三大板塊盈利增速收斂 但創(chuàng)業(yè)板相對(duì)趨勢(shì)更好——18年年報(bào)及19年一季報(bào)分析

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)：

　　截至4月30日，2018年年報(bào)與2019年一季報(bào)已披露完。一季報(bào)業(yè)績(jī)映射全年，且基于一季報(bào)的選股比較有效。本文作為財(cái)報(bào)分析的第一篇，從板塊盈利及結(jié)構(gòu)特征、行業(yè)表現(xiàn)、盈利水平、現(xiàn)金流等角度先做一個(gè)總體分析，主要討論以下幾個(gè)問題：

　　(1)板塊：主板和中小創(chuàng)的盈利趨勢(shì)及背后原因；

　　(2)ROE:ROE的趨勢(shì)及分項(xiàng)結(jié)構(gòu)變化；

　　(3)現(xiàn)金流：哪些板塊現(xiàn)金流在改善；

　　(4)行業(yè)：行業(yè)的景氣變化趨勢(shì)。

　　1、板塊表現(xiàn)：三大板塊均表現(xiàn)為營(yíng)收增速下滑，凈利潤(rùn)增速提升

　　結(jié)論：2019年一季報(bào)，三大板塊表現(xiàn)出“營(yíng)收增速走低但凈利潤(rùn)增速回升”。背后是18Q4大量計(jì)提資產(chǎn)減值損失造成的低基數(shù)以及19Q1管理費(fèi)率大幅下降進(jìn)而抬升凈利率的影響，其可持續(xù)性仍需觀察。

　　全A及全A非金融營(yíng)收增速小幅下滑至10.9%和9.5%，但凈利潤(rùn)增速回升至9.4%和1.5%。全A及全A非金融19Q1營(yíng)收增速分別為10.9%和9.5%，較18Q4的11.7%和13.0%下滑0.8pct和3.5pct；但是凈利潤(rùn)增速卻有明顯的提升，分別為9.4%和1.5%，較18Q4的-2.0%和-5.6%大幅回升11.4pct和7.1pct。營(yíng)收增速回落但凈利潤(rùn)增速在提升，直觀體現(xiàn)是需求下滑的同時(shí)盈利能力卻有所提升。

　　帶來這種情況原因，一方面由于18Q4大量計(jì)提資產(chǎn)減值損失(壞賬損失>商譽(yù)減值>存貨跌價(jià)，如圖表4)，造成了18Q4極低的凈利潤(rùn)增速；另一方面，19Q1管理費(fèi)用率的大幅下降帶來凈利率的回升，這可能是去杠桿環(huán)境中企業(yè)由于資金壓力導(dǎo)致開支減少，或者其他非常規(guī)性因素的影響，我們認(rèn)為持續(xù)改善的可能性較低(在第二部分有進(jìn)一步分析)。因此，對(duì)19Q1凈利潤(rùn)增速的較大回升應(yīng)多一分謹(jǐn)慎的認(rèn)識(shí)。

　　　　各大板塊具體來看：

　　(1)主板：主板及主板非金融19Q1營(yíng)收增速分別為11.2%和9.6%，較18Q4的11.2%和12.5%小幅下滑0.04pct和3.0pct；同樣的，凈利潤(rùn)增速卻有明顯的提升，分別為11.4%和4.9%，較18Q4的3.0%和4.2%回升8.4pct和0.7pct。

　　(2)中小板：中小板及中小板(非金融剔除蘇寧)19Q1營(yíng)收增速分別為8.7%和7.2%，較18Q4的15.4%和14.8%大幅下滑6.7pct和7.6pct；凈利潤(rùn)增速分別為-5.4%和-11.5%，較18Q4的-32.6%和-38.5%大幅提升27.2pct和27.0pct。另外，中小板指(剔除蘇寧)19Q1凈利潤(rùn)增速0.7%，較18Q4提升2.9pct。

　　(3)創(chuàng)業(yè)板：創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏樂視光線堅(jiān)瑞寧德)19Q1營(yíng)收增速分別為11.5%和9.9%，較18Q4的15.5%和16.9%下滑3.9pct和7.0pct；凈利潤(rùn)增速分別為-14.9%和-3.5%，較18Q4的-69.0%和-71.6%大幅提升54.1pct和68.0pct。另外，創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏光線寧德)19Q1凈利潤(rùn)增速也由18Q4的-23.7%提升至-4.6%。創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致，18年年報(bào)的超預(yù)期下滑(增速的低點(diǎn)大概率已形成)，也帶來了一季報(bào)增速環(huán)比數(shù)值的大幅提升。

　　最后，若我們把各期的商譽(yù)減值加回凈利潤(rùn)再計(jì)算同比增速，結(jié)果顯示(如圖表9)：中小板和創(chuàng)業(yè)板的盈利增速也是回升的，但主板增速小幅下滑(主板18年年報(bào)受商譽(yù)減值的沖擊要較小)。說明中小創(chuàng)內(nèi)生增速可能也已見底回升。

　　總的來說，三大板塊表現(xiàn)出較為一致的“營(yíng)收增速走低但凈利潤(rùn)增速回升”的情況。主板業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較平滑，中小板營(yíng)收下滑幅度最大，而創(chuàng)業(yè)板由于擾動(dòng)因素更多，其凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度更大。

　　　　2、盈利能力：管理費(fèi)率下降支撐ROE企穩(wěn)，但難以持續(xù)，經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍在惡化

　　進(jìn)一步，從ROE及ROE分項(xiàng)看盈利能力回升的阻力與可能性。

　　與上文結(jié)論一致，全A非金融ROE(TTM)在18Q4斷崖式下滑后，19Q1企穩(wěn)，其主要的推動(dòng)力來自管理費(fèi)率的下降，帶來的凈利率回升；但周轉(zhuǎn)率與負(fù)債率指標(biāo)，均有所惡化，特別是周轉(zhuǎn)率。

　　往前看，全A非金融凈利率仍將隨PPI的走低而回落，而產(chǎn)能利用率目前也不支持周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)好。因此，對(duì)全A非金融來說，ROE仍有回落的壓力。

　　對(duì)于全A非金融：全A非金融ROE(TTM)經(jīng)過18Q4的斷崖式下滑后，19Q1有所企穩(wěn)，為7.9%，基本持平18Q4的8.0%。其中，凈利率小幅回升，但周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率均在惡化；而凈利率的回升主要來自管理費(fèi)用率的大幅下降，背后可能是去杠桿環(huán)境中企業(yè)資金壓力較大，導(dǎo)致開支減少。另外，全A非金融毛利率也小幅回落，從收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在PPI下行且需求較弱的環(huán)境下，毛利率和凈利率可能還有下降空間，這將導(dǎo)致ROE暫時(shí)的企穩(wěn)或不可持續(xù)。

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板：創(chuàng)業(yè)板的ROE(TTM)已降至歷史新低，僅1.74%，較18Q4有小幅回升，主要來自凈利率(管理費(fèi)用率)的貢獻(xiàn)。往前看，創(chuàng)業(yè)ROE能否繼續(xù)提升，核心還在于成本端和資產(chǎn)減值損失的變化，這兩項(xiàng)我們預(yù)計(jì)19年都會(huì)有邊際改善。

　　　　3、現(xiàn)金流：邊際改善，但償債壓力仍較大且投資擴(kuò)張意愿不強(qiáng)

　　2019年一季報(bào)現(xiàn)金流邊際改善，其中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入大幅增加，投資現(xiàn)金凈流出小幅增加，但籌資凈流入小幅減少。2019年一季報(bào)，全部A股非金融公司現(xiàn)金凈流量為-3572億，同比去年增加1590億，現(xiàn)金流情況邊際改善。其中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量同比去年增加1590億(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增加)，投資凈流量同比去年減少162億(投資現(xiàn)金流出增加)，籌資凈流量同比去年減少31億(籌資現(xiàn)金流入減少)。具體來看：

　　企業(yè)償債壓力仍較大。籌資凈流量的減少主要來自企業(yè)籌資現(xiàn)金流出的大幅增加(同比多增4089億)，一季度融資環(huán)境改善，寬信用支持了籌資現(xiàn)金流入同比去年增加了3988億，但幅度仍小于籌資現(xiàn)金流出，說明企業(yè)在償還舊債務(wù)的壓力仍然比較大。

　　投資擴(kuò)張意愿仍不強(qiáng)。投資現(xiàn)金凈流量同比變化的幅度在萎縮，反應(yīng)了企業(yè)投資擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，資本開支對(duì)現(xiàn)金流占用減少，對(duì)應(yīng)著宏觀層面一季度制造業(yè)投資增速的下滑。今年來企業(yè)信用環(huán)境改善，現(xiàn)金流壓力減小，往后看，投資現(xiàn)金流出有可能會(huì)起來，但仍會(huì)受制于債務(wù)償還的現(xiàn)金壓力以及主動(dòng)去庫存階段的進(jìn)程。

　　　　4、行業(yè)層面：非銀、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、地產(chǎn)、軍工、銀行、食品飲料等景氣較好

　　由于行業(yè)中個(gè)股盈利極端情況較多，因此，行業(yè)層面的分析，我們選用凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)序列，比較能反應(yīng)真實(shí)的情況。

　　一級(jí)行業(yè)：

　　從凈利潤(rùn)增速角度看，19Q1凈利潤(rùn)增速絕對(duì)值(中位數(shù)，下同)前十的行業(yè)為：非銀(81.9%)、建材(18.3%)、食品飲料(15.7%)、機(jī)械(14.6%)、采掘(14.2%)、地產(chǎn)(13.4%)、計(jì)算機(jī)(12.6%)、建筑裝飾(12.2%)、公用事業(yè)(12.1%)和軍工(11.5%)。相對(duì)18Q4回升幅度前十的行業(yè)為：非銀、傳媒、電氣設(shè)備、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、地產(chǎn)、軍工、交運(yùn)、銀行、建材。因此，凈利潤(rùn)增速較高且趨勢(shì)向好的行業(yè)有：非銀、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、地產(chǎn)、軍工、銀行、食品飲料等。

　　從ROE角度看，ROE(TTM)較高且環(huán)比回升的行業(yè)有：食品飲料、非銀、休閑服務(wù)、交運(yùn)、銀行、醫(yī)藥等。

　　二級(jí)行業(yè)：

　　綜合考慮凈利潤(rùn)增速和ROE的絕對(duì)水平以及趨勢(shì)，景氣度相對(duì)較好的有：證券、公交、航運(yùn)、多元金融、貿(mào)易、保險(xiǎn)、地面兵裝、水務(wù)、生物制品、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、農(nóng)業(yè)綜合、高速公路、銀行、醫(yī)療器械。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

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