申萬宏源(000166,股吧)研究

　　工業(yè)機(jī)器人(300024,股吧)是工業(yè)自動化的明星產(chǎn)品，300億本體空間有望撬動萬億自動化改造市場。本體空間余約300億元：自動化的本質(zhì)是工藝流程的自動化，最終目標(biāo)是提高全要素生產(chǎn)率。多軸工業(yè)機(jī)器人是自動化改造中替代人類勞動及實(shí)現(xiàn)部件位移、旋轉(zhuǎn)的核心設(shè)備，根據(jù)政策與市場需求等因素測算，我們認(rèn)為2020年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量將達(dá)到20萬臺左右，市場空間約300億元。自動化改造萬億市場空間：現(xiàn)階段汽車行業(yè)主機(jī)廠可以實(shí)現(xiàn)80%以上的自動化生產(chǎn)，甚至可以達(dá)到接近100%；電子裝配等產(chǎn)線自動化率普遍不足40%，甚至低于10%；我國多數(shù)制造業(yè)仍處于自動化改造初期，自動化改造空間巨大，以提升全要素生產(chǎn)力視角估算，空間可達(dá)萬億量級。

　　“四大家族”戰(zhàn)略布局：以本體為先導(dǎo)，作為場景應(yīng)用的“入場券”。本體市占率高：四大家族作為機(jī)器人本體廠商為人認(rèn)知，2016年在國內(nèi)市場本體市占率合計達(dá)57%，且應(yīng)用主要集中于汽車整車等高端領(lǐng)域。四大家族機(jī)器人產(chǎn)品線各有特色：ABB結(jié)合自身強(qiáng)大的本體制造與軟件算法能力，收購貝加萊與GE工業(yè)系統(tǒng)，在工業(yè)自動化、電力自動化等領(lǐng)域不斷強(qiáng)化布局；庫卡核心零部件自產(chǎn)率低，工業(yè)機(jī)器人本體核心優(yōu)勢體現(xiàn)在控制端，重點(diǎn)推動工藝集成解決方案業(yè)務(wù)；發(fā)那科數(shù)控系統(tǒng)技術(shù)領(lǐng)先，工業(yè)機(jī)器人本體系列多達(dá)240種，負(fù)重范圍從0.5kg至2.3t，通過系統(tǒng)集成整合自身業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量解決方案輸出；安川電機(jī)核心零部件優(yōu)勢強(qiáng)大，控制器硬件、電機(jī)等優(yōu)勢明顯，機(jī)器人性價比相對較高，幫助公司不斷拓展市場份額。四大家族戰(zhàn)略特點(diǎn)總結(jié)：以機(jī)器人本體為切入點(diǎn)而非主要贏利點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)向眾多領(lǐng)域的自動化改造方案輸出，最終目標(biāo)為自動化改造的龐大市場。

　　“四大家族”經(jīng)營分析：堅持技術(shù)驅(qū)動，機(jī)器人業(yè)務(wù)在公司內(nèi)定位不同。布局完善穩(wěn)定性強(qiáng)：四大家族的產(chǎn)業(yè)鏈布局較為完善，普遍涵蓋從核心零部件到終端集成的全部業(yè)務(wù)領(lǐng)域。四大家族持續(xù)研發(fā)提升工業(yè)機(jī)器人品質(zhì)，產(chǎn)品使用壽命、重復(fù)定位穩(wěn)定性普遍優(yōu)于國內(nèi)產(chǎn)品，故障率一般為國產(chǎn)產(chǎn)品的1/5左右。工業(yè)機(jī)器人本體業(yè)務(wù)定位不同：ABB2017年機(jī)器人及運(yùn)動控制占營收比例僅為23.11%，但營收總額高達(dá)79億美元，高于其他三家；安川驅(qū)動控制與機(jī)器人業(yè)務(wù)并重，近三年保持46%/35%左右占比；發(fā)那科2017年工業(yè)自動化、機(jī)器人、機(jī)床業(yè)務(wù)占比分別為31%/32%/24%，數(shù)控系統(tǒng)核心技術(shù)支撐業(yè)績；庫卡系統(tǒng)集成和機(jī)器人業(yè)務(wù)合計占比近80%，2017年同比增速分別為15.47%/23.27%，居四大家族之首，系統(tǒng)集成是公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。業(yè)務(wù)增速與盈利能力各異：2017年四大家族中ABB歸母凈利潤最高，為22.13億美元，安川同比增速最高為81.07%；2017年發(fā)那科凈利率/毛利率分別為25.11%/44.50%，顯著高于四大家族平均凈利率/毛利率10.49%/32.33%；2017年，ROE水平安川>；ABB>；發(fā)那科>；庫卡，分別為19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。

　　四大家族市值估值探討：四大家族估值高于所在市場均值，中資企業(yè)仍有數(shù)倍市值空間。中資企業(yè)市值仍有空間：2018年6月，發(fā)那科/安川/庫卡/ABB市值分別為2682/624/282/3140億元人民幣，遠(yuǎn)高于國內(nèi)可比企業(yè)機(jī)器人/埃斯頓/拓斯達(dá)(300607,股吧)的271/117/78億元。2017年，ABB/發(fā)那科/安川/庫卡的PE分別為26/39/54/55倍，低于仍處于高速成長期的中資工業(yè)機(jī)器人企業(yè)。四大家族享有估值溢價：四大家族估值水平高于那智不二越、歐地希等二線機(jī)器人企業(yè)，與納博、哈默納科等核心零部件廠商處于同一水平；發(fā)那科、安川、庫卡估值均顯著高于所處交易所估值水平。

　　投資邏輯：從最終目標(biāo)反向推演實(shí)現(xiàn)可能性，選取產(chǎn)業(yè)鏈上具有大自動化改造技術(shù)優(yōu)勢與發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的。推薦核本體生產(chǎn)先發(fā)標(biāo)的機(jī)器人、民企全產(chǎn)業(yè)鏈先發(fā)標(biāo)的埃斯頓，集成領(lǐng)域先發(fā)標(biāo)的拓斯達(dá)。