規(guī)模迅速擴張

　　私募可交換債，簡而言之是上市公司股東用所持股票做質押、非公開發(fā)行的債券，一般期限為3年至5年。通常約定半年后投資者可將債券換為股份，換股價格通常為不低于前1個/前20個交易日均價的90%。如果股價下跌，投資者不愿意換股，就可以持有債券到期，收回本息。

　　和【喜臨門(603008)、股吧】（603008）一樣，想通過發(fā)行可交債把財務杠桿用足的上市公司不在少數(shù)。2015年私募可交換債總規(guī)模不過142億元。2016年這一規(guī)模迅速膨脹至580億元，2017年則累計發(fā)行718億元。

　　早在2016年下半年，可交債如日中天的時候，郭羽就覺得這可能在日后給某些企業(yè)埋下債臺高筑的隱患。

　　郭羽介紹，當時很多中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司希望發(fā)行可交債。這些公司大多缺乏穩(wěn)健的經營和比較可靠的財務實力，主要憑借概念和包裝，在2015年的大行情中股價得到大幅拉升，市值虛高。這些公司投融資隨意性較高，缺乏財務約束，不僅對外貸款、發(fā)債，其主要股東還普遍將持有股票進行質押回購套現(xiàn)，當然，相對于質押回購更優(yōu)惠的私募可交債，則成了他們更優(yōu)的選項。

　　“像這樣的公司發(fā)債后，實際控制人就已經套現(xiàn)成功。但接下來控股股東仍擁有控制權：想繼續(xù)搞企業(yè)，可以繼續(xù)投入；不想干了，可以把公司股權讓給別人，錢都不用還了，甩手走人?！惫痤H為擔憂地表示。

　　郭羽介紹，此前市場上發(fā)行的可交債大致分為兩部分：一部分是國資背景上市公司大股東發(fā)行的，這部分占比大約30%；剩余70%是中小微民營上市公司大股東發(fā)行的。正是可交債的某些特性造成了目前這種局面。首先是質押率高，比如大股東手里有10億元市值股票，那么他大致可以發(fā)行7億-9億元規(guī)模的可交債。即便是持有處于限售期的股票也能發(fā)行可交債。其次是票息低，可交債的票息在2.5%-9%之間，相比于券商的股權質押融資成本更低。

　　郭羽稱，很多國企是通過發(fā)行可交債實現(xiàn)了低成本融資。這部分可交債的轉股價格設置比較高，國企大股東出讓股份的意愿不強。而部分上市公司大股東發(fā)行可交債最大的目的在于規(guī)避“減持新規(guī)”，在股票限售期內就完成股票的減持套現(xiàn)。這部分可交債的轉股價設置比較低，比市價有10%以上的折讓。而且，大量發(fā)行的可交債的企業(yè)大多高杠桿率，高負債率。

　　業(yè)內人士指出，對于投資者而言，持有可交債最好的情況是轉股期內股價高于轉股價格，股票收益率高于債券利息，這時候投資者可以選擇把可交債轉換成公司股票，賣出股票獲利；次好的情況是，股價波瀾不驚，持債到期，每年也有4%至5%的債券收益率；最糟的情況是，股價大幅下跌，大股東質押的股票市值顯著低于債券本息，而債券到期時發(fā)行人又無法償還本息。令人憂慮的是，目前第三種情況已頻頻出現(xiàn)。

　　違約比例或達10%

　　讓可交債的風險進一步積累的是，債券發(fā)行過程中的“行規(guī)”：盡管可交債的票息表面上看大約在4.8%-5.9%，但實際上可能是這個水平的翻番，在8%-12%之間。

　　“這種情況不單單是可交債發(fā)行時存在的，應該說是債市里比較普遍的。因為可交債發(fā)行主體的高負債率，使得問題顯得更加嚴重?！蹦橙坦淌詹客顿Y經理趙明(化名)指出，“因為是私募性質，可交債的投資人和發(fā)行方都要私下談好的。假如大股東想發(fā)10億元的可交債，通常投資人會要求大股東以自有資金5億元做‘劣后’?！?/p>

　　2016年前后，有些可交債的投資資金是通過各地金融資產交易所，即所謂“四板市場”募集的。這些機構給投資人的承諾回報在8%左右。而包括可交債在內的私募債違約率大約在4%，也就是說，這些機構的收費要在4%以上才能覆蓋成本。如果再考慮保薦人的獎金、提成，有些可交債的最終成本可能高達15%以上。

　　趙明介紹，即使看到了風險，大多數(shù)券商等中介機構由于拿不到更好的項目，因此樂于承銷這種高風險的私募債。他說：“可交債還算是評級比較高的債券，因為發(fā)行主體是上市公司。通常情況下，如果發(fā)行主體的評級是A-，那么他發(fā)行的可交債就是A，即升半級。可見，市場還是比較認可的?！?/p>

　　可交債最終被第三方理財公司的高凈值客戶、私募基金投資人、各地四板市場投資人等購買。不少私募機構對可交換債一直較為追捧。2017年6月12日，深圳瀚信資產成立了一只私募產品，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案的名稱為“瀚信可交債一號私募證券投資基金”。2016年12月23日，【迎駕貢酒(603198)、股吧】（603198）與北京恒天財富投資達成協(xié)議，出資5037萬元，認購“恒天穩(wěn)泓可交轉換債私募投資基金”。

　　不過，看了目前存續(xù)的可交債，郭羽還是松了一口氣?！拔耶敃r擔心的幾個發(fā)債主體最終沒能發(fā)行成功?？梢?，無論市場還是監(jiān)管，都還是對風險有所察覺的。”他說。

　　2016年券商保薦的私募可交債要遠遠多于最終發(fā)行成功的?！白罱K發(fā)出來的，信用質量有提升，但也不是資質特別強，屬于中等水平。信用風險有，但較小。不過，大部分公司處于一個弱信用水平，如果經濟環(huán)境和資金供給出現(xiàn)較大負面變化，是可能違約的。只是目前為止暫時還沒有普遍違約?！惫鹫f，“我估計最終違約的比例能到10%，雖然遠低于我之前想象的水平，但就絕對數(shù)而言，這已經是一個很高的水平了。”

　　郭羽擔心的是，在大股東股權質押融資的“警報”尚未解除之時，可交債的風險則隨時有可能暴露。

　　減持為了還債

　　10月15日，【顧家家居(603816)、股吧】（603816）與喜臨門雙雙發(fā)布公告稱，喜臨門控股股東——華易投資擬以每股不低于15.2元/股的價格向顧家家居轉讓其所持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票，交易總價不低于13.8億元。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權，成為喜臨門公司的第一大股東，從而可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。

　　這次交易是A股市場上少見的、存在同業(yè)競爭關系的上市公司直接收購另一家上市公司控制權的案例。而股權轉讓背后的原因更值得關注。華易投資于2016年發(fā)行了4期私募可交換債(簡稱“私募可交債”)，累計金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期。業(yè)內人士認為，囿于轉股價與公司當前股價明顯倒掛，債務重壓的喜臨門大股東不得不轉讓控制權。

　　繼向顧家家居轉讓23%的股權后，喜臨門10月17日再度公告稱，公司控股股東華易投資對2016年非公開發(fā)行可交換公司債券第二期、第三期、第四期分別追加32.5萬股、96.5萬股、129萬股喜臨門A股股票作為擔保及信托財產，合計追加股數(shù)258萬股。

　　分析人士指出，此舉說明華易投資前幾年的高杠桿融資已經難以為繼。華易投資最終可能“清空”所持喜臨門股份。

　　喜臨門的負債率在行業(yè)內一直較高。相關數(shù)據(jù)顯示，喜臨門的資產負債率在2013年末、2014年末和2015年末分別為27.32%、42.18%和58.45%。同時，近三年流動比率分別為1.87、1.08和0.87。而且，負債主要集中在短期債務，流動比率持續(xù)減小，公司的償債壓力漸增。

　　業(yè)內人士稱，早在2014年即有消息稱喜臨門集團可能牽涉巨額民間借貸。當時，紹興知名的紡織企業(yè)浙江越紅紡織控股集團有限公司(簡稱“越紅控股”)因經營不善致資金鏈受困，瀕臨破產。在越紅控股的擔保圈中，金額最大的是喜臨門控股集團，擔保額達到10億元。同時，越紅控股為喜臨門集團擔保11億元。

　　喜臨門控股集團與上市公司喜臨門的法定代表人均為陳阿裕。陳阿裕持有喜臨門控股集團90%股份，同時直接持有上市公司1.07%股份，以及華易投資80%股份。華易投資為喜臨門的控股股東，持有上市公司35.71%股份?？梢?，陳阿裕是喜臨門控股、喜臨門以及華易投資的實際控制人。

　　某信托公司固收部負責人郭羽(化名)介紹，發(fā)行私募可交換債對上市公司大股東可謂“有百利而無一害”。假如大股東有10億元市值股票，那么他最多可以發(fā)行10億元規(guī)模的私募可交換債，0.7-1.0的質押率遠遠高于股票質押式回購的規(guī)模。而且，即便是處于限售期的股份也不受影響。最重要的是發(fā)行流程簡單，門檻低，3個月就能完成發(fā)行。即便是把手里的股票全部質押出去，大股東對上市公司的控制權還在，還能繼續(xù)通過借貸、發(fā)債等募集資金。此外，大股東發(fā)債融資后的資金去向也無人追究。

　　2015年發(fā)行量“井噴”的私募可交換債，2018年開始進入兌付高峰期。據(jù)數(shù)據(jù)，截至10月12日，市場上存續(xù)的可交債大約有133只。其中，評級為A以上的私募可交換債有33只，評級為B的有4只，其余的沒有評級。

　　業(yè)內人士表示，存續(xù)的可交債信用風險看似較小，但大部分公司處于弱信用水平，如果經濟環(huán)境和資金供給出現(xiàn)較大負面變化，是可能違約的，違約率粗略估算在10%左右。