投資要點(diǎn)：

　　商業(yè)分銷增長保持較快增長，業(yè)績符合預(yù)期。2014年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入923.99億元，同比增長18.12%；歸屬母公司凈利潤25.91億元，同比增長17.06%，扣非凈利潤增長4.55%，每股收益0.9636元，符合預(yù)期。公司綜合毛利率12.09%，較同期小幅下滑0.74pp，主要是商業(yè)增速較快所致。研發(fā)費(fèi)用投入合計(jì)5.12億元，占工業(yè)收入的4.61%，研發(fā)上市的新產(chǎn)品銷售收入為13.30億元，占工業(yè)收入的11.98%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量同比增長37%，回款狀況好轉(zhuǎn)。

　　工業(yè)聚焦戰(zhàn)略領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)優(yōu)化和平臺(tái)整合推升毛利率。醫(yī)藥工業(yè)收入111.03億元，增長3.69%，毛利率48.23%，上升0.16pp。2014年64個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品收入66.78億元，同比增長3.54%，占工業(yè)銷售比重60.15%，毛利率63.64%，同比提高0.31pp，過億產(chǎn)品24個(gè)，比2013年增加3個(gè)。營銷體系優(yōu)化繼續(xù)推進(jìn)，對(duì)全部重點(diǎn)產(chǎn)品從二次研發(fā)、產(chǎn)能配套以及市場(chǎng)銷售等方面重新制定了“一品一策”，以保障產(chǎn)品戰(zhàn)略的落地和執(zhí)行，同時(shí)側(cè)重戰(zhàn)略協(xié)同品種方面的并購。

　　供應(yīng)鏈創(chuàng)新服務(wù)推進(jìn)，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。分銷業(yè)務(wù)收入820億元，同比增長20.57%，毛利率6.07%，上升0.02pp?？鄢召彶⒈硪蛩?，預(yù)計(jì)內(nèi)生增長15%。商業(yè)純銷占比61.77%，上升1.21pp。公司進(jìn)一步拓展醫(yī)院供應(yīng)鏈創(chuàng)新服務(wù)，目前共托管醫(yī)院藥房65家。新業(yè)務(wù)如高端藥品直送（DTP）、疫苗和高值耗材銷售收入61.49億元，同比增長39.75%，目前國內(nèi)DTP市場(chǎng)規(guī)模約80億，每年以40%速度增長，公司DTP業(yè)務(wù)已覆蓋22個(gè)城市，DTP定點(diǎn)藥房26家，已占據(jù)約30%的份額，凈利潤率比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高0.5~0.6pp，未來有望在快速發(fā)展的細(xì)分市場(chǎng)中進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

　　期待電商發(fā)力，維持買入評(píng)級(jí)。公司近期與下屬眾協(xié)藥業(yè)總經(jīng)理季軍投資設(shè)立大健康云商，管理團(tuán)隊(duì)持股30%，著力打造線上平臺(tái)和線下網(wǎng)絡(luò)，定位處方藥O2O銷售、健康管理服務(wù)及貿(mào)易型電商。初期以腫瘤藥為主的自費(fèi)藥DTP為切入口，憑借線上處方藥、患者數(shù)據(jù)平臺(tái)，線下三層藥房網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)（DTP藥房、托管及合辦藥房、超過2000家自營和加盟藥房），未來有望向糖尿病、帕金森慢性病管理延伸。預(yù)計(jì)15~17年EPS1.13元/1.33元/1.54元，對(duì)應(yīng)PE為19倍/16倍/14倍，維持買入評(píng)級(jí)。