下半年國(guó)內(nèi)天膠需求難見起色，或?qū)⑦M(jìn)一步走弱：

　　上半年天膠價(jià)格經(jīng)歷了“過山車”行情，根本原因是國(guó)內(nèi)需求端發(fā)生了明顯變化。下半年國(guó)內(nèi)天膠需求難見起色，或?qū)⑦M(jìn)一步走弱，無論是配套胎還是替換胎的需求前景均不樂觀。目前輪胎廠成品庫(kù)存較往年依然偏高，后續(xù)輪胎廠開工率恐將繼續(xù)受到壓制。此外，若環(huán)保部門對(duì)輪胎企業(yè)的監(jiān)管和懲處力度繼續(xù)加大，預(yù)計(jì)開工率的受打壓程度也將更大。替代需求方面，目前天膠與合成膠的價(jià)差已經(jīng)基本回歸正常水平，天膠在輪胎生產(chǎn)配料中的比較優(yōu)勢(shì)消退，下半年兩者價(jià)格再度出現(xiàn)大幅倒掛的可能性也不大。

　　天膠供給端將呈季節(jié)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：

　　下半年主產(chǎn)國(guó)天膠產(chǎn)量較上半年將明顯季節(jié)性增長(zhǎng)，整體產(chǎn)量或繼續(xù)同比正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們不看好7月份可能出臺(tái)的“出口削減”及類似協(xié)議的后續(xù)執(zhí)行。主產(chǎn)國(guó)嚴(yán)格執(zhí)行協(xié)議的意愿不強(qiáng)這一點(diǎn)始終未變，協(xié)議對(duì)天膠供需基本面的實(shí)際影響恐有限。

　　保稅區(qū)和上期所天膠庫(kù)存高企，短期較難有效消化：

　　后續(xù)保稅區(qū)庫(kù)存的增長(zhǎng)速度或明顯放緩，但在當(dāng)前的需求環(huán)境下，短期內(nèi)高庫(kù)存難以被有效消化。上期所巨量天膠庫(kù)存預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)9月合約期價(jià)構(gòu)成持續(xù)壓制，并在11月合約交割流出后也難被現(xiàn)貨市場(chǎng)有效消化，屆時(shí)或給國(guó)內(nèi)天膠供給端造成明顯壓力。

　　投資建議：

　　若后續(xù)主產(chǎn)國(guó)再次出臺(tái)“出口削減”或類似的保價(jià)舉措，短期可能對(duì)市場(chǎng)信心有所提振，但由于供需基本面依然疲軟并有進(jìn)一步走弱的可能，預(yù)計(jì)將對(duì)膠價(jià)的反彈空間構(gòu)成壓制。因此，即便后續(xù)膠價(jià)有所反彈，反彈高度恐也有限。1709合約或在【11000,14500】元/噸區(qū)間震蕩，1801合約或在【12500,16500】元/噸區(qū)間震蕩。建議投資者可以逢高沽空操作。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　主產(chǎn)國(guó)發(fā)生極端氣候狀況；國(guó)內(nèi)重卡產(chǎn)銷超預(yù)期。

　　1、上半年膠價(jià)呈大起大落之勢(shì)

　　17年上半年，天然橡膠期現(xiàn)價(jià)格經(jīng)歷了“過山車”式行情走勢(shì)，時(shí)間上以2月中旬為行情的分水嶺。年初至2月中旬，天膠價(jià)格延續(xù)了16年11月以來的大幅上漲勢(shì)頭，上期所主力合約期價(jià)漲至22000元/噸以上；而2月中旬之后，行情急轉(zhuǎn)直下，膠價(jià)進(jìn)入持續(xù)下行通道，最低點(diǎn)時(shí)天膠主力合約期價(jià)較前期高點(diǎn)的跌幅近46%。之所以膠價(jià)在2月中旬前后呈現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，我們認(rèn)為根本原因是國(guó)內(nèi)的需求端發(fā)生了明顯變化。

　　我們?cè)谥暗哪陥?bào)中對(duì)16年11月初開始的天膠大幅上揚(yáng)行情已經(jīng)有過詳細(xì)解讀，前期膠價(jià)上漲的主要原因歸于國(guó)內(nèi)需求端的明顯改善。內(nèi)需方面，11月初公布的數(shù)據(jù)表明 921治超新政對(duì)重卡產(chǎn)銷的提振作用開始明顯凸顯，重卡產(chǎn)銷持續(xù)大幅增長(zhǎng)，今年1、2月份的銷量增幅更是在100%以上。外需方面，11月初開始，美國(guó)商務(wù)部暫停對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的卡客車輪胎征收反補(bǔ)貼稅，從而使得當(dāng)時(shí)我國(guó)出口美國(guó)的全鋼胎數(shù)量出現(xiàn)一定恢復(fù)性增長(zhǎng)。受國(guó)內(nèi)重卡產(chǎn)銷大幅增長(zhǎng)以及對(duì)美全鋼胎出口恢復(fù)性增長(zhǎng)的雙重提振，國(guó)內(nèi)全鋼胎開工率持續(xù)堅(jiān)挺，在本應(yīng)季節(jié)性走弱的11、12月份，全鋼胎開工率依然保持高位，并且在今年臨近春節(jié)假期的時(shí)點(diǎn)開工率也未見明顯下行。此外，前期天膠與合成膠價(jià)格的大幅倒掛也極大提升了天膠在輪胎配料生產(chǎn)中的比較優(yōu)勢(shì)，也在一定程度上提升了天膠需求量。除需求端的改善外，2月中旬之前膠價(jià)大幅上揚(yáng)的另一重要原因來自泰國(guó)洪災(zāi)。今年初泰國(guó)南部地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重洪災(zāi)，影響了膠農(nóng)正常割膠和泰國(guó)橡膠貨運(yùn)，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)供給不足的擔(dān)憂，疊加國(guó)內(nèi)天膠需求端的較強(qiáng)支撐，市場(chǎng)做多天膠熱情高漲，膠價(jià)持續(xù)大幅上揚(yáng)。

　　本輪大幅上漲的行情在2月中旬戛然而止，之后膠價(jià)開始持續(xù)大幅下挫，根據(jù)我們調(diào)研的結(jié)果，主要是國(guó)內(nèi)需求端較前期出現(xiàn)惡化，這一點(diǎn)在之前調(diào)研報(bào)告和月報(bào)中也有過詳細(xì)分析。年前由于原材料和輪胎成品過快過猛漲價(jià)，經(jīng)銷商和終端零售囤積了大量成品庫(kù)存，年后至今基本處于庫(kù)存消化階段，因此即便在銷售旺季，輪胎廠也普遍出貨不暢，產(chǎn)銷不平衡導(dǎo)致輪胎生產(chǎn)商的成品庫(kù)存在年后不斷攀升，從而對(duì)開工率構(gòu)成打壓，3月中旬以來全鋼胎開工率持續(xù)低于14-16年同期水平。尤其值得注意的是，與往年情況不同，今年許多輪胎企業(yè)借“五一”假期停產(chǎn)檢修，且停產(chǎn)周期略長(zhǎng)。往年輪胎企業(yè)在“五一”假期出現(xiàn)停產(chǎn)檢修的情況較少，今年這種情況有所轉(zhuǎn)變。今年“五一”輪胎廠停產(chǎn)檢修主要源于成品庫(kù)存壓力較大疊加終端銷售表現(xiàn)平淡。此外，年后山東地區(qū)的環(huán)保政策趨嚴(yán)也是部分輪胎廠停產(chǎn)檢修的重要原因，如燃煤鍋爐被要求改造為燃?xì)獾摹?/p>

　　除輪胎廠使用的標(biāo)膠需求不振外，我國(guó)的乳膠需求較前期也明顯變差，主要源于雄安新區(qū)的戰(zhàn)略規(guī)劃，雄安地區(qū)原是國(guó)內(nèi)氣球生產(chǎn)的主要區(qū)域之一，進(jìn)口乳膠占中國(guó)乳膠進(jìn)口總量的20%。目前大量的氣球廠關(guān)閉，該部分乳膠需求量基本被削減。整體來看，需求端的惡化是導(dǎo)致2月中旬之后膠價(jià)持續(xù)大幅下跌的主要原因，而在此期間，主產(chǎn)國(guó)普遍處于停割或割膠淡季，直至4月底5月初才開始逐漸割膠。產(chǎn)量的季節(jié)性走低并未對(duì)膠價(jià)構(gòu)成有力支撐，在需求端明顯走弱的背景下，市場(chǎng)看空氛圍濃厚。

　　2、下半年國(guó)內(nèi)天膠需求難見起色，或?qū)⑦M(jìn)一步走弱

　　2.1、國(guó)內(nèi)重卡產(chǎn)銷難言樂觀，前期提振因素逐漸消退

　　16年四季度以來，國(guó)內(nèi)重卡銷量呈持續(xù)大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但3月之后這一增長(zhǎng)勢(shì)頭開始明顯放緩，重卡市場(chǎng)出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的跡象。分車型來看，前期推動(dòng)重卡銷量增長(zhǎng)的主力軍—物流類重卡的銷量增速下滑最為明顯。

　　去年921治超新政實(shí)施后，由于運(yùn)力不足，公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)大幅上行，并催生了大量新增重卡需求。今年2月以來，物流緊張的局面已經(jīng)明顯緩解，物流運(yùn)價(jià)指數(shù)較前期高點(diǎn)持續(xù)回落，治超對(duì)重卡產(chǎn)銷的刺激作用已經(jīng)逐漸消退。

　　根據(jù)交通部16年8月出臺(tái)的《整治公路貨車違法超限超載行為專項(xiàng)行動(dòng)方案》的規(guī)定，2016年9月21日至2017年7月31日是重點(diǎn)整治階段，公安部與交通部將嚴(yán)厲查處貨車違法超限超載情況。2017年8月1日至8月31日是總結(jié)完善階段，各地交通運(yùn)輸、公安部門將全面梳理專項(xiàng)整治工作情況，系統(tǒng)總結(jié)有關(guān)經(jīng)驗(yàn)做法，研究提出相關(guān)建議，完善相關(guān)政策制度，建立健全長(zhǎng)效機(jī)制。目前來看，本輪的治超工作在下半年將告一段落，加上當(dāng)前物流緊張的局面已經(jīng)明顯緩解，提振物流類重卡產(chǎn)銷的核心因素不再，在前期未及完成的訂單逐漸消化完畢后，后續(xù)產(chǎn)銷增長(zhǎng)或呈乏力之勢(shì)，增速水平不容樂觀。

　　另一類重卡車型，工程類重卡在2月曾出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為可能是受到當(dāng)時(shí)23個(gè)省公布17年高達(dá)40萬億固定資產(chǎn)投資目標(biāo)的預(yù)期提振作用，該增速水平并不具備持續(xù)性，之后的增速水平也明顯回落。從歷史來看，工程類重卡銷量與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的相關(guān)性很高，并且基建投資的釋放效應(yīng)有一定滯后性，從時(shí)間上看滯后期約為3至6個(gè)月。3月以來基建投資增速持續(xù)回落，從而不利于提振后續(xù)工程類重卡產(chǎn)銷。

　　此外，從季節(jié)性角度看，下半年重卡市場(chǎng)銷量狀況整體上不如上半年，尤其是三季度銷量通常為年內(nèi)各季度的低點(diǎn)。

　　此外，值得注意的是，從歷史銷量來看，我國(guó)重卡行業(yè)通常三年迎來一輪置潮，16年重卡市場(chǎng)迎來新一輪換車需求，17年來自存量更換方面的需求較16年預(yù)計(jì)將明顯下滑。尤其加上17年7月1日起全國(guó)范圍的重型柴油車要實(shí)施國(guó)五排放標(biāo)準(zhǔn)，通常會(huì)提前釋放存量車型的更新需求，由此下半年重卡市場(chǎng)來自置換方面的新增銷量不容樂觀。

　　綜上所述，下半年無論是物流類重卡還是工程類重卡的銷量增速均不樂觀。本輪治超工作在下半年將告一段落，加上前期物流緊張的局面已經(jīng)明顯緩解，提振物流類重卡產(chǎn)銷的核心因素不再，在前期未及完成的訂單逐漸消化完畢后，后續(xù)該類車型的產(chǎn)銷增長(zhǎng)或呈乏力之勢(shì)；而 3月以來基建投資增速持續(xù)回落，從而也不利于提振后續(xù)工程類重卡產(chǎn)銷。此外，17年來自存量更換方面的新增重卡需求較16年會(huì)明顯下滑，加上7月1日起重型柴油車國(guó)五排放標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，大量存量車型的更新需求已經(jīng)提前釋放，下半年重卡市場(chǎng)來自置換方面的新增銷量也不樂觀。而從季節(jié)性角度看，下半年重卡市場(chǎng)銷量整體上也不如上半年，尤其是三季度銷量通常為年內(nèi)各季度的低點(diǎn)。

　　2.2、輪胎出口市場(chǎng)或保持相對(duì)穩(wěn)定

　　根據(jù)我們前期山東東營(yíng)民營(yíng)輪胎企業(yè)的調(diào)研結(jié)果，我國(guó)出口的輪胎產(chǎn)品在國(guó)外市場(chǎng)的認(rèn)可度實(shí)際較高。由于我國(guó)的道路狀況非常復(fù)雜，綜合考慮了多重因素的輪胎行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，性價(jià)比高使得我國(guó)出口的輪胎產(chǎn)品非常受歡迎，這也是導(dǎo)致其他國(guó)家尤其是美國(guó)市場(chǎng)頻頻對(duì)華雙反的主要原因。

　　今年2月美國(guó)對(duì)華卡客車輪胎“雙反”終裁中，中方取得最終勝利。在今年1月美國(guó)商務(wù)部已經(jīng)做出肯定性終裁的情況下，再結(jié)合往年中美貿(mào)易摩擦案件的判決結(jié)果多敗訴和當(dāng)前嚴(yán)峻的中美貿(mào)易環(huán)境，我國(guó)本次全鋼胎“雙反案”最終勝訴屬于意料之外。之前由于擔(dān)憂雙反案終裁結(jié)果不樂觀，2、3月份我國(guó)對(duì)美全鋼胎出口訂單數(shù)較少，出口份額一路走低，目前該雙反案的影響已經(jīng)基本消退，4月我國(guó)對(duì)美全鋼胎的出口占比相較3月已經(jīng)明顯回升。若后續(xù)不再出現(xiàn)類似的輪胎貿(mào)易摩擦案件，預(yù)計(jì)下半年我國(guó)對(duì)美全鋼胎出口市場(chǎng)將保持穩(wěn)定。

　　值得注意的是，雖然之前美對(duì)華卡客車輪胎雙反案對(duì)我國(guó)出口美國(guó)的輪胎市場(chǎng)影響較大，但對(duì)我國(guó)全鋼胎出口的整體影響有限?？梢钥吹阶?6年6月反補(bǔ)貼初裁成立，美國(guó)海關(guān)開始征稅后，我國(guó)對(duì)美國(guó)的全鋼胎出口占比明顯下滑，但我國(guó)全鋼胎出口總量并未受明顯影響。究其原因，一方面是我國(guó)出口的全鋼胎產(chǎn)品性價(jià)比高，在國(guó)際市場(chǎng)上很受歡迎，出口市場(chǎng)屬于“東方不亮西方亮”的情況，美國(guó)雙反后，國(guó)內(nèi)許多輪胎企業(yè)迅速調(diào)整出口戰(zhàn)略，將原先美國(guó)市場(chǎng)的出口份額轉(zhuǎn)移至其他國(guó)家和地區(qū)，從而保持整體出口市場(chǎng)的穩(wěn)定；另一方面早在14年美對(duì)華半鋼胎雙反后，為規(guī)避雙反稅率，有實(shí)力的輪胎企業(yè)就多在東南亞布局建廠，該部分企業(yè)受“雙反”事件的影響相對(duì)較小，但由于當(dāng)前我國(guó)全鋼胎海外產(chǎn)能的占比還是過小，因此產(chǎn)品本身的性價(jià)比高或是我國(guó)全鋼胎出口市場(chǎng)能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的主要原因。

　　綜上所述，我們判斷下半年全鋼胎的外需市場(chǎng)將保持相對(duì)穩(wěn)定，趨弱因素主要來自內(nèi)需，配套胎和替換胎市場(chǎng)均不樂觀。一方面，無論是治超還是基建投資對(duì)重卡產(chǎn)銷的提振作用或均將走弱，重卡產(chǎn)銷難現(xiàn)前期高增速，從而不利于配套胎的需求增長(zhǎng)；另一方面，去年9月開始實(shí)施的治超新政本身會(huì)延長(zhǎng)替換胎生命周期，根據(jù)我們前期調(diào)研了解到的情況，治超新政實(shí)施前單輛重卡替換整車輪胎的周期約為3個(gè)月，治超之后，由于輪胎的磨損變得沒那么嚴(yán)重，單輛重卡替換整車輪胎的周期可延長(zhǎng)至半年甚至一年，從而不利于提升替換胎的需求。下半年全鋼胎內(nèi)需難見起色，目前各輪胎企業(yè)的成品庫(kù)存依然偏高，去庫(kù)存較為艱難，輪胎廠的后續(xù)開工率預(yù)計(jì)將繼續(xù)受到壓制。

　　值得注意的是，今年二季度打壓國(guó)內(nèi)全鋼胎開工率的另一重要因素還來自環(huán)保政策趨嚴(yán)。相較其他諸多化工行業(yè)，輪胎生產(chǎn)過程的污染實(shí)際要小得多。但隨著今年以來環(huán)保政策趨嚴(yán)和監(jiān)管力度加大，當(dāng)前輪胎行業(yè)也受到了環(huán)保部門的明顯關(guān)注，部分輪胎廠已被關(guān)停整改。若后續(xù)環(huán)保部門對(duì)輪胎生產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管和懲處力度繼續(xù)加大，預(yù)計(jì)關(guān)停整改的輪胎企業(yè)會(huì)更多，從而開工率的受打壓程度也將更大。

　　2.3、合成膠倒掛天膠價(jià)格的現(xiàn)象已經(jīng)消失，短期難再現(xiàn)

　　目前合成膠價(jià)格倒掛天膠的現(xiàn)象已經(jīng)消失，價(jià)差基本回歸正常水平，從而天膠在輪胎生產(chǎn)配料中的比較優(yōu)勢(shì)消退。由于國(guó)內(nèi)許多中小規(guī)模的民營(yíng)輪胎企業(yè)在平時(shí)都備有2-3套配方，一旦天膠與合成膠的比價(jià)關(guān)系發(fā)生明顯變化，輪胎廠將根據(jù)市場(chǎng)行情迅速切換配方以降低生產(chǎn)成本。因此，天膠相較合成膠的價(jià)格優(yōu)勢(shì)消退不利于提振天膠需求端。

　　2月中旬以來，合成膠價(jià)格同樣持續(xù)大幅下跌，一方面是來自輪胎廠的需求較年前惡化；另一方面也源于主要原料丁二烯價(jià)格下挫帶來的成本端塌陷。值得注意的是，3月中下旬之后順丁膠及丁苯膠與丁二烯的價(jià)差均較前期明顯擴(kuò)大，丁二烯的跌幅之所以更大，主要原因是其供給端的明顯放量疊加下游需求較弱。

　　3月之后國(guó)內(nèi)丁二烯裝置開工率明顯高于2015-16年同期，除供給放量外，3月我國(guó)丁二烯的進(jìn)口量也顯著高于過去五年同期水平，雖然4月進(jìn)口量已經(jīng)回落，但下游需求不振導(dǎo)致近期新增供給的丁二烯難以被有效消化，目前無論是廠家還是港口的丁二烯庫(kù)存都很高。

　　至于丁二烯的需求端，二季度有多套國(guó)企大型合成膠裝置停產(chǎn)檢修，整體在產(chǎn)產(chǎn)能較一季度收縮，從而對(duì)丁二烯的耗用量也減少。整體來看，供給明顯放量疊加下游需求較弱是導(dǎo)致3月中下旬以來丁二烯較合成膠價(jià)格跌幅更大的主要原因。

　　合成膠的供給方面，從近期裝置檢修動(dòng)態(tài)來看，暫未聽聞大型合成膠裝置在下半年的檢修計(jì)劃，因此排除掉不可抗力因素，后續(xù)合成膠市場(chǎng)的供應(yīng)方面預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)大的缺口，并且6月中下旬還會(huì)有前期停產(chǎn)檢修的大型裝置恢復(fù)開車。此外當(dāng)前合成膠與丁二烯的價(jià)差較前期明顯擴(kuò)大，從而合膠廠家的生產(chǎn)利潤(rùn)較高，開工意愿較強(qiáng)，由此我們判斷后續(xù)國(guó)內(nèi)合成膠的在產(chǎn)產(chǎn)能或較二季度出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

　　需求方面，與天膠不同的是，由于半鋼胎中天膠與合成膠的使用比例相當(dāng)，因此半鋼胎的開工率對(duì)合成膠需求端的影響也很大。全鋼胎我們之前分析過，下半年國(guó)內(nèi)全鋼胎終端銷售難見好轉(zhuǎn)，當(dāng)前各輪胎企業(yè)和貿(mào)易商的成品庫(kù)存依然偏高，去庫(kù)存較為艱難，后續(xù)全鋼胎開工率預(yù)計(jì)繼續(xù)受到壓制。而半鋼胎方面，終端需求不振疊加成品庫(kù)存較高同樣導(dǎo)致了年后半鋼胎的開工率明顯低于2014-16年同期。16年購(gòu)置稅減半的優(yōu)惠政策在很大程度上透支了17年的乘用車需求，今年以來，除了2月份乘用車銷量由于去年基數(shù)較低呈現(xiàn)高增速外，其余月份的銷量基本處于低迷狀態(tài)，4、5月份均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)下半年在無明顯利好政策出臺(tái)的情況下，乘用車的銷量增長(zhǎng)不容樂觀，從而不利于提振半鋼胎開工率。因此，下半年無論是全鋼還是半鋼胎的產(chǎn)銷狀況均無法對(duì)合成膠需求端構(gòu)成有力支撐。供給方面，根據(jù)我們前文的分析，后續(xù)國(guó)內(nèi)合成膠的在產(chǎn)產(chǎn)能或較二季度出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。至于原料丁二烯，由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫(kù)存高企，去庫(kù)存步履艱難，并且17年的裝置檢修也主要集中在了上半年，預(yù)計(jì)短期內(nèi)也不太可能從成本端對(duì)合成膠價(jià)構(gòu)成有力支撐。

　　因此，整體來看后續(xù)合成膠價(jià)格也難見起色，預(yù)計(jì)天膠與合成膠價(jià)格大幅倒掛的現(xiàn)象在下半年難重現(xiàn)。當(dāng)前天膠與合成膠價(jià)差已經(jīng)基本回歸正常水平，天膠在輪胎生產(chǎn)配料中的比較優(yōu)勢(shì)消退。

　　3、天膠供給端將呈季節(jié)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　3.1、下半年主產(chǎn)國(guó)天膠產(chǎn)量較上半年將明顯季節(jié)性增長(zhǎng)

　　2007至 2012 年是橡膠樹種植面積新增的高峰期，大多數(shù)橡膠樹6年即可成熟割膠， 17年產(chǎn)膠國(guó)整體的開割面積仍在增長(zhǎng)。12年之后，每年的新增種植面積都在下降，一方面是膠價(jià)持續(xù)走低導(dǎo)致膠農(nóng)傾向于新增種植其他作物；另一方面如泰國(guó)政府在人為控制橡膠樹種植用地，即便膠價(jià)大漲，也不會(huì)讓膠農(nóng)多種，而是將土地用作其他用途。

　　從單產(chǎn)角度看，在無極端氣候發(fā)生的情況下，下半年單產(chǎn)受近期膠價(jià)走低的影響程度有限。一方面對(duì)東南亞主產(chǎn)國(guó)來說，當(dāng)前的價(jià)格仍能被絕大多數(shù)膠農(nóng)接受；另一方面東南亞大部分膠農(nóng)不割膠就沒有收入，當(dāng)膠價(jià)較低時(shí)，也會(huì)迫于生存壓力持續(xù)割膠，并且可能會(huì)為了維持之前的收入水平增加一定的割膠量。因此，考慮成本端對(duì)判斷東南亞主產(chǎn)區(qū)的割膠量意義不大。而國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)由于成本相對(duì)較高，且膠農(nóng)有更多其他的職業(yè)選擇，因此當(dāng)膠價(jià)持續(xù)低迷時(shí)，會(huì)有較多的棄割現(xiàn)象出現(xiàn)。但一方面國(guó)內(nèi)天膠產(chǎn)量的全球占比僅有7%左右，另一方面據(jù)了解國(guó)產(chǎn)膠產(chǎn)出后大部分是被直接注冊(cè)成倉(cāng)單進(jìn)入上期所的交割倉(cāng)庫(kù)，直接進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)的較少，因此短期來看國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)即便有所棄割，對(duì)供給端的影響也不大。

　　而從季節(jié)性的角度看，下半年尤其是8月之后各主產(chǎn)國(guó)普遍進(jìn)入全面開割的旺產(chǎn)季，以過去五年均值水平計(jì)算，ANRPC主產(chǎn)國(guó)合計(jì)天膠產(chǎn)量較上半年會(huì)增長(zhǎng)20%左右。我國(guó)天膠進(jìn)口量較上半年也會(huì)有所增加，平均增幅約13%。此外，根據(jù)我們前期泰國(guó)調(diào)研的結(jié)果，泰國(guó)南部主產(chǎn)區(qū)在5月開割初期時(shí)的雨水較往年偏多，雖然短期對(duì)膠水產(chǎn)量構(gòu)成了一定負(fù)面影響，但天氣的影響只是暫時(shí)的，隨著天氣恢復(fù)正常，膠水產(chǎn)量會(huì)迅速釋放出來，而且現(xiàn)階段雨水偏多實(shí)際上還有利于旺產(chǎn)季膠樹產(chǎn)膠。

　　3.2、后續(xù)主產(chǎn)國(guó)即便簽訂保價(jià)協(xié)議，實(shí)質(zhì)影響恐有限

　　17年6月14日，彭博消息稱泰國(guó)、印尼和馬來西亞相關(guān)代表計(jì)劃在6月17-18日會(huì)晤，討論穩(wěn)定天膠價(jià)格的舉措，其中“出口削減”或在被討論之列。2月中下旬以來膠價(jià)累計(jì)跌幅較大，“出口削減”措施出臺(tái)的可能性使市場(chǎng)看到了供給收縮的希望，從而對(duì)當(dāng)日的天膠期價(jià)反彈起到了推動(dòng)作用。但根據(jù)最新消息，17-18日三大主產(chǎn)國(guó)的聯(lián)合會(huì)議并沒有達(dá)成任何協(xié)議，會(huì)議無果而終，我們認(rèn)為可能是在商討的過程中存在意見分歧或利益無法達(dá)成一致。

　　正如我們?cè)谇捌跓狳c(diǎn)報(bào)告與16年二季報(bào)中所分析的，類似“出口削減”這樣的保價(jià)協(xié)議對(duì)市場(chǎng)來說并不陌生，2000年至今產(chǎn)膠國(guó)同盟（泰國(guó)、印尼和馬來西亞）共實(shí)施過八次保價(jià)措施以挽救當(dāng)時(shí)低迷的膠價(jià)，最近的兩次分別是在16年3-8月與9-12月期間。

　　從歷次聯(lián)合保價(jià)行動(dòng)對(duì)膠價(jià)的影響結(jié)果來看，短期基本都對(duì)膠價(jià)起到了一定的提振作用，但提振主要源于市場(chǎng)對(duì)供給收縮的預(yù)期，而絕大多數(shù)時(shí)候各同盟國(guó)并不能完全遵循協(xié)議中的減產(chǎn)約定，或者在膠價(jià)走高后便單方面毀約，因此長(zhǎng)期來看保價(jià)協(xié)議對(duì)膠價(jià)的提振作用只是暫時(shí)的，后續(xù)的反彈高度和持續(xù)時(shí)間還是取決于當(dāng)時(shí)的供需基本面。由于保價(jià)協(xié)議基本是主產(chǎn)國(guó)在膠價(jià)持續(xù)低迷的壓力下被迫做出的勉強(qiáng)之舉，主產(chǎn)國(guó)嚴(yán)格執(zhí)行協(xié)議的意愿始終不強(qiáng)，后續(xù)的出口或產(chǎn)量數(shù)據(jù)也充分說明了這一點(diǎn)，因此保價(jià)協(xié)議對(duì)天膠供需基本面的實(shí)際影響恐有限。

　　值得注意的是，雖然6月17-18日的會(huì)議沒有達(dá)成任何結(jié)果，但泰國(guó)仍建議在7月7日重啟會(huì)議，繼續(xù)商討提振膠價(jià)的辦法。我們認(rèn)為即便后續(xù)主產(chǎn)國(guó)再次出臺(tái)“出口削減”或類似的保價(jià)舉措，得到嚴(yán)格執(zhí)行的概率也不大。出臺(tái)該類措施短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心和膠價(jià)走勢(shì)有所提振，但后續(xù)膠價(jià)的反彈高度和持續(xù)時(shí)間還是取決于供需基本面。

　　之所以保價(jià)協(xié)議屢屢受挫，其中的一個(gè)原因或是來自匯率因素?？梢钥吹?，三大主產(chǎn)國(guó)自11年之后的貨幣貶值幅度明顯，尤其是印尼和馬來西亞，從而也在一定程度上促進(jìn)出口，導(dǎo)致出口削減協(xié)議不能得到嚴(yán)格執(zhí)行。但是我們判斷匯率因素并非是導(dǎo)致協(xié)議屢屢受挫的最主要原因，因?yàn)橘H值幅度最小的泰國(guó)執(zhí)行出口削減的意愿反而最低，違約程度也最嚴(yán)重，并且泰銖在2001年至2008年之前基本是升值通道，而期間的數(shù)次保價(jià)協(xié)議仍然沒有得到嚴(yán)格執(zhí)行，因此主產(chǎn)國(guó)自身執(zhí)行意愿不強(qiáng)或才是協(xié)議流產(chǎn)的主要原因。所謂的同盟關(guān)系只有在價(jià)格低迷時(shí)才會(huì)“抱團(tuán)取暖”，一旦價(jià)格稍有反彈便分崩離析。只能共苦而不愿同甘的產(chǎn)膠國(guó)，聯(lián)手結(jié)盟保膠價(jià)之路通常不會(huì)長(zhǎng)久。

　　3.3、短期內(nèi)泰國(guó)政府繼續(xù)拋儲(chǔ)的可能性很小

　　3月中旬泰國(guó)最后一批10萬噸國(guó)儲(chǔ)膠流拍，泰國(guó)政府原定于5月底前將剩余的國(guó)儲(chǔ)膠全部拍賣，但截至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)也無任何舉動(dòng)。在近期膠價(jià)持續(xù)下跌的環(huán)境下，短期內(nèi)泰國(guó)政府很可能不會(huì)再進(jìn)行拋儲(chǔ)。至于后續(xù)何時(shí)再次拋儲(chǔ)，根據(jù)我們的了解，泰國(guó)政府會(huì)綜合考慮價(jià)格環(huán)境和財(cái)政壓力。此外，泰國(guó)目前是軍政府當(dāng)政，相較之前的民選政府，對(duì)膠農(nóng)的扶持力度會(huì)小很多，并且已經(jīng)明確表示不會(huì)再有類似收儲(chǔ)這種直接干預(yù)橡膠市場(chǎng)的舉措，但也會(huì)用其他的一些方式間接幫助膠農(nóng)。

　　4、國(guó)內(nèi)青島保稅區(qū)和上期所天膠庫(kù)存均高企，短期較難有效消化

　　今年以來青島保稅區(qū)庫(kù)存水平持續(xù)上升，前期或有季節(jié)性因素，年后天膠庫(kù)存持續(xù)大幅攀升，一方面是終端需求不振導(dǎo)致出庫(kù)較少，另一方面年前漲價(jià)環(huán)境下貿(mào)易商和國(guó)內(nèi)輪胎廠訂購(gòu)的大量船貨陸續(xù)到港，從而3、4月份的進(jìn)口仍維持較高增速，導(dǎo)致天膠入庫(kù)較多。目前保稅區(qū)天膠基本處于滿倉(cāng)狀態(tài)，繼續(xù)增加的空間有限。根據(jù)有關(guān)資訊，目前區(qū)外的橡膠庫(kù)存也已接近10萬噸，整體庫(kù)存水平明顯高于15-16年同期。據(jù)了解后續(xù)仍有天膠的入庫(kù)計(jì)劃，但由于當(dāng)前倉(cāng)庫(kù)基本滿倉(cāng)，因此若后續(xù)出庫(kù)貨物不多，保稅區(qū)方面也很難安排新貨入庫(kù)。6月之后保稅區(qū)天膠庫(kù)存的增長(zhǎng)幅度較前期已經(jīng)明顯收窄，預(yù)計(jì)后續(xù)庫(kù)存的增加速度也會(huì)明顯放緩，但這并不表明終端需求開始對(duì)庫(kù)存進(jìn)行有效消化。整體來看，在下半年天膠需求端難見起色甚至繼續(xù)趨弱的環(huán)境下，高企的保稅區(qū)庫(kù)存也難以在短期內(nèi)得到明顯消化。

　　上期所的天膠庫(kù)存也再創(chuàng)歷史新高，注冊(cè)成倉(cāng)單的天膠量已經(jīng)高達(dá)33萬噸以上。去年1609合約交割前，上期所的天膠庫(kù)存在8月時(shí)最高達(dá)到了31萬噸左右，交割壓力對(duì)當(dāng)時(shí)的9月合約期價(jià)構(gòu)成了明顯壓制。由于上期所規(guī)定，當(dāng)年生產(chǎn)的國(guó)產(chǎn)天然橡膠必須在生產(chǎn)年份的次年5月前入庫(kù)制作倉(cāng)單，在次年11月強(qiáng)制轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，因此對(duì)應(yīng)的交割壓力主要集中在9月和11月合約上。但從往年情況來看，上期所的老膠主要是在11月合約交割時(shí)流出轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，去年11月合約交割時(shí)后有14萬噸左右的期貨庫(kù)存被轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，但由于當(dāng)時(shí)需求端明顯改善，因此該部分流出的期貨庫(kù)存被很好地消化了，也沒有對(duì)膠價(jià)構(gòu)成打壓。而我們判斷今年下半年的天膠需求將延續(xù)弱勢(shì)，因此巨量期貨庫(kù)存或?qū)?月合約期價(jià)構(gòu)成持續(xù)壓制，并在11月合約交割流出后也難以被現(xiàn)貨市場(chǎng)有效消化，給國(guó)內(nèi)天膠供給端造成壓力。

　　5、投資建議

　　17年上半年，天膠期現(xiàn)價(jià)格經(jīng)歷了“過山車”式行情走勢(shì)，之所以膠價(jià)在2月中旬前后呈現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，根本原因是國(guó)內(nèi)的需求端較前期發(fā)生了明顯變化。而下半年的供需基本面很可能繼續(xù)走弱，膠價(jià)難言起色。

　　需求方面，我們判斷下半年全鋼胎的外需市場(chǎng)或保持相對(duì)穩(wěn)定，趨弱因素主要來自內(nèi)需，國(guó)內(nèi)配套胎和替換胎需求均不樂觀。一方面，前期治超及基建投資對(duì)重卡產(chǎn)銷的提振作用或均將走弱，后續(xù)重卡產(chǎn)銷難現(xiàn)前期高增速，此外預(yù)計(jì)下半年重卡市場(chǎng)來自置換方面的新增銷量也有限，從而不利于配套胎的需求增長(zhǎng)；另一方面，去年9月開始實(shí)施的治超新政本身會(huì)延長(zhǎng)替換胎生命周期，從而減少了對(duì)替換胎的消耗。目前各輪胎企業(yè)的成品庫(kù)存較往年依然偏高，去庫(kù)存較為艱難，后續(xù)輪胎廠的開工率預(yù)計(jì)將繼續(xù)受到壓制。值得注意的是，隨著今年以來環(huán)保政策趨嚴(yán)和監(jiān)管力度加大，當(dāng)前輪胎行業(yè)也受到了環(huán)保部門的明顯關(guān)注，部分輪胎廠已被關(guān)停整改。若后續(xù)環(huán)保部門對(duì)輪胎企業(yè)的監(jiān)管和懲處力度繼續(xù)加大，預(yù)計(jì)關(guān)停整改的輪胎企業(yè)會(huì)更多，從而開工率的受打壓程度也將更大。此外，目前天膠與合成膠的價(jià)差已經(jīng)基本回歸到正常水平，天膠在輪胎生產(chǎn)配料中的比較優(yōu)勢(shì)消退，預(yù)計(jì)下半年兩者價(jià)格再次出現(xiàn)大幅倒掛的可能性不大。

　　供給方面，下半年主產(chǎn)國(guó)天膠產(chǎn)量較上半年將明顯季節(jié)性增長(zhǎng)，整體產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)同比正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，我們始終不看好“出口削減”及類似保價(jià)舉措的后續(xù)執(zhí)行情況。保價(jià)協(xié)議基本是主產(chǎn)國(guó)在膠價(jià)持續(xù)低迷的壓力下被迫做出的勉強(qiáng)之舉，主產(chǎn)國(guó)嚴(yán)格執(zhí)行協(xié)議的意愿不強(qiáng)這一點(diǎn)始終未變，協(xié)議對(duì)天膠供需基本面的實(shí)際影響有限。

　　庫(kù)存方面，當(dāng)前青島保稅區(qū)和上期所的天膠庫(kù)存均高企。后續(xù)保稅區(qū)庫(kù)存的增加速度或明顯放緩，但并不代表終端需求對(duì)庫(kù)存的有效消化。我們認(rèn)為在下半年需求難見起色甚至繼續(xù)趨弱的環(huán)境下，高企的保稅區(qū)庫(kù)存也難以在短期內(nèi)被有效消化。此外，上期所的天膠庫(kù)存再創(chuàng)歷史新高，該部分巨量庫(kù)存預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)9月合約期價(jià)構(gòu)成持續(xù)壓制作用，并在11月合約交割后也難以被現(xiàn)貨市場(chǎng)有效消化，屆時(shí)或會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)天膠的供給端造成明顯壓力。

　　整體來看，若后續(xù)主產(chǎn)國(guó)再次出臺(tái)“出口削減”或類似的保價(jià)舉措，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心和膠價(jià)走勢(shì)有所提振，但反彈高度和持續(xù)時(shí)間始終要取決于供需基本面。當(dāng)前的供需基本面依然疲軟并有進(jìn)一步走弱的可能，從而會(huì)對(duì)膠價(jià)的反彈空間構(gòu)成壓制。因此我們判斷，即便后續(xù)膠價(jià)有所反彈，預(yù)計(jì)反彈高度也有限。1709合約或在【11000,14500】元/噸區(qū)間震蕩，1801合約或在【12500,16500】元/噸區(qū)間震蕩。建議投資者可以逢高沽空操作。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　主產(chǎn)國(guó)發(fā)生極端氣候狀況；國(guó)內(nèi)重卡產(chǎn)銷超預(yù)期。

　　來源：和訊網(wǎng) 注：轉(zhuǎn)載文章，僅供參考