近年來銀行股估值水平回落，主要原因是投資者對真實不良遠高于報表不良的擔(dān)憂，在真實不良感受模糊狀況下，銀行股漸漸被冷落。

　　報表上的不良率：風(fēng)險加速釋放仍將上行。供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，對工業(yè)企業(yè)沖擊較大，工業(yè)企業(yè)盈利減弱加速釋放不良貸款，推動銀行報表不良率上升。根據(jù)我們的測算，假設(shè)不良貸款規(guī)模同比增長30%-50%，貸款規(guī)模增速為12%-13%，則預(yù)計2016年末商業(yè)銀行不良率約在1.94%-2.22%，較2015年末1.67%上升27-55BP。

　　真實不良率：或因資產(chǎn)質(zhì)量改善而回落。銀行信貸風(fēng)險集聚在房地產(chǎn)、工業(yè)企業(yè)、地方政府融資平臺。當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量正出現(xiàn)邊際改善，真實不良有望下行。1。在寬松貨幣環(huán)境以及政策支持下，房市加速去庫存，釋放房貸信用風(fēng)險并緩解市場對真實不良率不斷上升的擔(dān)憂；2。債務(wù)置換穩(wěn)步推進，疏導(dǎo)地方債務(wù)“堰塞湖”，銀行以短期利息損失，換取信用風(fēng)險改善；3。不良有望重啟，剝離去產(chǎn)能等暴露出的不良資產(chǎn)，為銀行“減負”。

　　投貸聯(lián)動試點在即，打開盈利增長空間。政府工作報告首度明確提到2016年啟動投貸聯(lián)動試點，當(dāng)前監(jiān)管部門已在研究啟動首批試點工作。預(yù)計首批試點的商業(yè)銀行將很快公布。銀行試點“股權(quán)+債權(quán)”的聯(lián)動投資模式，能夠發(fā)揮銀行在信用風(fēng)險排查上的優(yōu)勢，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資機會，提升銀行盈利能力，同時，通過投資行為更有效地對企業(yè)進行風(fēng)險管理，提升風(fēng)險識別能力，降低不良貸款的形成幾率。

　　估值具有安全邊際。當(dāng)前上市銀行板塊平均估值水平在1.02xPB，大行介乎0.8-0.9xPB，市場預(yù)期的悲觀面并不會實質(zhì)兌現(xiàn)，因此具有安全邊際。市場對銀行不良的擔(dān)憂是制約銀行估值水平的主要因素之一。當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，真實不良率或有下降，投貸聯(lián)動試點在即，銀行盈利能力將逐步得到恢復(fù)，預(yù)計銀行估值水平將逐步回升。

　　機構(gòu)投資者當(dāng)前對銀行股的配置已到冰點，一旦真實不良回落得到驗證，很可能出現(xiàn)較為可觀的投資機會。推薦三條主線：一是房貸占比高，充分受益于地產(chǎn)去庫存帶來的資產(chǎn)質(zhì)量改善，推薦民生銀行（房地產(chǎn)貸款占比12.80%）、興業(yè)銀行（房地產(chǎn)貸款占比12.07%）、北京銀行（房地產(chǎn)貸款占比11.32%）；二是不良資產(chǎn)處置能力突出的招商銀行（商業(yè)銀行領(lǐng)頭羊）、交通銀行（有望成為首批不良試點）；三是投貸聯(lián)動試點開啟，關(guān)注小微業(yè)務(wù)較好的寧波銀行。