光大證券：“經(jīng)濟(jì)差-貨幣松”邏輯深入人心 但總被證偽 2017年05月22日 14:28來源：鳳凰財經(jīng)綜合 自從流動性趨于收緊之后，R007均值以每季度約30bp的速度上升。我們相信，2017年Q2較Q1的上升幅度也會保持于這個水平。

　　2016年以來，10Y國開對于R007的彈性是100%（即R007每上行10bp，10Y國開也會跟隨其上行10bp）。事實(shí)上，比較2016年收益率低點(diǎn)至今的上升幅度，也會發(fā)現(xiàn)R007和10Y國開的漲幅相同。

　　同樣， 17Q2內(nèi)10Y國開的均值亦可能較Q1上行30bp。17Q1的均值為4.0%，那么Q2均值很有可能會上行至4.3%的水平。

　　由于收益率存在自然波動率，因此從4月23日（發(fā)報告的日期）至6月末的這段時間內(nèi)，收益率大概率會從上向下碰到4.20%。事實(shí)上，這一點(diǎn)很快得到了驗(yàn)證：4月24日10Y國開達(dá)到4.21%，之后快速回落至4.20%以下。

　　1.1、邏輯不改變

　　我們?nèi)匀槐３种暗挠^點(diǎn)（甚至不用微調(diào)），認(rèn)為在海外主要央行退出+國內(nèi)貨幣政策趨緊+金融監(jiān)管趨嚴(yán)+當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度提高的大背景下，長短端利率均會趨勢性上行。在17Q2和Q3內(nèi)，債券市場很難有像樣的趨勢性機(jī)會。

　　也正是因?yàn)檫@個邏輯，1個月前提出的點(diǎn)位“4.2%安全，4.3%加倉”不再適用了。（這也是為何我們在前《4.2%安全，4.3%加倉》中一直強(qiáng)調(diào)“短期內(nèi)”的原因。 ）事實(shí)上，17Q2的均值為4.3%和收益率趨勢性上行這兩個命題結(jié)合在一起，就是說6月的均值會超過4.3%。

　　現(xiàn)在買不買？

　　目前，10Y國開處于4.3%的水平，有越來越多的賣方看多，但我們并不認(rèn)為這是一個配置的好時點(diǎn)。從中長期的邏輯看，收益率長端仍會趨勢性上行。從短周期來看，當(dāng)前的4.3%相當(dāng)于1M前的4.2%，頂多可以說是安全，但配起來又很尷尬。

　　事實(shí)上，當(dāng)前利率品與資金成本之間的利差也處于低位。為了剔除資金成本季節(jié)性波動的效應(yīng)，我們使用其年初以來的累計均值進(jìn)行研究，對應(yīng)的10Y國開收益率也使用相同的口徑。目前，兩者之間的利差僅僅為90bp，而3月收益率大幅下行之前的利差為110bp。

　　大家看多的原因是判斷經(jīng)濟(jì)走弱，貨幣政策將被迫放松，此時可提前配置?！敖?jīng)濟(jì)差-貨幣松-提前配置”是一個非常深入人心的邏輯，但又總是被證偽。例如，去年10月份市場與人行“掰手腕”時，多方的主邏輯即為此，但之后的結(jié)果是長端恐慌性上行。（部分投資者認(rèn)為現(xiàn)在10Y國開的絕對值高于16年10月，所以不會重蹈覆轍。但是，雖然長端上了不少，但是資金成本也在同步上，所以從利差上看當(dāng)前與16年10月的情況具有可比性。）

　　事實(shí)上，自從“去杠桿”之后，每次長端和短端的背離（短端上長端下），都是以長端的報復(fù)性上行為結(jié)束。例如今年3月下旬時，長端利率品處于相對高位，市場預(yù)期MPA的影響不具有持續(xù)性，因此收益率開始快速下降（雖然短端一直在上行）。但是，4月中旬開始收益率再次快速下行。

　　從理論上講，“經(jīng)濟(jì)差-貨幣松-提前配置”的邏輯本身沒有錯，但是在實(shí)際運(yùn)行時遇到了新的挑戰(zhàn)：

　　1. “去杠桿”和“強(qiáng)監(jiān)管”是主旋律，當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提高，因此經(jīng)濟(jì)下行并不一定對應(yīng)于貨幣政策寬松。

　　2. 出于對匯率和外儲等因素的考慮，人行不一定希望在主要央行退出寬松的進(jìn)程中獨(dú)自寬松。

　　3. 監(jiān)管政策仍在不斷落地，因此對收益率長端的壓力會長期存在。

　　所以，我們堅(jiān)持認(rèn)為今年10Y國開的收益率會趨勢性上行，2Q、3Q、4Q的均值分別為4.3%、4.5%、4.5%。但是，正如上篇報告所表達(dá)的那樣，今年10Y國開好說不好做，只適合我們賣方紙上談兵。對于買方而言，還是用隔夜套CD更為實(shí)在。

　　可怕的預(yù)期差

　　到現(xiàn)在為止，很多重要的監(jiān)管文件都還沒有落地，但是“監(jiān)管高于預(yù)期”和“監(jiān)管低于預(yù)期”的觀點(diǎn)已經(jīng)在市場中經(jīng)歷了好幾個輪回。而“監(jiān)管高于預(yù)期”和“監(jiān)管低于預(yù)期”的準(zhǔn)確說法也只是“現(xiàn)在預(yù)期監(jiān)管將高于前期的預(yù)期”和“現(xiàn)在預(yù)期監(jiān)管將低于前期的預(yù)期”。仔細(xì)想想，這的確是一件很有意思的事情。

　　事實(shí)上，監(jiān)管從來沒有變，變的是我們自己的預(yù)期。強(qiáng)監(jiān)管的目的是緩釋掉存量風(fēng)險，同時防止風(fēng)險被意外引爆，所以監(jiān)管層的態(tài)度一直是“（讓市場）生不如死但是還死不了”。只有“生不如死”時市場才會有動力緩釋風(fēng)險，“（讓市場）死不了”又可以防止風(fēng)險被意外引爆。（這里我們無意于貶低監(jiān)管者且認(rèn)為監(jiān)管者做得非常成功。）

　　相對于時松時緊的政策而言，持續(xù)地讓市場感到壓力可以讓我們一直處于“生不如死但是還死不了”的狀態(tài)，這也是監(jiān)管者的目標(biāo)。事實(shí)上，監(jiān)管政策的力度是市場承受能力的增函數(shù)：市場承受能力越大政策力度就可以越大，迫使市場更有效地去杠桿；市場快要承受不住時，人行和監(jiān)管就會進(jìn)行主動進(jìn)行對沖。

　　在理想狀況下，我們會看到一個相對平穩(wěn)的市場：承受能力弱，監(jiān)管力度就輕；承受能力強(qiáng)，監(jiān)管力度就大；結(jié)果是市場的走勢相對平穩(wěn)。但很可惜，這個機(jī)制在運(yùn)作過程中不可避免地出現(xiàn)了噪音：預(yù)期差。預(yù)期差帶來了波動，其通過兩個渠道影響市場：

　　資料圖

　　渠道1（投資者渠道）：當(dāng)市場過于樂觀時，收益率會偏離其合理水平，當(dāng)預(yù)期被糾正后，收益率就會反彈。例如從2月下旬開始，市場就普遍認(rèn)為“監(jiān)管低于預(yù)期”，因此3月下旬收益率開始下行。但是，4月份銀監(jiān)會的一系列文件落地后，市場終于意識到之前的預(yù)期過于樂觀，收益率又在恐慌中快速上行。

　　渠道2（監(jiān)管者渠道）：政策力度是市場承受能力的函數(shù)，過于樂觀的市場會推動收益率下行，這促使監(jiān)管者認(rèn)為市場對于政策的承受能力良好，從而加大政策力度。之后，市場終于意識到預(yù)期差的存在并開始下跌。但是，此時的政策力度已遠(yuǎn)超之前，因此市場波動的幅度也會更大。

　　事實(shí)上，去年10月市場與人行“掰手腕”就體現(xiàn)出這一渠道的傳導(dǎo)。10月中旬開始，貨幣政策收緊，資金成本上升，但是市場認(rèn)為短端遲早會下行，因此仍然不斷配置。人行觀測到長端一直在下，所以不斷提高政策力度。直到最后，市場意識到了預(yù)期的偏差，信心開始崩潰，結(jié)果是長端利率的快速上行。

　　在市場的波動中，監(jiān)管還是預(yù)期差所造成的影響更大？顯然是后者。一個政策經(jīng)歷了大半年才出臺，而且監(jiān)管者通過一次次的吹風(fēng)不斷釋放政策信息。在這種情況下，我們找不到合理的理由將市場的波動歸咎于人行和監(jiān)管。所以，真正可怕的不是監(jiān)管政策，而是預(yù)期差。當(dāng)市場開始普遍認(rèn)為“監(jiān)管低于預(yù)期”時，債券市場的潛在風(fēng)險反而更大。

　　結(jié)論

　　我們《4.2%安全，4.3%加倉》中的觀點(diǎn)已經(jīng)被市場驗(yàn)證，且我們的邏輯依然沒有變化（甚至不用微調(diào)），即認(rèn)為10Y利率品會趨勢性上行，2Q、3Q、4Q的均值依次為4.3%、4.5%、4.5%。

　　既然收益率將逐步上行，那么1M前提出的點(diǎn)位（如4.2%、4.3%）必然不會再適用，這也是當(dāng)初我們在報告中一直強(qiáng)調(diào)“短期內(nèi)”的原因。當(dāng)前10Y國開在4.3%的位置，已經(jīng)有越來越多的賣方翻多。但在我們的邏輯框架中，當(dāng)前的4.3%僅相當(dāng)于1M前的4.2%，且期限利差也不足，因此我們并不認(rèn)為這是個配置的好機(jī)會。