科銳國(guó)際(300662)：重大資產(chǎn)重組獲批 國(guó)際化征程開(kāi)啟

　　公司重大資產(chǎn)重組審核通過(guò)，于5月17日復(fù)牌。4月27日公司發(fā)布重組草案擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)Investigo 52.5%的股權(quán)，具體收購(gòu)方案為:公司通過(guò)全資子公司香港AP 向Fulfill

　　(2)支付2,200萬(wàn)英鎊現(xiàn)金，折合當(dāng)前人民幣匯率為1.94億元，購(gòu)買(mǎi)其持有的Investigo 52.5%股權(quán)。交割時(shí)，香港AP 所購(gòu)買(mǎi)的7,875,000股普通股將更名為A 類(lèi)股，由Fulfil

　　(2)繼續(xù)持有的7,125,000股普通股將更名為B 類(lèi)股。股利分配方面，Investigo將優(yōu)先向香港AP 支付股利并累計(jì)達(dá)到940萬(wàn)英鎊，隨后在A 類(lèi)股股東、B 類(lèi)股股東之間按持股比例進(jìn)行利潤(rùn)分配。Investigo 是一家專(zhuān)注于會(huì)計(jì)、金融、銀行、戰(zhàn)略、房地產(chǎn)、人力等領(lǐng)域招聘的人力資源服務(wù)企業(yè)，主要為英國(guó)、歐洲的藍(lán)籌企業(yè)以及中小企業(yè)提供中高端人才訪(fǎng)尋和靈活用工服務(wù)，在戰(zhàn)略咨詢(xún)、金融財(cái)務(wù)等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里處于市場(chǎng)前列。

　　Investigo 公司資產(chǎn)2.23億元，17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.14億元，同比增長(zhǎng)5.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3326.3萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38.4%。營(yíng)收主要來(lái)自于靈活用工，占比高達(dá)90%。Investigo 員工人均凈服務(wù)費(fèi)行業(yè)領(lǐng)先，有超過(guò)140名專(zhuān)業(yè)的招聘顧問(wèn)，為超過(guò)1,000家企業(yè)提供人才招聘服務(wù)，其員工工作效率和服務(wù)費(fèi)創(chuàng)收能力卓越。

　　業(yè)務(wù)層面，本次收購(gòu)有助于公司在國(guó)際化資源、客戶(hù)服務(wù)能力、品牌等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互相協(xié)同，在戰(zhàn)略層面，有助于公司打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)，提高公司整體競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略。

　　此次收購(gòu)將給公司帶來(lái)以下方面的積極影響:

　　(1)科銳國(guó)際和Investigo 業(yè)務(wù)地域、優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域重合度低，在主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司運(yùn)營(yíng)、人才體系方面也不盡相同，本次收購(gòu)有助于兩個(gè)公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，擴(kuò)寬客戶(hù)覆蓋范圍并提升產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量；

　　(2)Investigo 在英國(guó)的中高端人力資源市場(chǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)務(wù)主要覆蓋英國(guó)和歐洲部份地區(qū)，并在美國(guó)設(shè)有子公司。

　　通過(guò)本次收購(gòu)，有助于公司享受“一帶一路”帶來(lái)的人力資源需求紅利，打開(kāi)英國(guó)及歐洲市場(chǎng)、進(jìn)一步拓寬美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，同時(shí)整合全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)資源，打造全球的人力資源體系，提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司的國(guó)際化布局。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)此次并購(gòu)將為公司引入國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)公司靈活用工業(yè)務(wù)加速發(fā)展，隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)各業(yè)態(tài)毛利率將保持穩(wěn)定或小幅下降，主要受靈活用工業(yè)務(wù)在不同市場(chǎng)間的區(qū)域性差異影響。本次收購(gòu)的完成將對(duì)公司的營(yíng)收規(guī)模以及盈利能力帶來(lái)積極影響，方案正式實(shí)施前暫不調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)2018-2020年公司歸母凈利潤(rùn)分別為0.93/1.08/1.26億元，同比增長(zhǎng)24%/17%/17%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.51/0.60/0.70元，對(duì)應(yīng)PE 分別為41/35/30倍。維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。(申萬(wàn)宏源(000166) 王立平)

　　開(kāi)元股份(300338)：恒企+中大英才并表 業(yè)績(jī)符合預(yù)期

　　2017年年報(bào):公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.8億元(YoY+187.67%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.60億元(YoY+2617.Og%)，對(duì)應(yīng)毛利率64.97%(YoY+22.92pct)，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)率為17.05%( YoY+15.9lpct)。

　　2018年一季報(bào):公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.36億元( YoY+174.96%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.17億元(YoY+32.71%)，對(duì)應(yīng)毛利率66.90%(YoY-4.20pct)，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)率為6.56%( YoY-9.42pct)。

　　一季度增長(zhǎng)主要是由于教育業(yè)務(wù)并表，而去年一季度并未納入合并范圍，而儀器儀表及配套業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收3,021.55萬(wàn)元，同比下降21.37%，主要由于受EPC項(xiàng)目安裝驗(yàn)收進(jìn)度影響所致。

　　點(diǎn)評(píng):

　　恒企、中大英才并表，職業(yè)教育業(yè)務(wù)顯著貢獻(xiàn)利潤(rùn)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，職業(yè)教育:恒企教育、中大英才于2017年3月起納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，天琥教育從2017年12月起納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，職教板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.14( YoY-%)億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入62. lg%:實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)1.29億元，占公司總凈利潤(rùn)80.48%。其中恒企2017年3-12月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.61億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.19億元；中大英才2017年3-12月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.56億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.23億元，恒企和中大英才均完成承諾業(yè)績(jī)。

　　2018年一季度加大投入研發(fā)費(fèi)用，提升競(jìng)爭(zhēng)力。其中中大英才發(fā)生研發(fā)支出147.21萬(wàn)元，主要用于開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目，本期開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目主要包括BIM網(wǎng)站建設(shè)項(xiàng)目，中圖公考建設(shè)項(xiàng)目。至報(bào)告期末，BIM項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)發(fā)完成，公考項(xiàng)目仍處于研究階段，預(yù)計(jì)4月轉(zhuǎn)入開(kāi)發(fā)階段。恒企教育發(fā)生研發(fā)支出597.08萬(wàn)元，主要項(xiàng)目為恒企在線(xiàn)項(xiàng)目、藍(lán)鯨系統(tǒng)、BI系統(tǒng)、CPA中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師課程培訓(xùn)研發(fā)項(xiàng)目等。傳統(tǒng)儀器儀表業(yè)務(wù)發(fā)生研發(fā)支出756.11萬(wàn)元，主要用于燃料智能化設(shè)備、煤質(zhì)化驗(yàn)儀器設(shè)備的穩(wěn)定性與可靠性。公司加大研發(fā)投入，未來(lái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。

　　終身教育，三大賽道，完整布局職教行業(yè)。恒企主業(yè)財(cái)會(huì)類(lèi)培訓(xùn)優(yōu)勢(shì)明顯，課程涵蓋會(huì)計(jì)實(shí)操、學(xué)歷教育、職業(yè)資格考試，形成“一生一世終身教育”的商業(yè)模式，有效提高校區(qū)邊際效益。并購(gòu)多迪科技布局IT培訓(xùn)、并購(gòu)天琥教育布局設(shè)計(jì)培訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)會(huì)、IT、設(shè)計(jì)三大賽道的完整布局。公司規(guī)劃教育板塊后臺(tái)部門(mén)整合，有望實(shí)現(xiàn)多賽道平臺(tái)化管理，通過(guò)良好的布局和整合迅速搶占行業(yè)龍頭地位。

　　盈利預(yù)測(cè):預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為2.14/ 2.94/ 3.35億元。最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為29.8x，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:政策風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目不及預(yù)期。(東北證券(000686) 劉立喜)

　　神州數(shù)碼(000034)：收購(gòu)啟行繼續(xù)推進(jìn) 云戰(zhàn)略值得期待

　　事件:公司于2018年5月16日復(fù)牌。復(fù)牌后，公司及有關(guān)各方將繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組的相關(guān)工作，并履行相關(guān)審批程序。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，云服務(wù)增長(zhǎng)迅速。神州數(shù)碼是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的整合IT服務(wù)商。目前公司傳統(tǒng)分銷(xiāo)領(lǐng)域增長(zhǎng)穩(wěn)健，依托與華為的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系及“大華為”戰(zhàn)略，未來(lái)仍將保持強(qiáng)勢(shì)地位。

　　云服務(wù)發(fā)展迅速，渠道優(yōu)勢(shì)突出。公司與亞馬遜AWS、微軟Azure、甲骨文、阿里云和華為云等多個(gè)上游渠道廠(chǎng)商有良好合作關(guān)系和豐富的客戶(hù)資源，未來(lái)受益于企業(yè)上云業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)和云服務(wù)業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)率，云服務(wù)將成為業(yè)務(wù)拓展的核心突破點(diǎn)。

　　收購(gòu)啟行教育方案繼續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資源助推未來(lái)發(fā)展。啟行教育和子公司啟德教育集團(tuán)是中國(guó)知名的國(guó)際教育機(jī)構(gòu)，為客戶(hù)提供國(guó)際教育相關(guān)服務(wù)，具備行業(yè)領(lǐng)先的留學(xué)咨詢(xún)服務(wù)能力及考試培訓(xùn)服務(wù)能力。2016年標(biāo)的公司營(yíng)收7.11億，歸母凈利潤(rùn)1.63億元，2017年?duì)I收11.27億，歸母凈利潤(rùn)1.80億元。收購(gòu)啟行有助于有效提升神州數(shù)碼盈利能力，推動(dòng)智慧校園業(yè)務(wù)。啟行則可以利用借助神州數(shù)碼遍布全國(guó)的教育行業(yè)合伙伙伴，深入校園，快速拓展更多的留學(xué)、學(xué)游和考試培訓(xùn)客戶(hù)。雙方交易細(xì)節(jié)包括:上市公司與交易對(duì)手同意啟行教育100%股權(quán)價(jià)格為46.5億元，交易以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式進(jìn)行，神州數(shù)碼支付9.23億元現(xiàn)金和以18.26元價(jià)格轉(zhuǎn)讓204,093,215股股份(共計(jì)價(jià)值37.27億元)。啟行教育2017年度及2018年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為5.20億元，2017至2019年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為9.00億元。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2018-2020年公司歸母凈利潤(rùn)為5.12、5.63、6.80億，EPS分別為0.78、0.86、1.04元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率28、25、21倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。(申萬(wàn)宏源 劉洋)

　　6、云南白藥(000538) ：一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期 期待后續(xù)國(guó)改紅利

　　事件:公司發(fā)布一季報(bào)，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.18%

　　2018年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)63.37億元、8.06億元、6.95億元，分別同比增長(zhǎng)7.26%、11.18%、0.17%。2017年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)63.07億元、5.40億元、3.52億元，分別同比增長(zhǎng)3.00%、下降3.58%、下降21.13%。一季度業(yè)績(jī)環(huán)比去年第四季度有明顯改善。

　　各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)健，預(yù)收款在一季度確認(rèn)為收入

　　一季度公司整體毛利率為30.46%，同比下降0.07pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為14.46%、1.73%，分別同比下降0.26pct、提高0.24pct。母公司基本體現(xiàn)藥品事業(yè)部板塊的情況，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.78億元，同比增長(zhǎng)10.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.20億元，同比增長(zhǎng)78.18%。如我們?cè)谀陥?bào)點(diǎn)評(píng)中所述，母公司四季度的預(yù)收款8.28億元，一季度則為0.62億元，環(huán)比下降7.66億元，預(yù)計(jì)全部已經(jīng)確認(rèn)為收入。

　　混改帶來(lái)的利好依然值得預(yù)期

　　2017年公司控股股東云南白藥控股有限公司完成了混合所有制改革，引進(jìn)新華都(002264)和江蘇魚(yú)躍，此后按照市場(chǎng)化方式選舉了董事會(huì)。此后上市公司獨(dú)董、高管的薪酬按照市場(chǎng)化待遇進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)公告顯示，獨(dú)董薪酬漲幅為50%左右。我們依然可以期待后續(xù)進(jìn)一步的激勵(lì)或者其他機(jī)制變革。

　　18-20年業(yè)績(jī)分別為3.47元/股、4.01元/股、4.65元/股

　　公司是國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)龍頭企業(yè)之一，醫(yī)藥產(chǎn)品和健康產(chǎn)品未來(lái)依然看點(diǎn)頗多，國(guó)企混改后有望突破發(fā)展瓶頸。我們預(yù)計(jì)公司18/19/20年EPS至3.47/4.01/4.65元(2017年EPS為3.02元)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE27/24/20倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)企改革后機(jī)制不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；老產(chǎn)品增速下滑以及兩票制帶來(lái)費(fèi)用持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)；健康產(chǎn)品事業(yè)部增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。(廣發(fā)證券(000776) 吳文華 羅佳榮)

　　五糧液(000858)2017年報(bào)及2018一季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：改革順利推進(jìn) 業(yè)績(jī)持續(xù)向好

　　事件:

　　公司發(fā)布2017年年報(bào)及2018年一季報(bào)。

　　2017年全年公司營(yíng)業(yè)收入301.87億元，同比增長(zhǎng)22.99%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)96.74億元，同比增長(zhǎng)42.58%，EPS 為2.55元/股。利潤(rùn)分配方案為，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利13元(含稅)。

　　2018年第一季度公司營(yíng)業(yè)收入138.98億元，同比增長(zhǎng)36.80%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)49.71億元，同比增長(zhǎng)38.35%，EPS 為1.31元。

　　公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦五糧液“1+3”和五糧系“4+4”的雙輪驅(qū)動(dòng)。品牌建設(shè)是公司十三五規(guī)劃的核心內(nèi)容，其目標(biāo)是鞏固和強(qiáng)化五糧液的高端形象，其手段則是高端酒深化、系列酒優(yōu)化。2017年，公司突出打造全國(guó)性的戰(zhàn)略大單品和區(qū)域性的重點(diǎn)產(chǎn)品，形成“4+4”的系列酒品牌矩陣，即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖莊4個(gè)全國(guó)性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆4個(gè)區(qū)域性的單品。

　　五糧系是公司渠道下沉的主力品牌，定位中低端，公司通過(guò)品牌梳理，使得品牌架構(gòu)清晰、產(chǎn)品線(xiàn)簡(jiǎn)約，覆蓋不同消費(fèi)群體，避免品牌間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，有效提升了品牌力。根據(jù)最新一季度數(shù)據(jù)顯示，公司動(dòng)銷(xiāo)勢(shì)頭良好，五糧液當(dāng)前社會(huì)庫(kù)存率從去年年底的9%下降至7%，我們預(yù)計(jì)2018年公司收入有望突破400億元，同比增速超過(guò)30%。毛利率方面，受益于白酒市場(chǎng)回暖，我們認(rèn)為公司毛利率將會(huì)持續(xù)提高，預(yù)計(jì)公司18年毛利率將提升至74%。費(fèi)用率方面，公司2017年為16.58%，2018Q1為9.60%有較大幅度的下降，隨著管理精細(xì)化及收入增長(zhǎng)攤薄效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司2018年費(fèi)用率會(huì)有一定的下降空間。

　　渠道廣度與深度雙重拓展，管理層長(zhǎng)遠(yuǎn)性戰(zhàn)略需要精細(xì)化戰(zhàn)術(shù)落地。一是強(qiáng)化渠道終端建設(shè)，構(gòu)建最短的酒業(yè)直供鏈。公司依托“百城千縣萬(wàn)店”工程建設(shè)，加快實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代化終端營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型。截至2017年底，五糧液專(zhuān)賣(mài)店新增400多家，達(dá)1000余家；“百城千縣萬(wàn)店”工程第一階段已在全國(guó)46個(gè)重點(diǎn)城市建設(shè)了7000余家核心終端網(wǎng)點(diǎn)。二是大力推進(jìn)基于大數(shù)據(jù)和直面終端消費(fèi)者、線(xiàn)上線(xiàn)下一體的新零售體系建設(shè)。

　　2017年，公司在與傳統(tǒng)大型綜合電商平臺(tái)合作的基礎(chǔ)上，推出零售化、連鎖化和線(xiàn)上線(xiàn)下一體化的五糧液新零售終端模式—“五糧e店”，目前已在北京、上海、廣州、鄭州、成都、宜賓六個(gè)城市同步運(yùn)營(yíng)。

　　隨著公司渠道拓展工作的順利推進(jìn)，2018年有望進(jìn)一步提高對(duì)終端的掌控力，預(yù)計(jì)2018年新增500-600家專(zhuān)賣(mài)店，重點(diǎn)填補(bǔ)空白縣級(jí)市場(chǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)將更加合理。

　　定增綁定利益，鎖定3年彰顯各方對(duì)發(fā)展信心。國(guó)泰君安(601211)資管計(jì)劃由五糧液第1期員工持股計(jì)劃出資認(rèn)購(gòu)2370萬(wàn)股(占比28%)，參加對(duì)象為公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和公司其他員工，君享五糧液1號(hào)由經(jīng)銷(xiāo)商出資認(rèn)購(gòu)1941萬(wàn)股(占比23%)，以及泰康資產(chǎn)、華安基金和凱聯(lián)艾瑞作為戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)，鎖定3年。通過(guò)員工持股計(jì)劃，使員工利益與公司綁定，提高員工的凝聚力和積極性，激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)活力，增進(jìn)企業(yè)效率；通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商持股計(jì)劃，深度綁定渠道和公司利益，有助于公司渠道的穩(wěn)定以及新市場(chǎng)的開(kāi)拓；引入戰(zhàn)略投資者，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，建立高效的決策體系。彰顯了各方對(duì)公司發(fā)展的信心。

　　結(jié)論:

　　2018年公司業(yè)績(jī)將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2018-2020年歸屬上市公司的凈利潤(rùn)分別為:137.17億元、185.62億元和254.96億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.44元、4.65元和6.39元。當(dāng)前估值水平對(duì)應(yīng)公司未來(lái)的成長(zhǎng)性偏低，未來(lái)加速增長(zhǎng)理應(yīng)享受更高估值，給予公司2018年30倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)103.2元。維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、白酒行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(東興證券(601198) 劉暢 范壟基)

　　貴州茅臺(tái)(600519) 2018年一季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：全年穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性強(qiáng)

　　事件:

　　2018年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入174.66億元，同比增長(zhǎng)31.24%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)85.07億元，同比增長(zhǎng)38.93%，EPS為6.77元。

　　業(yè)績(jī)大幅提升，盈利能力有望持續(xù)改善。18Q1公司實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增速分別為32%.2和38.9%，符合預(yù)期。Q1公司銷(xiāo)售毛利率達(dá)91.31%，同比提升0.15pct，主要因?yàn)楣灸瓿跆醿r(jià)的影響；銷(xiāo)售費(fèi)用率為5.14%同比降低1pct，管理費(fèi)用率由17Q1的8.07%降低到6.55%，促進(jìn)凈利率的提升，從去年49.18%提升到52.28%。公司2018年目標(biāo)是營(yíng)收擬實(shí)現(xiàn)15%增長(zhǎng)，即達(dá)到669億元，目標(biāo)定的相對(duì)保守，伴隨公司產(chǎn)品力和品牌力的提升，公司盈利能力有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)公司2018年實(shí)現(xiàn)30%的收入增速無(wú)憂(yōu)。

　　預(yù)收賬款受政策和季節(jié)性因素略微下降，系列酒快速增長(zhǎng)，公司基本面無(wú)憂(yōu)。茅臺(tái)從2017年開(kāi)始縮短了打款提貨周期，導(dǎo)致2017年公司預(yù)收賬款144.2億元，相比2016年報(bào)預(yù)收款減少31億元，但是仍然處于高位。17Q1備貨打款基數(shù)較高，而且18Q1施行嚴(yán)格的按月打款并且春節(jié)后打款節(jié)奏有所放緩，導(dǎo)致打款節(jié)奏預(yù)收賬款132億元同比減少58億元，環(huán)比減少12億元。一季度茅臺(tái)酒實(shí)際發(fā)貨量約7500噸，較之

　　前預(yù)計(jì)的略有下降。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，“向上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)”，未來(lái)生肖酒、年份酒投放力度加大，“向下完善結(jié)構(gòu)”，醬香的消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大，Q1系列酒收入16.88億元，同比增長(zhǎng)80.5%，我們預(yù)計(jì)2018年公司的系列酒增速不減。

　　保持價(jià)格穩(wěn)定，防患波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年初公司產(chǎn)品提價(jià)后，市場(chǎng)上對(duì)茅臺(tái)價(jià)格的預(yù)期迅速上升。公司為了防止損害消費(fèi)者的利益，合理控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在年初加大了供貨力度，保證了價(jià)格的穩(wěn)定。普飛定在1499元以下是公司的立足之本，既能讓經(jīng)銷(xiāo)商回歸合理利潤(rùn)空間，也會(huì)給定制酒、年汾酒等更多價(jià)格空間。公司提高云商平臺(tái)的放量標(biāo)準(zhǔn)，出貨量由原定的30%提至40%，未來(lái)不排除公司進(jìn)一步加大云商投放力度。旨在加強(qiáng)對(duì)飛天茅臺(tái)渠道與售價(jià)的管控，并對(duì)市場(chǎng)中“囤酒”、“炒酒”的投機(jī)勢(shì)力實(shí)現(xiàn)遏制，進(jìn)一步達(dá)到穩(wěn)定價(jià)格，放緩風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前來(lái)看，“提價(jià)+控價(jià)”，公司2018年核心的兩步走的非常扎實(shí)。

　　結(jié)論:

　　如果公司“提價(jià)+控價(jià)”能夠做好，產(chǎn)品可以在1499元實(shí)現(xiàn)放量，并且能夠牢牢掌握高端白酒標(biāo)桿的定價(jià)權(quán)。2018年開(kāi)始普飛平均提價(jià)18%，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)10%，并且非標(biāo)酒和系列酒有望持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2018年收入30%以上增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)40%增長(zhǎng)。目前市場(chǎng)一批價(jià)穩(wěn)定，在1550元左右，庫(kù)存在低位，需求和供給都較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸屬上市公司的凈利潤(rùn)分別為:377億元、463億元和587億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為30.05元36.89元和46.77元。給予公司2018年30倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)901元。維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)家政策的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(東興證券 劉暢 范壟基)

　　順鑫農(nóng)業(yè)(000860) 2018一季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：白酒快速增長(zhǎng) 聚焦酒肉主業(yè)

　　事件:

　　2018年一季度公司營(yíng)業(yè)收入39.73億元，同比增長(zhǎng)3.37%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3.66億元，同比增長(zhǎng)94.61%，EPS為0.64元/股。

　　業(yè)績(jī)大幅提升，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。公司一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.66億元，較上年同期增長(zhǎng)94.61%，大超市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)績(jī)的大幅提升，主要原因在于從2017年下半年開(kāi)始，牛欄山白酒以高性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢(shì)快速占領(lǐng)全國(guó)低端市場(chǎng)，低端白酒迎來(lái)20%的放量增長(zhǎng)。2017年底母公司預(yù)收賬款(均為白酒)大幅增加，從17.37億增加到32.87億，為一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)留了充足空間。由于白酒持續(xù)貢獻(xiàn)凈現(xiàn)金流，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)8.74億元，較上年同期增長(zhǎng)34%。

　　外埠市場(chǎng)基礎(chǔ)夯實(shí)，泛全國(guó)化布局成效顯著。“牛欄山”品牌在全國(guó)范圍內(nèi)享有很大影響力，2013年公司就開(kāi)始了外埠市場(chǎng)的擴(kuò)張，2016年業(yè)績(jī)規(guī)模達(dá)到52億元以上，受外埠市場(chǎng)中低端放量的帶動(dòng)，2017年公司泛全國(guó)化布局成效顯著，目前已經(jīng)形成了河北、內(nèi)蒙、江蘇等18個(gè)省級(jí)區(qū)域億元級(jí)市場(chǎng)，福建、新疆等新興市場(chǎng)蓬勃發(fā)展銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)50%以上，長(zhǎng)江三角洲市場(chǎng)增幅達(dá)到70%以上。近年來(lái)受到環(huán)保稅收政策和原材料成本壓力，低端酒市場(chǎng)一直在不斷出清，由于公司產(chǎn)品品質(zhì)上乘、品牌力強(qiáng)，

　　伴隨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出，公司主力產(chǎn)品陳釀已經(jīng)在許多地區(qū)低端白酒呈現(xiàn)出明顯加速趨勢(shì)，給老村長(zhǎng)、黑土地等低端白酒帶來(lái)很大壓力。隨著公司陳釀產(chǎn)品力不斷的提高和渠道力的滲透率增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)公司陳釀+中高端白酒有望維持20%左右的增長(zhǎng)，有望在19-20年實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模。

　　主業(yè)突出，剝離非酒肉業(yè)務(wù)。公司從2015年起提出聚焦主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，目前形成了“白酒+豬肉”為核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)。2017年白酒占公司總體營(yíng)業(yè)收入的54.98%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。在公司“突出主業(yè)”的戰(zhàn)略規(guī)劃下，從2015年起陸續(xù)剝離了國(guó)際種業(yè)、電子商務(wù)公司、石門(mén)市場(chǎng)、鑫大禹等非酒肉業(yè)務(wù)，設(shè)立了小店種豬育種公司，我們預(yù)計(jì)下一步房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將被剝離出去，隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，財(cái)務(wù)費(fèi)用將會(huì)減少，仍有利潤(rùn)釋放空間。

　　管理層變動(dòng)有望推進(jìn)公司改革。4月10日，公司發(fā)布的《關(guān)于提名董事候選人，聘任高級(jí)管理人員》的公告中指出，董事會(huì)收到公司董事長(zhǎng)王澤、公司董事王立友提交的書(shū)面辭職報(bào)告，同時(shí)提名李穎林、李秋生、秦龍為第七屆董事會(huì)董事候選人，聘任安元芝為總經(jīng)理。我們認(rèn)為管理層的變動(dòng)釋放了利好消息，將助力公司推進(jìn)改革，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)紅利。

　　結(jié)論:

　　隨著公司白酒泛全國(guó)化的推進(jìn)，“酒+肉”業(yè)務(wù)的聚焦，以及新管理層換屆為后續(xù)改革帶來(lái)效率和利潤(rùn)的提升，公司的業(yè)績(jī)有望達(dá)到新的高點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸屬上市公司的凈利潤(rùn)分別為:5.77億元、8.21億元和11.24億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.01元1.44元和1.97元，預(yù)計(jì)公司2018年白酒收入增長(zhǎng)20%，凈利率10%，凈利潤(rùn)7.74億元，給予白酒業(yè)務(wù)20倍估值，對(duì)應(yīng)市值150億元，肉制品與地產(chǎn)業(yè)務(wù)市值約40億元，公司市值合計(jì)190億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.4元。維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)剝離不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企改革速度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(東興證券 劉暢 范壟基)

　　青島啤酒(600600) ：換帥催化改善 高溫有望提升消費(fèi)

　　事件:5月17日，青島啤酒發(fā)布公告，孫明波不再繼續(xù)擔(dān)董事長(zhǎng)職務(wù)，選舉黃克興為董事長(zhǎng)，聘任樊偉為公司總裁并兼任公司制造總裁等職務(wù)。

　　管理層更換+復(fù)星入股，公司內(nèi)部改善有望加快體現(xiàn)。2017年12月20日，青島啤酒公告朝日集團(tuán)將其持有的青島啤酒17.99%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給復(fù)興國(guó)際旗下五家實(shí)體公司，目前股份已轉(zhuǎn)讓完成，朝日集團(tuán)不再持有青啤股份。對(duì)青啤而言，復(fù)興以財(cái)務(wù)投資者角色入主，核心訴求為追求利潤(rùn)，有助于公司機(jī)制改革的推進(jìn)。對(duì)于本次管理層更換，在山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換大背景下，我們認(rèn)為這反映出政府對(duì)重資產(chǎn)國(guó)有企業(yè)持更為積極的優(yōu)化態(tài)度，新任管理層上任有望推進(jìn)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的改善，比如產(chǎn)能優(yōu)化(加快關(guān)廠(chǎng)進(jìn)度)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等。從過(guò)去管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新任管理層思路開(kāi)方、年富力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，擅長(zhǎng)于戰(zhàn)略規(guī)劃，這些方面均有助于公司未來(lái)更好發(fā)展。

　　行業(yè)新一輪成長(zhǎng)周期已開(kāi)啟，重視啤酒大年行情。2017年12月以來(lái)，我們發(fā)布近十篇報(bào)告持續(xù)強(qiáng)推啤酒板塊，邏輯逐步兌現(xiàn)。我們依舊堅(jiān)信:1)提價(jià)的周期可以看得更長(zhǎng)。提價(jià)主要有三種形態(tài):提出廠(chǎng)價(jià)、提產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及縮減費(fèi)用等；去年噸酒價(jià)格的提升對(duì)沖掉了行業(yè)成本上漲的壓力，若今年成本漲幅不高，利潤(rùn)率則有望走高。結(jié)合產(chǎn)品提價(jià)情況，行業(yè)利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)。2)今年2-3季度業(yè)績(jī)加速釋放值得期待。對(duì)于啤酒行業(yè)而言，一季度成本端處于較高位置，提價(jià)效應(yīng)體現(xiàn)尚不明顯，2-3季度是消費(fèi)旺季，提價(jià)效應(yīng)有望逐步凸顯；當(dāng)下長(zhǎng)三角、珠三角已提前感受到了高溫效應(yīng)，對(duì)啤酒的消費(fèi)形成有效拉動(dòng)。

　　投資建議:維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)計(jì)2018-19年公司收入分別為280.8、299.5億元，同比增長(zhǎng)6.88%、6.65%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為17.8/23.4億元，同比增長(zhǎng)41.1%、31.6%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.32、1.74元。考慮到行業(yè)升級(jí)明顯，公司在山東等省份擁有較好的定價(jià)權(quán)，公司的改革值得期待，公司的噸酒市值低于重慶啤酒(600132) 和國(guó)際巨頭水平，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:因不可抗要素帶來(lái)銷(xiāo)量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷(xiāo)活動(dòng)。(中泰證券 范勁松)

　　水井坊(600779) 2017年報(bào)及2018一季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：次高端的領(lǐng)跑者

　　事件:

　　公司發(fā)布2017年年報(bào)及2018年一季報(bào)。

　　2017年全年公司營(yíng)業(yè)收入20.48億元，同比增長(zhǎng)74.13%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3.35億元，同比增長(zhǎng)49.24%，EPS為0.83元/股。利潤(rùn)分配方案為，每10股派送現(xiàn)金紅利6.2元(含稅)。

　　2018年第一季度公司營(yíng)業(yè)收入7.48億元，同比增長(zhǎng)87.73%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.55億元，同比增長(zhǎng)68.01%，EPS為0.32元。

　　“中國(guó)白酒第一坊”，品牌底蘊(yùn)豐富，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鞏固品牌高端定位。在行業(yè)調(diào)整期，公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理，推出臻釀八號(hào)和井臺(tái)裝，為水井坊在中高端市場(chǎng)發(fā)力奠定基礎(chǔ)。通過(guò)核心單品的放量增長(zhǎng)，公司走出了調(diào)整期的困境，在16年和17年實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。2017年，公司陸續(xù)推出高端戰(zhàn)略性單品水井坊典藏大師和超高端戰(zhàn)略性單品水井坊菁翠，闡明公司占位高端、超高端的信心和決心。兩款產(chǎn)品的推出，使公司在中高端以上價(jià)格段均布局有戰(zhàn)略性單品，進(jìn)一步豐富和優(yōu)化了公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而對(duì)穩(wěn)固公司高端白酒形象，有效提升品牌價(jià)值產(chǎn)生積極的影響。未來(lái)公司將繼續(xù)深耕高端市場(chǎng)，推

　　出高端新品，有效拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)和毛利。水井坊未來(lái)戰(zhàn)略的核心價(jià)格帶在500-700元，核心產(chǎn)品將持續(xù)升級(jí)，重塑品牌力。毛利率方面，2017年三季度公司毛利率上升至80%，在行業(yè)中僅次于茅臺(tái)，充分印證公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的增長(zhǎng)邏輯。2018年公司將繼續(xù)加大次高端在線(xiàn)上和線(xiàn)下的投入，60%費(fèi)用將投放在線(xiàn)上，并且主要針對(duì)品牌形象大師典藏版，以提升品牌形象，40%投在線(xiàn)下的資源主要針對(duì)井臺(tái)和臻釀八號(hào)。

　　聚焦“5+5”核心市場(chǎng)，新老總代并行，強(qiáng)化前端管理。公司16年確定了“5+5”的市場(chǎng)布局，以五大第一梯隊(duì)核心市場(chǎng)(河南、湖南、江蘇、廣東、四川)，和五大第二梯隊(duì)市場(chǎng)(北京、上海、浙江、天津、福建)為重心，集中優(yōu)勢(shì)資源，精耕細(xì)作和重點(diǎn)培養(yǎng)，實(shí)現(xiàn)核心市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。2017年，十大核心區(qū)域均取得較好成績(jī)，已成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，公司實(shí)行傳統(tǒng)總代模式、新型總代模式相結(jié)合的銷(xiāo)售模式。新、老總代并行模式，有效發(fā)揮了不同區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商的優(yōu)勢(shì)，充分調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷(xiāo)商的積極性，公司對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度更加直觀(guān)。該模式是目前最符合公司實(shí)際情況的銷(xiāo)售模式，從2017年的運(yùn)行效果來(lái)看，公司十大核心市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，全國(guó)大部分省份收入亦超越歷史最高峰。2018年至2019年，公司將加大銷(xiāo)售費(fèi)用的投入力度，繼續(xù)推廣普及較早的河北、山東、江西、陜西和廣西五省作為第三梯隊(duì)的新興核心市場(chǎng)，在“5+5”的基礎(chǔ)上向“5+5+5”戰(zhàn)略推進(jìn)。

　　中國(guó)管理團(tuán)隊(duì)改革卓有成效，消費(fèi)品管理經(jīng)驗(yàn)豐富。公司總經(jīng)理為原嘉士伯啤酒公司總經(jīng)理，具有26年的啤酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，酒類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)豐富。中國(guó)籍團(tuán)隊(duì)重新接受水井坊后，公司在運(yùn)營(yíng)模式、營(yíng)銷(xiāo)策略上均發(fā)生了明顯變化。公司堅(jiān)守高端品牌，在毛利率高、前景好的高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟；聚焦消費(fèi)者，獲得消費(fèi)者的認(rèn)同感以保證產(chǎn)品銷(xiāo)量；規(guī)范科學(xué)合理的渠道模式，圍繞核心市場(chǎng)下沉渠道。目前，公司的高管團(tuán)隊(duì)已基本穩(wěn)定，并有豐富的快消品管理經(jīng)驗(yàn)。在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，繼續(xù)看好水井坊未來(lái)的快速發(fā)展。

　　結(jié)論:

　　公司產(chǎn)品定位清晰，三大單品主打高端和次高端白酒，受益于消費(fèi)升級(jí)背景對(duì)次高端白酒的帶動(dòng)以及公司大力投入銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)新總代模式以及核心門(mén)店計(jì)劃的支持，促進(jìn)了公司產(chǎn)品品牌形象和銷(xiāo)售業(yè)績(jī)雙豐收。隨著公司擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和高端產(chǎn)品占比逐漸提高，公司發(fā)展空間巨大。我們預(yù)計(jì)公司2018年業(yè)績(jī)將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸屬上市公司的凈利潤(rùn)分別為:6.42億元、9.28億元和13.68億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.31元、1.9元和2.8元，給予公司2018年40倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.4元。維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)、白酒行業(yè)政策的風(fēng)險(xiǎn)。 (東興證券 劉暢)

　　建新股份(300107) ：一鏈三體業(yè)務(wù)格局 18年是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)之年

　　公司一鏈三體業(yè)務(wù)格局，產(chǎn)品盈利強(qiáng)勁。公司以“間氨基”產(chǎn)品為母核，向下延伸生產(chǎn)“2,5酸”、“間羥基”、“間氨基苯酚”等染料中間體和醫(yī)藥中間體，并對(duì)“間氨基”生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的固體廢棄物進(jìn)行深加工，研發(fā)生產(chǎn)“3,3′-二硝基二苯砜”等纖維中間體，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的延伸循環(huán)，形成了“一鏈三體”的業(yè)務(wù)格局。2017年，公司主營(yíng)產(chǎn)品間氨基苯酚實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.53億元，同比增長(zhǎng)151.01%；ODB2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13億元，同比增長(zhǎng)287.58%。2018年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.73億元，較去年同期增加176.06%，主要是本期主要產(chǎn)品ODB2、間氨基苯酚銷(xiāo)售量增加、銷(xiāo)售價(jià)格提高所致。

　　間氨基苯酚供需缺口大。間氨基苯酚為ODB2的最主要原材料上游，同時(shí)還是制造醫(yī)藥、除草劑、甜味劑的中間體。目前國(guó)內(nèi)主要供應(yīng)企業(yè)2家，公司是行業(yè)的絕對(duì)龍頭，擁有產(chǎn)能為2500噸，其中1500噸用于對(duì)外供應(yīng)，1000噸用于制備ODB2。受環(huán)保因素及供應(yīng)緊張的影響，供給收縮明顯，且隨著熱敏行業(yè)產(chǎn)品需求加速，間氨基苯酚需求缺口較大，價(jià)格仍有望進(jìn)一步上漲。

　　熱敏材料ODB2供需格局優(yōu)異，公司一體化布局，成本優(yōu)勢(shì)顯著。(1)供需缺口大。需求端:在下游熱敏紙業(yè)需求旺盛和價(jià)格提升的帶動(dòng)下，ODB2的需求穩(wěn)步提升。供給端:目前全球產(chǎn)能為11860噸，由于受環(huán)保趨嚴(yán)影響，原材料間氨基苯酚供應(yīng)不足和ODB2部分企業(yè)停產(chǎn)或開(kāi)工下降，導(dǎo)致供給出現(xiàn)收縮。建新股份目前擁有1400噸ODB2產(chǎn)能，由于ODB2供不應(yīng)求，價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)彈性巨大。(2)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，公司成本優(yōu)勢(shì)突出。目前公司擁有1400噸ODB2產(chǎn)能，處于行業(yè)龍頭地位。生產(chǎn)ODB2需用原材料間氨基苯酚、溴丁烷、以及二苯胺，以上原材料公司均能自制，從而使公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品成本大幅低于行業(yè)同類(lèi)公司。由于原材料價(jià)格上漲，如DPA和二苯胺價(jià)格均從5萬(wàn)元/噸上漲到目前15萬(wàn)元/噸，而間氨基苯酚價(jià)格上漲到約25萬(wàn)元/噸，因而對(duì)于ODB2的生產(chǎn)，公司具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。2017年，公司產(chǎn)品ODB2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13億元，同比增長(zhǎng)287.58%；毛利率為44.49%，同比增長(zhǎng)39.19%。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司18-20年EPS分別為1.20元、1.32元、1.31元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為14倍、13倍、13倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、停產(chǎn)企業(yè)復(fù)工的風(fēng)險(xiǎn)。(西南證券(600369) 商艾華 黃景文)

　　千紅制藥(002550) ：2018為業(yè)績(jī)起飛之年 創(chuàng)新藥黑馬之姿盡顯

　　公司是國(guó)內(nèi)肝素產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)之一，持續(xù)受益于肝素原料藥量?jī)r(jià)齊升。受臨床供應(yīng)緊缺影響，肝素鈉注射液2018年掀起提價(jià)浪潮。低分子制劑需求旺盛，替代空間大，依諾肝素繼續(xù)高速增長(zhǎng)，那屈肝素預(yù)計(jì)年內(nèi)獲批，屆時(shí)公司三大品種齊備；蛋白酶兩大核心風(fēng)華延續(xù)，怡開(kāi)規(guī)格轉(zhuǎn)換完成，競(jìng)品受輔助用藥限制，男科等適應(yīng)癥潛力巨大。千紅怡美復(fù)方制劑療效確切，處方配比符合國(guó)人飲食習(xí)慣，2018年是OTC端起步之年；公司擁有大分子蛋白藥物研發(fā)平臺(tái)眾紅研究院，以及小分子靶向藥研發(fā)平臺(tái)英諾升康，首個(gè)原創(chuàng)新藥臨床受理，后續(xù)品種儲(chǔ)備豐富，盡顯創(chuàng)新藥黑馬之姿。

　　深耕肝素產(chǎn)業(yè)鏈，原料藥和制劑全面開(kāi)花:根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2018年3月份我國(guó)肝素出口均價(jià)為5753美元/千克，同比增長(zhǎng)38.82%，較2016年3月份低點(diǎn)上漲了69.81%。2018年一季度累計(jì)出口量達(dá)47.62噸，同比增長(zhǎng)21.48%。肝素原料藥持續(xù)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)未來(lái)3年仍保持高景氣狀態(tài)。肝素鈉注射液受前期招標(biāo)降價(jià)影響，臨床供應(yīng)緊張，浙江已將其列入緊缺目錄。千紅銷(xiāo)售單價(jià)由2017年的3.1元大幅提升至7.8元，預(yù)計(jì)2018年會(huì)有一半以上的省份提價(jià)。低分子肝素制劑需求旺盛，對(duì)未分級(jí)產(chǎn)品替代空間大，且未來(lái)向腫瘤和婦產(chǎn)科拓展前景廣闊。依諾肝素作為公司主推品種已進(jìn)入300多家醫(yī)院，2018年銷(xiāo)售目標(biāo)200萬(wàn)支。那屈肝素預(yù)計(jì)2018年下半年獲批，公司將具備完整的三大低分子肝素產(chǎn)品。

　　蛋白酶兩大產(chǎn)品風(fēng)華延續(xù)，2018望更進(jìn)一步:怡開(kāi)涵蓋了原料藥、腸溶片和注射劑，且規(guī)格最全。注射劑雖有6家獲批，但市場(chǎng)上基本只有千紅供應(yīng)。目前怡開(kāi)天津規(guī)格轉(zhuǎn)換完成，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手前列地爾和血栓通被列入輔助用藥，未來(lái)向男科等科室拓展空間大。預(yù)計(jì)2018年片劑同比增長(zhǎng)30%，注射劑增長(zhǎng)40%，未來(lái)有望成為為10億級(jí)別的大品種。千紅怡美是處方藥和OTC雙跨品種，此前主要在醫(yī)院端銷(xiāo)售，2017年銷(xiāo)售額在9000萬(wàn)左右，預(yù)計(jì)2018純醫(yī)院端增速仍能達(dá)到40%以上。目前公司積極開(kāi)拓OTC端，增速有望進(jìn)一步提升。

　　首個(gè)原創(chuàng)新藥臨床獲受理，自主創(chuàng)新之路開(kāi)啟:公司原創(chuàng)新藥QHRD107臨床獲受理，標(biāo)志著公司自主創(chuàng)新藥物的梯隊(duì)開(kāi)始浮出水面。QHRD107是國(guó)內(nèi)目前唯一已申報(bào)臨床的CDK9抑制劑類(lèi)藥品，也是目前已有報(bào)道中活性最強(qiáng)的CDK9抑制劑之一，對(duì)標(biāo)輝瑞的帕博西尼潛力巨大。公司十分重視研發(fā)投入與創(chuàng)新藥布局，擁有大分子蛋白藥物研發(fā)平臺(tái)眾紅研究院，以及小分子靶向藥研發(fā)平臺(tái)英諾升康。根據(jù)英諾升康與南澳大學(xué)的協(xié)議，南澳大學(xué)新藥研發(fā)中心將每年為公司提供一個(gè)具有良好成藥性前景的臨床候選藥物先導(dǎo)化合物及其全球?qū)＠?。除目前已申?bào)臨床的QHRD107項(xiàng)目之外，LS009項(xiàng)目也處于臨床前研究階段，各項(xiàng)研究有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)將于2019年向CFDA申報(bào)臨床。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):肝素原料藥量?jī)r(jià)齊升，標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑提價(jià)工作加速推進(jìn)，胰激肽原酶和復(fù)方消化酶繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，疊加兩大創(chuàng)新藥平臺(tái)的成果進(jìn)入快速轉(zhuǎn)化期，2018年將是公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。我們維持公司2018-2020年EPS分別為0.21、0.29、0.37元的預(yù)測(cè)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為31倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn):新藥研發(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行為，需要經(jīng)過(guò)藥理、毒理、臨床前、臨床試驗(yàn)等多個(gè)步驟，存在失敗的可能性；2)市場(chǎng)推廣風(fēng)險(xiǎn):公司的制劑產(chǎn)品主要在醫(yī)院銷(xiāo)售，面臨比較激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可能因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而影響銷(xiāo)量增長(zhǎng)；3)肝素原料藥價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn):原料藥價(jià)格具有波動(dòng)性，雖然業(yè)務(wù)占比已經(jīng)較低，但若肝素原料藥價(jià)格回落，仍將會(huì)影響公司的收入和利潤(rùn)體量。(平安證券 葉寅)

　　通源石油(300164) ：國(guó)際化射孔龍頭 邁向增產(chǎn)一體化油服企業(yè)

　　通源石油為全球射孔細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，邁向油田增產(chǎn)一體化服務(wù)商

　　1)公司是我國(guó)復(fù)合射孔行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，以油田增產(chǎn)為核心，業(yè)務(wù)覆蓋鉆井、壓裂、連續(xù)油管、帶壓作業(yè)、修井、測(cè)井等。

　　2)公司通過(guò)持續(xù)射孔技術(shù)研發(fā)和外延并購(gòu)，形成了“射孔全球化+增產(chǎn)一體化”的產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　3)整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，突破了過(guò)去單一依靠國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展困局，建立起通源中國(guó)、通源北美及通源海外三大業(yè)務(wù)格局。

　　2017年公司業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)凸顯，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善

　　1)2017年?duì)I收8.17億元，同比增長(zhǎng)104.2%，歸母凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)100.8%。若考慮2000萬(wàn)元匯兌損失，業(yè)績(jī)將進(jìn)一步增厚。

　　2)海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，利潤(rùn)率高:海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.15億元，占比為50.86%，同比增長(zhǎng)198.56%，海外業(yè)務(wù)毛利率46.92%遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的29.52%。

　　3)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善:銷(xiāo)售、管理費(fèi)用占營(yíng)收比例降低12.87pct，應(yīng)收賬款及存貨情況好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)185.26%，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　射孔全球化業(yè)務(wù)進(jìn)一步推進(jìn)，美國(guó)業(yè)務(wù)成為未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)，業(yè)績(jī)彈性大

　　1)公司收購(gòu)美國(guó)安德森公司(API)與Cutters公司。API擁有頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)主流技術(shù)泵送射孔技術(shù)，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯；Cutters作業(yè)區(qū)域覆蓋美國(guó)主要五大油田生產(chǎn)區(qū)，具有廣泛的業(yè)務(wù)資源和深厚的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　2)將北美業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，成立TWG射孔集團(tuán)，公司持股55.26%，在射孔細(xì)分領(lǐng)域上躍居全球前列，北美市場(chǎng)占有率達(dá)到15%。

　　3)公司北美業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.17億元，同比增長(zhǎng)200%，2018年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.90億元，同比大增355%。我們認(rèn)為公司北美業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　國(guó)內(nèi)增產(chǎn)一體化模式形成，公司成功進(jìn)軍海外市場(chǎng)

　　1)收購(gòu)永晨石油，參股一龍恒業(yè)、勝源宏、寶雞通源等，從單一射孔服務(wù)邁向一體化油田技術(shù)，在國(guó)內(nèi)遼河油田創(chuàng)造了顯著的增產(chǎn)效果。2)設(shè)立并購(gòu)基金，投資信維源進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。

　　3)一龍恒業(yè)承擔(dān)了公司海外的戰(zhàn)略任務(wù)，成功拓展非洲、中亞、南美等油服市場(chǎng)。

　　4)在手訂單充足，新項(xiàng)目持續(xù)開(kāi)發(fā)，保障來(lái)年業(yè)績(jī)。n國(guó)際油價(jià)中樞上移，全球油公司勘探開(kāi)發(fā)資本支出有望持續(xù)提升近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)震蕩上行，不斷夯實(shí)價(jià)格中樞。根據(jù)巴克萊銀行統(tǒng)計(jì)，2017年全球勘探開(kāi)發(fā)支出總規(guī)模約為4045億美元，較2016年增加7.3%，我們認(rèn)為2018年有望持續(xù)回暖態(tài)勢(shì)。

　　公司有望受益于國(guó)際油價(jià)的抬升，以及海外業(yè)務(wù)的快速拓展:我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.24、0.45、0.59元，對(duì)應(yīng)PE為29x、16x、12x。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)際油價(jià)低迷帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(中泰證券 王華君)