若非“戰(zhàn)興板”擱淺，連續(xù)兩年虧損的滬江，也許今年開始就要背上ST的帽子。在過去，或許是為了讓其在A股上市，滬江一直拒絕海外資本進入股東名單，甚至軟銀對其的投資，仍然是在國內注冊有限合伙，私人股東作為投資方成立的。如此涇渭分明的安排，卻在三年后以赴港上市終結，不知是新故事的開始，還是舊計劃的失敗。

　　7月3日，滬江教育的招股說明書出現(xiàn)在了港交所的網(wǎng)站上。

　　據(jù)招股說明書披露，目前滬江形成了兩大業(yè)務板塊，即自營品牌課程和CCtalk業(yè)務。憑借在白領和大學生中間頗的名氣，滬江的這兩大業(yè)務都擁有不錯的月活量。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年，滬江自有品牌課程的月活躍用戶為978萬，CCtalk的月活躍用戶為227萬。以月活用戶計，2017年12月份，滬江在中國所有教育技術公司中排名第一。

　　可惜的是，漂亮的月活數(shù)字目前尚未給滬江帶來足夠的收益。據(jù)披露，在2015-2017年間，滬江的虧損共計約12.4億元。

　　事實上，早在2015年，滬江教育創(chuàng)始人、CEO伏彩瑞就曾表示過，會盡量選擇A股上市。據(jù)悉，滬江當時的目標是“戰(zhàn)略創(chuàng)新板”，為了達成這一目標，滬江始終都不接受外資入股，多輪融資的投資方均為國內成立的企業(yè)機構。

　　而當初的投資者，如今可能正是滬江即便擔負著巨額虧損，也要“硬著頭皮”上市的關鍵因素。有分析指出，按照3年到5年的退出時間計劃表，投資人如今想退出，滬江也只好謀求上市。而如今香港的資本市場環(huán)境，較內地明顯更寬松，這或許也是促使滬江放棄A股的重要原因。

　　虧損擴大，上市難待

　　距伏彩瑞創(chuàng)辦那個以英語學習材料共享為主的BBS社區(qū)，時間已經過去17年了，滬江也從一個非營利網(wǎng)站成長為當前的這家準上市公司，成長路上備受資本青睞。

　　滬江九輪融資后的股權

　　根據(jù)上述持股結構勾勒，滬江創(chuàng)始團隊為實際控制人，實際控制61.30%的投票權，互捷投資為滬江第一大股東，占股31.99%，百度網(wǎng)訊目前持股比例為3.18%。

　　需要指出的是，百度網(wǎng)訊目前由百度CEO李彥宏個人實際控股99%，其作為戰(zhàn)略投資的角色可能性很小。

　　而在D輪投資時，滬江真正的投資者被披露為：安徽皖新、為順資產、漢貿投資、興旺投資、明世投資、麟毅投資、盤石裕番投資、善達投資、中匯金玖投資、金玖惠通投資、騰云投資、驊先投資、陳麗萍及會凌投資，其與此前披露的漢能、軟銀資本等投資者有較大差別。

　　事實上，2015年的D輪融資前后，滬江創(chuàng)始人伏彩瑞就表達過公司已經完成股改并籌備上市，D輪融資當時被認為是實際上的Pre-Ipo輪。但彼時政策風云突變，戰(zhàn)興板遭擱置，致使滬江網(wǎng)上市計劃處于青黃不接的地步。

　　目前尚不知滬江D輪融資是否存在對上市與否的對賭或者相關退出承諾。但從一般PE退出時間線來看，距離D輪融資三年后的時間，事實上也就是三個月之后。

　　某社交網(wǎng)站自稱滬江前員工的點評

　　經過上市前最后一輪融資，滬江的估值已達到約180億元。不過，滬江連年虧損的情況，未來真的能撐得起這么高的估值嗎?

　　招股書顯示，2015-2017年間，滬江的全站交易凈額分別約為3.04億元、5.1億元和9.71億元;收益分別為1.85億元、3.4億元和5.55億元;毛利為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率為51.8%、57.8%、59.9%。

　　然而，在營收不斷增長的同時，滬江的虧損也在持續(xù)并擴大。招股書顯示，2015年到2016年間，其年度虧損分別為2.8億元、4.2億元，而2017年的年度虧損進一步擴大至5.37億元。

　　過去三年間，滬江的經營性現(xiàn)金流均為負值，分別為-1.2億、-2.7億和-4.3億，負向增長明顯。滬江表示，這主要是持續(xù)加大營銷及宣傳力度，并配合品牌推廣策略及業(yè)務拓展而產生巨額預付款項、其它應收款。

　　事實上，據(jù)招股書，滬江連續(xù)三年凈虧損的“罪魁禍首”也正是銷售及分銷開支巨大。

　　2015-2017年間，滬江產生的銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元，而此項開支在總收益中的占比分別高達132.2%、115.3%及106.1%。這意味著滬江的全面收益用于此項目但還是不夠。

　　此外，值得注意的是，2017年應收款項的擴大有一個關鍵因素，便是從2017年開始的接受學生分期付款，其應收賬款周期從0.3天延長至36.7天。這一策略自然對于推廣、拓展業(yè)務自然是有不小的推動作用。

　　但有分析指出，分期付款模式潛在的不穩(wěn)定因素也是很明顯的，如客戶是否會準時繳款，甚至是否會結款也會成為問題，對營收的影響也不言而喻。

　　另外，值得一提的是，以“創(chuàng)新型企業(yè)”身份出現(xiàn)的滬江，還獲得了政府補貼。據(jù)招股說明書，過去三年間，其獲得的補貼金額分別為161.6萬元、419.0萬元和560.0萬元。

　　事實上，2001年，滬江從BBS資源站起家，逐漸發(fā)展成為門戶，后因廣告模式觸碰“天花板”而轉向探索付費課程。這是一個典型的“流量貨幣化”的路子。然而從其商業(yè)模式的角度，不難看出大面積鋪設廣告與投入營銷開支與“流量貨幣化”的路子背道而馳。

　　滬江教育招股書中有一句“我們未必能在未來實現(xiàn)盈利或產生正經營現(xiàn)金流量”，雖然這句堪稱是招股書“標配”，但就其披露的內容來看，這或許將成為未來一段時間內滬江經營狀的真實寫照。

　　尚不成熟的CCtalk

　　相較于內地市場，香港是個更加重視上市公司成長性的市場，因此比起過去的虧損，香港投資者更想看到的是滬江未來的成長和業(yè)績發(fā)展。

　　據(jù)招股說明書披露，滬江現(xiàn)在是將自由品牌課程業(yè)務及CCtalk平臺業(yè)務作為主營，但目前前者依然是滬江的營收主力。

　　自有品牌課程業(yè)務在過去三年間，貢獻的營收額分別為1.85億元、3.40億元、5.54億元。2016年10月推出的CCtalk，在2017年營收為52萬元。

　　雖然對營收的貢獻僅0.1%，但滬江無疑對CCtalk業(yè)務寄予了厚望。在推出僅一年時，2017年9月，滬江宣布了新戰(zhàn)略，表示將擁抱以人工智能為代表的下一代技術，在繼續(xù)深耕滬江網(wǎng)校業(yè)務的基礎上，擴大以CCtalk為主的平臺業(yè)務，并成立了互聯(lián)網(wǎng)教育產業(yè)基金。

　　只不過，當初宣布這項戰(zhàn)略的滬江合伙人、CCtalk原CEO陸堅，在今年4月份時被證實跳槽去了LinkedIn。此時距其2016年加入滬江，時間還未滿兩年。

　　有分析指出，這位畢業(yè)于達特茅斯，歷任盛大、酷六、360云直播的高材生離開滬江的原因，在于CCtalk不算順利的發(fā)展。

　　原本只是作為滬江上課使用工具的CCtalk，自2016年第4季度開始獨立運營，從語言教學向全品類互動教學平臺發(fā)展，陸堅此前將其喻為在線教育領域的“淘寶”平臺。

　　不同于滬江網(wǎng)校的的B2C模式，CCtalk采用C2C模式，作為平臺，負責連接分享者和接收者，將教的工具開放給第三方老師，尤其是獨立老師，并推出了“網(wǎng)師”概念。

　　這一開放模式受到廣泛歡迎，使用者快速增長帶來的是平臺流量的疾速增長。據(jù)滬江發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年CCtalk 平臺業(yè)務量呈“階梯式”增長：平臺GMV連續(xù)三個季度的平均環(huán)比增速約為150%，同時用戶日活、用戶數(shù)量、流水相較2016年度分別增長了8倍、10倍、30倍。

　　這樣的成長速度自然給滬江帶來了不小的信心。于是2017年9 月，在CCtalk獨立發(fā)展僅一年之時，陸堅發(fā)布了滬江的新戰(zhàn)略，CCtalk啟動獨立融資計劃，與滬江網(wǎng)校并列為滬江的兩大重點業(yè)務。

　　可惜的是，這一計劃進展似乎并不順利，據(jù)財經國家周刊報道，截至今年5月，CCtalk并未發(fā)布過融資成功的消息。有分析指出，該項業(yè)務不受資本追捧的關鍵就在于其獨特的C2C平臺模式，因為網(wǎng)師生產的課程為非標準化內容，用戶的滿意度難以保證，因此對平臺的評價也容易產生較大差異，同時，這也將對用戶的付費意愿產生直接影響。

　　據(jù)滬江招股說明書來看，2017年，自有品牌課程的月活躍用戶為978萬，平均月付費用戶37萬;CCtalk的月活躍用戶為227萬，平均月付費用戶為3萬。自有品牌課程的付費比率為3.79%，CCtalk的付費比率為1.15%。

　　當然，獨立發(fā)展僅一年多的CCtalk目前正處于成長期，未來發(fā)展策略是否會根據(jù)市場情況進行進一步調整尚無法得知。

　　但在一項主營業(yè)務的收益貢獻尚微薄的情況下，滬江依然選擇突擊上市，除了投資者的壓力之外，或許也是因為錯過了移動互聯(lián)網(wǎng)紅利之后，趕著人工智能和虛擬現(xiàn)實領域風口再拓展一波想象力吧。