事件：一季度，原煤產(chǎn)量8.0億噸，同比增長3.9%，其中3月份，原煤產(chǎn)量同比增長1.3%，比1-2月份回落4.4個百分點。一季度，進口原煤7541萬噸，同比增長16.6%，其中3月份，進口原煤2670萬噸，增長20.9%，連續(xù)三個月保持兩位數(shù)增長。今日，央行宣布4月25日起，下調部分銀行人民幣存款準備金率1個百分點。

　　點評：

　　一季度原煤產(chǎn)量增速保持平穩(wěn)，單月增速前高后低。2018年一季度原煤同比增速3.9%，而2017年全年原煤產(chǎn)量同比增速3.3%，基本保持相對穩(wěn)定的增速。3月單月同比增長1.3%，較1-2月增速回落4.4個百分點，說明3月單月的產(chǎn)量釋放并不充分，分析主要有以下幾個方面的原因：一是3月份正值“兩會”時期，煤企安全生產(chǎn)意識較強，開工率沒有完全滿負荷；二是3月份天氣逐漸轉暖，供暖季接近尾聲，煤炭需求將進入傳統(tǒng)淡季，煤企季節(jié)性放慢生產(chǎn)節(jié)奏；三是進入3月份，下游電廠庫存快速攀升，從900多萬噸急速上漲至1400萬噸的高位，下游對煤炭的需求減弱，從而反饋到煤企的生產(chǎn)層面；四是進入3月份，動力煤港口價格進入快速下行通道，單月累計下跌88元/噸，如果從2月份的價格高點計算，則截止3月底累計下跌158元/噸，價格的快速下跌一定程度上抑制了煤企生產(chǎn)的積極性。

　　生產(chǎn)數(shù)據(jù)存在口徑調整，但總體來看產(chǎn)量釋放有限。如果以統(tǒng)計口徑調整前的數(shù)據(jù)來看，2018年一季度原煤產(chǎn)量8.05億噸，較2017年一季度原煤產(chǎn)量8.09億噸同比下降了0.58%，2018年3月單月原煤產(chǎn)量29022萬噸，較2017年3月原煤產(chǎn)量29976萬噸同比下降3.2%。我們發(fā)現(xiàn)此次公布的數(shù)據(jù)口徑與歷史數(shù)據(jù)存在一定差異，推測可能對2017年生產(chǎn)量中不合規(guī)產(chǎn)量以及工程煤量進行了調減。然而，通過數(shù)據(jù)對3月單月數(shù)據(jù)的分析，我們認為煤炭的產(chǎn)量釋放在2018年來看非常有限，主要是由于產(chǎn)能置換工作并不像想象中那么快，另外在建礦即使拿到產(chǎn)能置換指標但真正投產(chǎn)還需要一定的時間。

　　進口煤量保持高位，限制進口仍是未來政策方向。一季度，進口原煤7541萬噸，同比增長16.6%，3月份，進口原煤2670萬噸，增長20.9%，連續(xù)三個月保持兩位數(shù)增長。近一年來進口煤單月同比增速跟國家政策密切相關，自2017年6、7月份國家宣布限制進口煤開始，進口煤量單月同比基本維持在負增長，其中2017年11月和12月份同比增速分別為-18.2%和-15.3%。2017年底，由于進入冬季供暖旺季，國內煤炭產(chǎn)量釋放不出來，煤炭價格快速攀升，發(fā)改委表態(tài)暫時取消限制進口煤政策，從而1-3月份進口煤單月同比增速再迎來快速增長，分別達到了11.6%、18.3%、20.9%。近日政府部門再次表態(tài)要限制進口煤量，包括一類和二類口岸，我們認為此舉從根本上來講還是要保護國內供給側改革的成果，不能讓國內的煤炭消費市場由進口煤更多的取代，從而讓供改的紅利外流。這與我們在年度策略報告的結論一致，即，2018年進口煤的限制政策仍會繼續(xù)且持續(xù)時間會更長，凈進口的量較2017年會有所下降。

　　限制進口煤政策，有望促使煤價下行態(tài)勢趨緩。自2月份以來，秦港動力煤平倉價已經(jīng)由最高的765元/噸，下跌至當前的564元/噸，累計下跌201元/噸，跌幅達到26.3%。此階段的快速下跌是多因素的，包括下游電廠庫存高企以及淡季需求稍弱，但此時出臺限制進口煤的政策，可以有效減少煤炭的供給，在一定程度上能緩和煤價的下行趨勢。目前秦港的現(xiàn)貨價格564元/噸的位置也回落至發(fā)改委制定的綠色價格區(qū)間之內(500-570元/噸)，且與本月的年度長協(xié)價格562元/噸基本一致，我們認為現(xiàn)貨價格再大幅下跌的可能性不大，基本接近底部。

　　投資策略：整體維持前期觀點：煤炭2018年產(chǎn)能釋放少、社會整體庫存偏低、去產(chǎn)能力度不減，整體供給面較好，煤價全年仍在高位。焦煤價格全年前高后低，但仍在高位運行；動力煤目前處于淡季，限制進口煤政策出臺后，下行態(tài)勢趨緩，近期有望見底，下半年開展季節(jié)性反彈，但在無天氣擾動前提下，上漲預計弱于去年同期。今日宏觀數(shù)據(jù)表明社融增速回落明顯，經(jīng)濟短期疲態(tài)初顯，當前資金面偏緊，加上中美貿易戰(zhàn)等因素，這個時候央行定向降準開始釋放流動性，也是政府托底思維的體現(xiàn)，政府開始實施相機抉擇靈活多變的策略。后續(xù)經(jīng)濟下行壓力猶存，但政府此時出手將使得市場的預期會發(fā)生一定的變化，對整個周期的估值有一定的抬升，我們判斷周期股的今年業(yè)績維持高位，悲觀預期的修復將帶來一波反彈。全年來看，我們依然強調煤炭股的波段性機會，經(jīng)濟有韌性、估值較低和政策的相機抉擇是保證反彈的先決條件。反彈重點推薦焦煤：潞安環(huán)能(601699) 、陽泉煤業(yè)(600348) 、雷鳴科化(600985) 、山西焦化(600740) ；動力煤：兗州煤業(yè)(600188) 、陜西煤業(yè)(601225) 、中國神華(601088) 。

　　風險提示：經(jīng)濟增速不及預期；政策調控力度過大；水電等出力過快等