基于對(duì)指數(shù)編制中的核心要素分析，發(fā)現(xiàn)新三板市場(chǎng)在編制投資型指數(shù)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮流動(dòng)性、估值方法、公司治理等因素：

　　一是高凈值個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者為主，價(jià)值投資屬性突出。區(qū)別于滬深交易所以中小投資者為主的結(jié)構(gòu)，新三板市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，市場(chǎng)以高凈值個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者為主。專業(yè)投資者注重價(jià)值投資，且投資金額較大，交易頻率相對(duì)較低。

　　二是部分掛牌公司缺乏最新市場(chǎng)價(jià)格。新三板市場(chǎng)掛牌公司過(guò)萬(wàn)家，小微企業(yè)占比68%，處于初創(chuàng)期的企業(yè)存在股權(quán)惜售的傾向，使得二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度較低，缺乏最新的股票價(jià)格。

　　三是創(chuàng)新型企業(yè)占比高。新三板高技術(shù)服務(wù)業(yè)公司2580家，占比24.93%，高技術(shù)制造業(yè)1338家，占比12.93%；2018年上半年掛牌公司平均研發(fā)強(qiáng)度2.97%，較全社會(huì)平均研發(fā)強(qiáng)度高0.84個(gè)百分點(diǎn)。

　　四是掛牌公司治理水平差異較大。新三板市場(chǎng)中小微企業(yè)占比近94%，中小微企業(yè)與大型上市公司之間在公司治理水平、監(jiān)管強(qiáng)度等方面存在一定差距，部分企業(yè)處于發(fā)展初期，暫未關(guān)注環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面。

　　流動(dòng)性篩選方法。

　　方案一：采用月實(shí)際成交天數(shù)占當(dāng)月總交易天數(shù)之比作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，以創(chuàng)新層掛牌公司在2018年4月至9月數(shù)據(jù)為樣本，每月有成交的股票平均成交額在300萬(wàn)到500萬(wàn)之間，有效成交天數(shù)占比的平均值在0.36至0.46之間；每個(gè)月成交額大于100萬(wàn)的企業(yè)數(shù)在150到270之間，有效成交天數(shù)占總交易日天數(shù)之比大于0.5的企業(yè)數(shù)在170至350之間。

　　方案二：以成交額的連續(xù)性為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，連續(xù)6個(gè)月成交額均在100萬(wàn)以上的股票數(shù)量?jī)H為52只，均在80萬(wàn)以上的股票數(shù)量為61只，均在50萬(wàn)以上的股票89只；以成交天數(shù)的連續(xù)性為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，連續(xù)6個(gè)月成交天數(shù)占比大于0.5的只有90只股票，總數(shù)僅占創(chuàng)新層股票總量的10%左右。

　　方案三：若采用“月交易天數(shù)占比”或“連續(xù)6個(gè)月成交金額”二者之一作為流動(dòng)性衡量標(biāo)準(zhǔn)，股票數(shù)量有所增加，并且較為穩(wěn)定。其中滿足成交額大于100萬(wàn)或者成交天數(shù)占比大于0.5的股票數(shù)量為106只，隨著成交額門檻的下降，股票數(shù)量逐漸增加至117只。

　　對(duì)比上述方案，在滿足流動(dòng)性要求的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分考慮樣本數(shù)量的充裕性，因此對(duì)流動(dòng)性的篩選采用方案三，即近6個(gè)月成交額均大于100萬(wàn)或者近6個(gè)月有效成交天數(shù)占比均大于0.5，符合條件的股票納入備選樣本，截至2018年6月底的備選樣本有134只股票，截至9月底的備選樣本有106只股票。

　　非活躍股票估值。

　　在深入分析新三板掛牌公司特征及總結(jié)行業(yè)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文采用“參考最近融資價(jià)格法”和“市場(chǎng)乘數(shù)法”，綜合使用“行業(yè)指標(biāo)法”和“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”進(jìn)行估值后續(xù)校驗(yàn)的方案，對(duì)非活躍股票進(jìn)行估值，具體步驟如下：

　　首先，基本信息搜集整合階段，收錄掛牌公司的最近融資情況、行業(yè)可比公司情況、近期財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)等信息，并依據(jù)其區(qū)間換手率和區(qū)間有效成交天數(shù)，判斷是否需要對(duì)該公司使用估值技術(shù)。其次，對(duì)于需要使用估值技術(shù)的公司，采用與待估值公司所處行業(yè)的四級(jí)投資型行業(yè)分類掛牌公司作為可比公司集合，并引入專家分析等主觀判斷方法作為補(bǔ)充依據(jù)，在此基礎(chǔ)上，分別計(jì)算各可比公司的EV/EBITDA、P/E、P/B等關(guān)鍵估值指標(biāo)。再次，根據(jù)公司發(fā)展階段和基本面情況、所處行業(yè)成熟程度等因素來(lái)判斷篩選最優(yōu)估值模型。最后，計(jì)算估值結(jié)果的P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/Sales等指標(biāo)，與同行業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行比較，就估值結(jié)果進(jìn)行合理性校驗(yàn)和檢查。

　　此估值方法，具有兩方面優(yōu)勢(shì)：一是兼顧專業(yè)性和易用性。估值方案中集成了成熟估值模型，綜合考慮公司發(fā)展階段、行業(yè)、財(cái)務(wù)信息等多維度信息，同時(shí)兼顧快速高效的估值操作。二是平衡精確度和平穩(wěn)性。此估值方法最大限度利用可獲得信息，提高估值精準(zhǔn)度，通過(guò)合理技術(shù)避免股權(quán)估值的無(wú)效波動(dòng)。

　　引入ESG因子。

　　指數(shù)編制中引入ESG因子滿足投資需求和引導(dǎo)公司可持續(xù)發(fā)展具有重要意義：一是隨著社會(huì)發(fā)展，投資者對(duì)上市掛牌公司的價(jià)值判斷不僅僅局限于市值、經(jīng)營(yíng)收入和盈利能力等傳統(tǒng)指標(biāo)，其是否具備正向外部效應(yīng)也是重要的投資依據(jù)。在全新投資理念的推動(dòng)下，ESG投資應(yīng)運(yùn)而生，ESG包括環(huán)境(Environment)、社會(huì)(Society)、治理(Governance)。

　　二是ESG發(fā)展及ESG投資價(jià)值觀，能夠引導(dǎo)資金投向在環(huán)境、社會(huì)、公司治理方面表現(xiàn)出色的公司，有利于資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、綠色金融，降低公共成本；對(duì)公司而言，ESG使其關(guān)注公司發(fā)展的正外部性，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

　　本文探索新三板市場(chǎng)ESG的適用性，選取員工增長(zhǎng)率、資產(chǎn)質(zhì)量、信息披露質(zhì)量等11個(gè)指標(biāo)構(gòu)建評(píng)價(jià)體系。對(duì)創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)行ESG評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)為A級(jí)及以上(ESG表現(xiàn)較好)的掛牌公司59家，占比6.41%，BBB級(jí)(中位數(shù))掛牌公司數(shù)量最多，占比83.93%，B級(jí)(存在一定風(fēng)險(xiǎn))掛牌公司數(shù)量86家，占比9.34%，C級(jí)(存在嚴(yán)重ESG風(fēng)險(xiǎn))的掛牌公司3家。為規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)構(gòu)建過(guò)程中剔除ESG評(píng)級(jí)為B級(jí)和C級(jí)的掛牌公司。