn)題?！睆堮Y告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新三板引入公募基金的前提是流動(dòng)性充分改善。否則基金到期后的贖回以及凈值計(jì)算均面臨巨大壓力。新三板短期尚不具備引入公募基金的條件。

　　東北證券(000686) 研究總監(jiān)付立春則告訴記者，明確“三類(lèi)股東”的地位，為解決新三板流動(dòng)性提供了一個(gè)契機(jī)?！暗鉀Q新三板市場(chǎng)流動(dòng)性是系統(tǒng)性問(wèn)題，需要多種配套政策的完善，仍有很長(zhǎng)的路要走?！?/p>

　　付立春認(rèn)為，新三板集合競(jìng)價(jià)和大宗交易已經(jīng)推出，“三類(lèi)股東”等問(wèn)題也獲得明確解決方案，允許公開(kāi)發(fā)行可能是未來(lái)的突破。隨著政策陸續(xù)到位，新三板流動(dòng)性將有所改善。