繼本月5日央行下調(diào)MLF利率5bp之后，今日央行再次下調(diào)逆回購利率5bp，為逆回購利率自2015年10月以來首次下調(diào)。

　　這次“降息”不一般：7天逆回購利率作為短期政策利率，對于引導(dǎo)貨幣市場利率具有重要作用；此次逆回購利率下調(diào)為4年來首次，不僅有助于打消市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期，而且能有效降低金融機構(gòu)負(fù)債端的成本，進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本。

　　結(jié)合上周央行的《2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《貨幣政策執(zhí)行報告》），未來我們認(rèn)為貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)的方向不會改變，但是會更加注重調(diào)整的節(jié)奏和幅度，“小步多頻”或許是最有可能的選擇。

　　1、逆回購利率下調(diào)意味著什么？

　　當(dāng)前，我國國內(nèi)政策利率由多種利率構(gòu)成，其中，7天逆回購利率作為短期政策利率，對于引導(dǎo)貨幣市場利率具有重要作用；而MLF利率屬于中期政策利率，在新的LPR報價機制下，能夠引導(dǎo)中長期利率走勢。

　　相比下調(diào)MLF利率，調(diào)低逆回購利率對于降低實體經(jīng)濟融資成本的作用或許更加明顯。主要有兩方面的原因：

　?。?）如果單純下調(diào)作為報價基礎(chǔ)的MLF利率，而在銀行負(fù)債端成本不下調(diào)的情況，報價銀行同樣可以調(diào)整上浮的比例，總體LPR利率也難以下調(diào)；

　　（2）相對MLF而言，逆回購操作更加靈活、高頻，對于逆回購利率的調(diào)節(jié)也能更加靈活。

　　央行1個月內(nèi)兩次下調(diào)政策利率，核心主線都在于為金融機構(gòu)減負(fù)，降低實體經(jīng)濟的融資成本。之前，進行LPR報價機制改革的根本目的，在于下調(diào)實體經(jīng)濟的融資成本；但是，目前金融機構(gòu)負(fù)債成本下行緩慢，報價行對于持續(xù)下調(diào)LPR報價利率動力不足。根據(jù)央行的《貨幣政策執(zhí)行報告》，9月一般貸款加權(quán)平均利率相比6月不僅沒有下降，反而上升了0.02個百分點。

　　所以，要真正降低實體經(jīng)濟的融資成本，最重要的是降低金融機構(gòu)負(fù)債端的資金成本。金融機構(gòu)的資金主要來自兩方面，一個是存款，另一個是貨幣市場；在存款利率本身處于相對低位、難以下調(diào)的情況下，想要降低金融機構(gòu)負(fù)債端的資金成本，邊際上能夠下降的主要在于貨幣市場利率，而貨幣市場利率與政策利率高度相關(guān)。

　　因此，降低逆回購的利率，有望帶動整體貨幣市場利率逐步下行，從而降低金融機構(gòu)負(fù)債端的成本。

　　2、4年首次下調(diào)，傳遞了什么信號？

　　此次逆回購利率下調(diào)，是2015年11月以來首次。

　　10月以來，受豬肉價格大幅上行的推動，國內(nèi)CPI上行到3.8%的高位，資本市場對于未來貨幣政策是否會收緊的擔(dān)憂也有所升溫。而央行在1個月內(nèi)同時下調(diào)MLF報價利率和7天逆回購利率，有助于打消市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期。

　　3、未來利率下調(diào)“小幅多頻”或是大概率選擇

　　上周的《貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行對于全球經(jīng)濟更加悲觀，并首次提出發(fā)達國家面臨“低增長、低通脹、低利率”的“三低”環(huán)境；并且，重申我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，后續(xù)貨幣將進一步加強逆周期調(diào)節(jié)。

　　而在調(diào)節(jié)的力度和節(jié)奏方面，央行在《貨幣政策執(zhí)行報告》中刪掉了“流動性總閘門”的表述，表明穩(wěn)增長被擺在更加重要和突出的位置；因此，預(yù)計未來貨幣政策仍將維持相對寬松的基調(diào)不變。而另一方面，通脹仍然是值得關(guān)注的因素，CPI和PPI的“剪刀差”持續(xù)擴大，后續(xù)貨幣政策將會更加注重節(jié)奏和幅度。

　　所以，綜上而言，我們認(rèn)為未來貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)的方向不會改變，但是會更加注重調(diào)整的節(jié)奏和幅度，“小幅多頻”或許是最有可能的選擇。