核心觀點(diǎn)：

　　舍得酒銷量增長60%帶動(dòng)酒類收入，整合貼牌產(chǎn)品導(dǎo)致低檔酒下滑

　　分產(chǎn)品看，16年酒類收入12.4億、醫(yī)藥類收入1.67億，增長28.65%、8.26%。中高檔酒（舍得、曲酒系列等）收入10.5億、銷量9611噸，分別增長45.2%、14.8%，主要由舍得高增長帶動(dòng)（銷量3056噸增長60.73%，而去年舍得并未提價(jià)，其收入增速也在60%），低檔酒（大曲系列等）由于砍開發(fā)技協(xié)產(chǎn)品、整合品種等原因收入1.86億，銷量17242噸，下降21.8%、28.7%。15年整體開發(fā)產(chǎn)品一個(gè)多億，16年開始逐步取消，17年全部取消，而16年低檔酒收入減少將近5200萬元，我們預(yù)計(jì)17年所受影響為6、7千萬。分區(qū)域看成都、東北、河南銷售區(qū)表現(xiàn)最突出，分別增長207%、72%、65%。預(yù)收款1.98億較三季度末增加0.81億，同比減少1.3億，處于歷史較正常水平。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)毛利率高增長，費(fèi)用投放更加有效

　　公司16年積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道費(fèi)用投放模式、費(fèi)用結(jié)構(gòu)，除舍得系列外其他保留產(chǎn)品的出廠價(jià)格均做了不同幅度的提高以及中高檔酒的高增長帶動(dòng)酒類毛利率增加14個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率增加1.1個(gè)點(diǎn)，其中無效廣告的投放繼續(xù)減少，全年廣告宣傳費(fèi)6700萬，減少54%。銷售人員達(dá)到818個(gè)增長53%，同時(shí)激勵(lì)幅度彈性加大、獎(jiǎng)金及時(shí)兌現(xiàn)，帶動(dòng)工資及附加一項(xiàng)翻倍。精細(xì)化營銷和渠道下沉帶動(dòng)市場開發(fā)費(fèi)用大幅增加。管理費(fèi)用率略提高0.66個(gè)點(diǎn)。所得稅率56%，同比下降22個(gè)點(diǎn)，預(yù)計(jì)17年將進(jìn)一步回歸正常。凈利率由15年的0.62%逐步回歸正常達(dá)到5.49%。

　　公司近日動(dòng)態(tài)：

　　公司公布2016年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.62億、歸母凈利潤8020萬、扣非歸母凈利潤7800萬，同比增長26.42%、1025.11%、3,140.80%，EPS0.24元/股，業(yè)績符合此前預(yù)告范圍。單四季度營業(yè)收入3.62億、歸母凈利潤2539萬，同比增速6.52%、699%。若考慮到一次性資產(chǎn)減值計(jì)提的1,108.18萬元，利潤正常應(yīng)該在9128萬元，收入略低于預(yù)期。

　　公司公告的根據(jù)證監(jiān)會(huì)新規(guī)修訂后的定增預(yù)案顯示，認(rèn)購對(duì)象調(diào)整為舍得集團(tuán)和天洋，發(fā)行不超過6746萬股（原股本20%），定增價(jià)格此前是不低于20.7元，現(xiàn)調(diào)整為證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)有效期內(nèi)與發(fā)行對(duì)象協(xié)商確定具體發(fā)行期的首日為定價(jià)基準(zhǔn)日后再定，募集資金由27.3億調(diào)整為18.4億（預(yù)估發(fā)行價(jià)為27.27元），投資項(xiàng)目中主要變動(dòng)的是營銷體系建設(shè)部分，投資額由此前三年計(jì)劃的10億調(diào)整為一年計(jì)劃的1.9億，但并不影響后續(xù)計(jì)劃的實(shí)施。此次定增后天洋對(duì)上市公司控股比例達(dá)到41.54%，較29.85%仍然大幅增加。

　　盈利預(yù)測及估值：

　　公司給出17年收入、營業(yè)總成本22億、19億的目標(biāo)，收入和營業(yè)利潤同比增速目標(biāo)為51%、58%。雖然16年公司給出的收入目標(biāo)沒有完成，但考慮到天洋真正股權(quán)交割是在6月底，而17年將是新大股東全面掌控公司運(yùn)營的第一個(gè)完整年度，此目標(biāo)相較于16年初的更具執(zhí)行意義。

　　公司16年進(jìn)行主動(dòng)深度調(diào)整，新產(chǎn)品天特優(yōu)曲也進(jìn)入積極招商階段，銷售團(tuán)隊(duì)也陸續(xù)調(diào)整到位，下沉市場和空白市場覆蓋策略下經(jīng)銷商隊(duì)伍增加282個(gè)擴(kuò)充至1009個(gè)，17年將繼續(xù)擴(kuò)充銷售人員，提高渠道服務(wù)，加大地面廣告投放比例，而占據(jù)次高端價(jià)格帶的舍得系列產(chǎn)品也將進(jìn)入量價(jià)齊升的階段。

　　我們預(yù)測公司17~19年EPS為0.64、1.04、1.56元/股，目標(biāo)價(jià)30元，維持買入。