方正中期期貨王一博 王駿

　　第一部分 2023年一季度行情走勢回顧

　　一、 豆油市場行情走勢回顧

　　一季度豆油期價運行重心震蕩走低，豆油05合約收跌8.56%至8138元/噸。豆油供需情況整體上呈現(xiàn)一個強(qiáng)現(xiàn)實弱預(yù)期的狀態(tài)。1-2月份豆油期價以震蕩為主。拉尼娜使得南美南部部分產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)干旱現(xiàn)象，阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估持續(xù)下調(diào)，但巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，使得天氣炒作力度相對有限。國內(nèi)壓榨廠因缺豆或停機(jī)檢修等原因開機(jī)率偏低，現(xiàn)貨供給偏緊，基差較為堅挺。3月份豆油期價大幅走弱，一是歐美銀行暴雷，市場風(fēng)險偏好明顯減弱。二是巴西大豆逐步上升，季節(jié)性供應(yīng)壓力使得巴西大豆貼水大幅走弱，我國大豆采購成本明顯降低，成本端利空豆油價格。三是4-6月份國內(nèi)將面臨較大的巴西大豆到港壓力。

　　二、 棕櫚市場行情走勢回顧

　　一季度棕櫚油價格重心同樣呈現(xiàn)震蕩下跌的態(tài)勢，05合約季度收跌8.92%至7594元/噸。1-2月棕櫚油供需矛盾并不突出，期價呈現(xiàn)震蕩走勢。一季度棕櫚油處于減產(chǎn)季，印尼2月份收緊棕櫚油出口政策：將企業(yè)國內(nèi)銷售義務(wù)提升50%至45萬噸，并將1月末前發(fā)放的出口許可證凍結(jié)三分之二至四月底。但需求國中國和印度高庫存背景下大幅采購意愿有限，產(chǎn)地總體處于供需雙弱的背景。3月份棕櫚油期價大幅走弱，一是因為歐美銀行暴雷可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍回落。原油價格大幅走弱利空植物油生柴需求。二是競爭油脂價格普遍回落，國內(nèi)菜籽油和葵花籽油供給轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格大幅回落對棕櫚油價格產(chǎn)生一定壓力。三是棕櫚油減產(chǎn)季不如末期，后續(xù)將逐步進(jìn)入增產(chǎn)季，馬來西亞種植園勞工緊張問題已得到緩解。

　　第二部分 油料作物生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)出口情況

　　一、 全球大豆生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)出口情況

　　2022/23年度巴西大豆產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高，4月3日經(jīng)紀(jì)商和研究機(jī)構(gòu)StoneX公司稱，巴西2022/23年度大豆產(chǎn)量預(yù)計為創(chuàng)紀(jì)錄的1.577億噸，比3月初的預(yù)期調(diào)高300萬噸。受益于大豆產(chǎn)量的提升，2023年度巴西大豆出口量預(yù)估同比增加1730萬噸至9600萬噸。從季節(jié)性上看，3-5月是巴西大豆上市高峰期，大量巴西大豆集中上市使得巴西大豆貼水價格明顯承壓，一是對美豆市場份額形成擠占，利空美豆價格。二是巴西大豆貼水價格大幅下降降低我國大豆采購成本，從成本端對豆油價格形成一定利空影響。

　　中長期來看，市場關(guān)注焦點將逐步轉(zhuǎn)向美豆種植及生長期產(chǎn)區(qū)天氣情況，美國農(nóng)業(yè)部3月31日種植意向報告顯示，2023年計劃種植3.181億英畝主要作物，較2022年3.121億英畝增加600萬英畝，較2021年的3.171億英畝增加100萬英畝，其中：玉米意向種植面積：9190萬英畝，較2022年增長4%；大豆意向種植面積：8750.5萬英畝，略高于2022年；全麥意向種植面積：4990萬英畝，比2022年增長9%；棉花意向種植面積：1130萬英畝，比2022年下降18%。美豆種植面積8750.5萬英畝，相較去年同期的8745萬英畝變化不大，報告預(yù)估種植面積低于市場此前平均預(yù)估的8823萬英畝和Farm Futures預(yù)估的8960萬英畝。持續(xù)三年的拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)結(jié)束，23年5-6月份可能產(chǎn)生厄爾尼諾現(xiàn)象，厄爾尼諾現(xiàn)象往往利好美豆單產(chǎn)的增加，美豆豐產(chǎn)概率偏高。但在即便按照趨勢單產(chǎn)計算，美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍偏低。因此在美豆種植及生長期如有不利天氣易產(chǎn)生天氣炒作現(xiàn)象，將對美豆階段價格產(chǎn)生一定提振。

　　一季度大豆現(xiàn)貨榨利尚可，巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，2023年我國大豆進(jìn)口數(shù)量同比預(yù)增。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年1-2月大豆進(jìn)口1617.3萬噸，同比增加223.3萬噸，增幅16%。3-6月份是巴西大豆季節(jié)性到港高峰，我國將面臨較大的階段性大豆到港壓力，后續(xù)大豆到港預(yù)估及采購進(jìn)度方面，據(jù)匯易網(wǎng)預(yù)估，市場預(yù)估我國3月裝船期大豆采購了1200萬噸，4月裝船期采購了850萬噸（占預(yù)估采購量的100%），5月裝船期采購了710萬噸（占預(yù)估采購量的78%），6月裝船期采購了260萬噸（占預(yù)估采購量的32%），7月裝船期采購了100萬噸（占預(yù)估采購量的12%）。預(yù)估3月份我國大豆到港量600萬噸左右，4月份我國大豆到港量950-1000萬噸左右，5月份我國大豆到港量1100萬噸左右。

　　圖2-1：中國進(jìn)口大豆月度數(shù)據(jù) 單位（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源： 海關(guān) 方正中期期貨

　　二、 棕櫚油生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)出口情況

　　油世界預(yù)估2023年印尼棕櫚油產(chǎn)量同比增加100萬噸至4750萬噸，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量同比增加45萬噸至1890萬噸。棕櫚油產(chǎn)量季節(jié)性特征較為明顯，每年的11月至次年的2月是減產(chǎn)季，3月份至10月份是增產(chǎn)季。今年受拉尼娜氣候影響，3月份上中旬東南亞降水偏多，部分地區(qū)洪水對棕櫚油產(chǎn)量及物流產(chǎn)生不利影響，使得3月份產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量不及市場此前預(yù)期。4月10日午間公布了馬棕月度供需報告，其中3月份馬棕產(chǎn)量環(huán)比增加2.77%至129萬噸，略高于此前預(yù)期的124-128萬噸。3月份馬總出口環(huán)比大增31.76%至149萬噸，明顯高于市場預(yù)估的139萬噸。3月份馬棕期末庫存環(huán)比下滑21.08%至167萬噸，低于市場此前預(yù)估的175-177萬噸，且明顯低于近十年月度庫存均值的190萬噸。

　　圖2-2：馬來西亞棕櫚油月度期末庫存 單位（千噸）

　　數(shù)據(jù)來源： MPOB 方正中期期貨

　　印尼方面，重點關(guān)注其去庫存進(jìn)度和產(chǎn)業(yè)政策的變化。庫存方面，3月27日印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月末印尼棕櫚油庫存為309.9萬噸，環(huán)比下降13.07%，同比下降33.75%，印尼棕櫚油庫存處于季節(jié)性偏低水平。政策方面，印尼棕櫚油出口政策變動較為頻繁，2月6日印尼將企業(yè)國內(nèi)棕櫚油的銷售義務(wù)提高50%至45萬噸。將已經(jīng)發(fā)放的出口許可證凍結(jié)三分之二至四月底（截至1月末累計出口許可證有600萬噸）。印尼收緊棕櫚油出口政策利多短期棕櫚油價格及馬棕出口市場份額的增加。

　　圖2-3：印尼棕櫚油月度期末庫存 單位（千噸）

　　數(shù)據(jù)來源： GAPKI 方正中期期貨

　　季節(jié)性上來看，4-10月份棕櫚油或步入增產(chǎn)季，齋月過后產(chǎn)地需求轉(zhuǎn)淡，有一定累庫存預(yù)期。2023年7-8月份可能將發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象，厄爾尼諾現(xiàn)象往往會導(dǎo)致東南亞地區(qū)降水偏少，利于棕櫚果的收割和運輸，導(dǎo)致棕櫚油短期增產(chǎn)，持續(xù)時間一般在4-5個月，利好2023年3-4季度棕櫚油產(chǎn)量。但厄爾尼諾導(dǎo)致的東南亞地區(qū)干旱往往對8-10個月以后的棕櫚油產(chǎn)量產(chǎn)生不利影響，既2024年二季度棕櫚油或有減產(chǎn)。

　　圖2-4：厄爾尼諾概率預(yù)測

　　數(shù)據(jù)來源： CPC 方正中期期貨

　　需求國方面，印度4-5月份棕櫚油采購數(shù)量可能出現(xiàn)下降，一是印度國內(nèi)植物油庫存較高，據(jù)SEA數(shù)據(jù)2月份印度植物油期末庫存343萬噸，遠(yuǎn)高于近年均值203萬噸。二是棕櫚油相對于其競爭油脂價差優(yōu)勢衰減，可能促使印度更多的采購葵花籽油和菜籽油。

　　2022年上半年印尼實行出口限制措施疊加我國進(jìn)口利潤低迷，進(jìn)口數(shù)量持續(xù)處于季節(jié)性低位。下半年隨著印尼啟動出口加速計劃和進(jìn)口利潤的改善，棕櫚油進(jìn)口數(shù)量呈現(xiàn)恢復(fù)性增長態(tài)勢。2022年我國累計進(jìn)口棕櫚油297萬噸，同比減少29%。2023年1-2月我國累計進(jìn)口棕櫚油64萬噸，同比大幅恢復(fù)性增長276%。但3-4月份棕櫚油進(jìn)口利潤再度惡化，出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，國內(nèi)有洗船現(xiàn)象。3-4月國內(nèi)棕櫚油月均到港量預(yù)估在30-35萬噸左右，國內(nèi)棕櫚油步入去庫存進(jìn)程。

　　三、 油菜籽生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)出口情況

　　2022/23年度菜籽主產(chǎn)國豐產(chǎn)預(yù)期得到兌現(xiàn)，全球菜籽供給轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｆ渲兄鳟a(chǎn)國加拿大菜籽播種面積是866萬公頃，收獲面積是860萬公頃。單產(chǎn)相較前一年度出現(xiàn)明顯恢復(fù)性增加，單產(chǎn)為2.11噸/公頃，產(chǎn)量同比增加32.11%至1817.4萬噸。因期初庫存的降低抵消了部分產(chǎn)量的增長，總供給量預(yù)計同比增加22.42%至1913.8萬噸。由于總供應(yīng)量大幅恢復(fù)，出口量預(yù)計同比增加63.81%至860萬噸。壓榨量同比增加11.05至950萬噸。由于全球?qū)τ谟筒俗训男枨筝^為強(qiáng)烈，預(yù)計期末庫存同比減少6.5萬噸至80萬噸，庫存消費比同比降低1.49個百分點至4.36%。

　　對于2023/24年度的展望，由于油菜籽種植收益相對豐厚，預(yù)計油菜籽播種面積將由866萬公頃增長至880萬公頃，按照趨勢單產(chǎn)計算的話，2023/23年度加拿大菜籽產(chǎn)量將由本年度的1817萬噸進(jìn)一步增加至1850萬噸，供需平衡表將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　表2-1： 加拿大菜籽供需平衡表

　　數(shù)據(jù)來源：加拿大統(tǒng)計局 方正中期期貨

　　2021/22年度加拿大草原嚴(yán)重的干旱現(xiàn)象導(dǎo)致加拿大菜籽同比減產(chǎn)35%，全球菜籽供給緊張進(jìn)口利潤低迷導(dǎo)致2022年我國菜籽和菜油進(jìn)口數(shù)量同比減幅明顯。2022年我國累計進(jìn)口菜籽194萬噸，同比減少26.55%。2022年我國累計進(jìn)口菜油107萬噸，同比下降47.96%。2022/23年度加拿大菜籽產(chǎn)量出現(xiàn)明顯恢復(fù)性增長，全球菜籽供給轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?023年我國菜籽采購數(shù)量同比大幅增長。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年1-2月我國累計采購菜籽106萬噸，同比增加309.27%。累計采購菜油31萬噸，同比增加53%。據(jù)部分業(yè)內(nèi)人士預(yù)估，2022/23年度國內(nèi)菜籽采購總量或?qū)⑦_(dá)500萬噸的高位，國內(nèi)菜系供給將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　第三部分 油廠壓榨及消費需求情況

　　一、 豆油消費需求狀況及產(chǎn)量、開工情況

　　3月份壓榨廠開機(jī)率偏低主要是因部分壓榨廠存在缺豆停機(jī)及檢修情況，后續(xù)關(guān)注大豆通關(guān)快慢以及到港節(jié)奏，4-6月份隨著巴西大豆大量到港，壓榨廠開機(jī)率或?qū)⒖焖倩厣?/p>

　　3月份國內(nèi)豆油需求量表現(xiàn)相對疲弱，據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品(000061)調(diào)研顯示，2023年3月全國重點油廠豆油散油成交總量約為26.21萬噸，環(huán)比減少約8.94萬噸。一是因為棕櫚油性價比相對較高對豆油市場份額形成一定搶占。二是餐飲消費仍未完全恢復(fù)。三是壓榨廠開機(jī)率低，豆油供給量相對有限。

　　圖3-1：國內(nèi)沿海油廠大豆庫存 單位（萬噸）

　　圖3-2：國內(nèi)主要油廠豆油庫存 單位（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 方正中期期貨 數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 方正中期期貨

　　二、 菜油消費需求狀況及產(chǎn)量、開工情況

　　國內(nèi)菜籽到港量較大，菜籽壓榨廠開機(jī)率環(huán)比小幅回落，但同比仍處于明顯高位。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，3月沿海油廠菜籽壓榨量54.77萬噸，較上月減少0.48萬噸。菜油表觀消費量表現(xiàn)尚可，3月份油廠菜油提貨量21.46萬噸，環(huán)比增加0.81萬噸。目前華南部分區(qū)域菜油和豆油現(xiàn)貨價差已經(jīng)達(dá)到平水附近，如該價差持續(xù)，將有利于菜油替代消費的增加。

　　三、 棕櫚油消費需求狀況及產(chǎn)量、開工情況

　　國內(nèi)整體餐飲消費較前期有所改善，豆棕現(xiàn)貨價差角度來看棕櫚油性價比優(yōu)勢明顯，有利于棕櫚油替代消費的增加，且茶多酚的使用使得棕櫚油適應(yīng)溫度區(qū)間擴(kuò)大。據(jù)Mysteel跟蹤，3月全國重點油廠棕櫚油成交量在138700噸，上月重點油廠棕櫚油成交量在86150噸，月成交量增加52550噸，環(huán)比增長61%。天氣轉(zhuǎn)暖后棕櫚油逐步步入消費旺季，根據(jù)到港及消費預(yù)估情況，5-6月份棕櫚油庫存或?qū)⑷セ脸Ｄ昃邓健?/p>

　　圖3-3：國內(nèi)棕櫚油庫存 單位（萬噸）

　　圖3-4：國內(nèi)棕櫚油累計成交量 單位（噸）

　　數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 方正中期期貨 數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 方正中期期貨

　　第六部分 套利分析

　　油粕比建議逢低偏多。4-6月份巴西大豆到港壓力較大，目前部分壓榨廠有豆粕漲庫情況，大豆類庫后對于豆粕壓力將大于豆油。從需求上看目前養(yǎng)殖利潤相對疲弱不利于飼料配方中蛋白比例增加。而餐飲消費后續(xù)仍有一定恢復(fù)性增長預(yù)期。

　　菜棕價差持偏空思路。2022/23年度菜籽豐產(chǎn)預(yù)期得到兌現(xiàn)，國內(nèi)菜籽和菜油累庫存預(yù)期較強(qiáng)。而棕櫚油產(chǎn)地庫存處于中性偏低水平，后續(xù)國內(nèi)有一定去庫存預(yù)期，且棕櫚油消費逐步步入旺季，菜棕價差建議逢高偏空。

　　第七部分 期貨期權(quán)行情總結(jié)及展望

　　一季度植物油價格呈現(xiàn)寬幅震蕩偏弱的態(tài)勢。其中1-2月供需矛盾并不突出，棕櫚油處于減產(chǎn)季，但主要需求國庫存高企的背景下進(jìn)一步采購意愿有限，處于供需雙弱態(tài)勢。拉尼娜使得阿根廷大豆產(chǎn)量持續(xù)下調(diào)，但巴西大豆產(chǎn)量或創(chuàng)歷史新高使得天氣炒作力度較為有限。棕櫚油和豆油期價延續(xù)前期寬幅震蕩走勢。菜油在主產(chǎn)國豐產(chǎn)以及國內(nèi)大量買船的施壓下表現(xiàn)較弱。3月份植物油期價大幅走弱，一是歐盟銀行等風(fēng)險事件暴雷，市場避險情緒急劇升溫，大宗商品價格系統(tǒng)性走弱。原油價格大幅下跌也利空植物油生柴需求。二是產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄的巴西大豆收獲上市，供應(yīng)壓力較大使得巴西大豆貼水大幅走弱，我國大豆到港成本大幅降低，從成本端利空植物油價格。

　　二季度植物油價格或呈現(xiàn)先抑后揚態(tài)勢，4-5月份國內(nèi)巴西大豆大量到港，豆油有一定累庫存預(yù)期，供給將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｗ貦坝蜏p產(chǎn)季已處于尾聲，4月份或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入增產(chǎn)季，且馬來勞工緊張問題已得到逐步解決，棕櫚油產(chǎn)量或?qū)⒅鹪略鲩L。階段性供給壓力施壓下植物油價格或偏弱運行。6月份及以后植物油價格相對看漲，一是巴西集中性到港壓力過后市場關(guān)注焦點將轉(zhuǎn)向美國大豆種植及生長情況，在美豆供需平衡表略顯偏緊的背景下易產(chǎn)生天氣炒作。二是棕櫚油逐步步入消費旺季，且國內(nèi)餐飲消費恢復(fù)態(tài)勢良好。套利方面，由于部分壓榨廠豆粕庫存偏高，巴西大豆大量到港或?qū)⑹沟脡赫S豆粕漲庫，可考慮逢低做多油粕比。期權(quán)方面，可采取抵補(bǔ)策略，賣出高位看漲期權(quán)賺取權(quán)利金收益。