智通財經(jīng)APP了解到，美東時間6月13日，美國著名做空機構(gòu)渾水公司在多平臺高調(diào)宣布做空好未來(NYSE：TAL)，并隨之發(fā)布了整份沽空報告合計71頁的Part 1以及附有相關(guān)說明的一段13分鐘視頻。 　　對于此次針對好未來的沽空，渾水公司并未如往前一般“全面否定”目標公司，而是表示“好未來的業(yè)務(wù)真實但其財務(wù)數(shù)據(jù)卻有虛構(gòu)”。但同時又將好未來的此次“造假”事件比肩美國著名的財務(wù)造假案例“安然事件”。

　　渾水創(chuàng)始人Carson Block宣稱，“好未來在財務(wù)造假方面不僅運用了傳統(tǒng)的直接修改賬面數(shù)字的方法，也采用了類似于安然事件中通過與‘特定目的公司’進行關(guān)聯(lián)交易從而虛增利潤的手段?！?/p>

　　對此，有業(yè)內(nèi)人士笑稱，此次好未來被渾水提高到能比肩安然公司的高度，或許能提高公司在華爾街的知名度。

　　但因“財務(wù)造假”事件而知名似乎并非光彩之事。不過說到“比肩安然公司”，這不禁讓人懷疑，好未來真的有“如此嚴重”的財務(wù)造假嗎?

　　渾水眼中“造假”的好未來

　　在渾水公司官網(wǎng)，最新的報告更新日期為2018年6月13日，也就是此次沽空好未來的這篇報告，而其上一份報告更新日期卻還是今年2月份?？梢哉f，好未來可是渾水憋了4個月的“大招”。

　　

　　在內(nèi)容方面，渾水給此次報告起的標題奠定了整份沽空內(nèi)容的基本論調(diào)。“TAL Education: A Real Business With Fake Financials ”。(好未來：業(yè)務(wù)真實卻有財務(wù)造假)

　　然后在報告的綜述上，渾水“言簡意賅”地指控了好未來存在財務(wù)造假：

　　在2016-2018財年(美國)期間，好未來將凈收入夸大至少43.6%。

　　好未來在此期間的累計凈收益率僅為8.8%，而不是報告中的12.4%。渾水估計其2018財年凈收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。

　　為了“實錘”好未來“造假”，渾水還披露了好未來的兩項“欺詐性交易”，并稱兩項交易都涉及好未來與其利益相關(guān)公司進行關(guān)聯(lián)交易，并且這令公司稅前利潤增加了28.4%，即1.532億美元。

　　

　　然后，渾水就這幾個核心問題展開針對好未來的“審判”。

　　在公司利潤方面，渾水給出了關(guān)于公司報表利潤及利潤率數(shù)據(jù)以及公司的調(diào)整后數(shù)據(jù)。從其具體數(shù)據(jù)來看，渾水所謂的好未來凈收入在2016-2018財年虛增43.6%并非按每財年數(shù)據(jù)獨立計算。因為其給出數(shù)據(jù)中公司2018財年與調(diào)整值差額不足10%。

　　從其后面的“Cumulative”下數(shù)據(jù)才發(fā)現(xiàn)，渾水得出的所謂“好未來一共虛增了21.6%的營業(yè)利潤，39.8%的稅前利潤和43.6%的凈利潤”的結(jié)論是基于公司三年相關(guān)數(shù)據(jù)累加值進行計算。

　　

　　從后面渾水給出的“實錘”案例來看，沽空報告目前針對的是好未來2016財年的“關(guān)聯(lián)交易”案，這也是報告中2016和2017財年兩份數(shù)據(jù)相差較大的根本原因。

　　但渾水用三年累加值進行沽空計算，很容易讓人誤解為好未來在這幾個財年持續(xù)進行“財務(wù)造假”。

　　對于給出的2016-2017財年調(diào)整數(shù)據(jù)與公司報表數(shù)據(jù)相差過大。渾水指出“這是因為好未來進行了關(guān)聯(lián)交易”。

　　在沽空報告中，渾水較為詳細地介紹了有關(guān)好未來“虛增收入”過程。

　　報告中，與好未來關(guān)聯(lián)交易案有關(guān)的公司有兩家，分別為北京順順必達信息咨詢有限公司和北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司。這三家公司的關(guān)系為：好未來在2011年收購了東方人力，并在2015年將其出售給順順必達。

　　渾水公司之所以質(zhì)疑好未來存在關(guān)聯(lián)交易在于，渾水查出“在進行這筆出售之前，好未來其實已經(jīng)是北京順順必達的投資者”。

　　根據(jù)渾水的報告，順順必達成立于2015年年初，根據(jù)中國工商數(shù)據(jù)顯示，好未來在2015年7月投資順順必達，而非公司公告的當年12月。而好未來將東方人力轉(zhuǎn)讓給順順必達的時間點在于2015年8月。

　　這一時間很關(guān)鍵在于，一旦證實好未來在2015年7月已入股順順必達，那東方人力在8月份轉(zhuǎn)讓之后，實際處于兩家公司共同控制，其轉(zhuǎn)讓行為構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　這給好未來帶來的“好處”在于可以此前投資順順必達的估值增益。在渾水的報告中提到，2015年年初順順必達注冊成立時公司估值約為3500萬美元。而報告認為好未來在此后持續(xù)增資順順必達并將其估值推至1.06億美元，從中為公司帶來的估值溢價經(jīng)計算約有2700萬美元。

　　而渾水認為審計機構(gòu)德勤的“不作為”是導致好未來得以“套利”的“幫兇”，因為從好未來的財報數(shù)據(jù)來看，德勤方面默認了好未來官方給出的2015年12月入股順順必達的信息，在會計處理方面未做調(diào)整，使得好未來將這2700萬美元“順利套利”，計入公司當期公允價值變動收益。

　　渾水還指出順順必達作為一家核心業(yè)務(wù)出于好未來的并購標的，卻為好未來形成了高達9300萬美元的商譽，沽空好未來的部分原因在于渾水認為，該商譽即將面臨減值的風險。

　　至此渾水沽空好未來大戲的Part1中高潮部分已然結(jié)束。雖然對于在其認為的涉及好未來“關(guān)聯(lián)交易”細枝末節(jié)方面的調(diào)研專業(yè)性上，渾水著實做的足以讓人敬佩到五體投地。

　　但實際上渾水的沽空報告在一個很關(guān)鍵的邏輯節(jié)點上講不通，就是好未來為什么要冒如此大風險對其財報進行微不足道的粉飾?

　　從渾水出具的沽空報告中可以看出，即使是渾水給出調(diào)整后自認為：真實的利潤數(shù)據(jù)，在數(shù)值上也與原數(shù)值相差多數(shù)不超過5%。即使最后累計三年數(shù)值相差比例也不是十分明顯。

　　這是由于目前K12培訓教育公司的利潤被推廣費用及教師薪酬壓縮過多，在線下K12方面還要另加上教學場地租金成本，導致此類公司利潤率一直較低。而且由于統(tǒng)計及會計處理方面可能出現(xiàn)的差異，一些具體數(shù)據(jù)不同是可以理解的。

　　但一旦公司被指出進行財務(wù)造假，且不說根據(jù)美國相關(guān)法律，公司股東可以向公司提起巨額索賠;對公司而言，因誠信而導致的企業(yè)形象破損足以讓一家公司身敗名裂，在資本市場沒有人不知道安然。

　　馬克思曾說過，“有50%的利潤，資本就會鋌而走險;為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律;有300%以上的利潤，資本就敢犯任何罪行，甚至去冒絞首的危險”。

　　但此次好未來事件，好未來被渾水公司說成了一家為了不足10%利潤而進行財務(wù)造假的公司，并且渾水的解釋是，“好未來財務(wù)造假的動機就是讓其創(chuàng)始人張邦鑫身價持續(xù)上漲。目前他的身價已經(jīng)從9億美元漲至75億美元，這讓資本家產(chǎn)生了鋌而走險進行財務(wù)造假的原動力”。

　　這一邏輯并不能讓人信服，若是如此美股市場中巨頭公司的CEO們豈不是要露出老父親一般的微笑?

　　并且渾水在報告中一再強調(diào)奧卡姆剃刀原則，即“面對多種能作出同樣準確的預言的理論，我們應(yīng)該挑選其中使用假定最少的”。但在不強調(diào)邏輯的情況下讓人一味相信數(shù)據(jù)，這不禁讓人懷疑渾水是否在對好未來進行“有罪推定”。

　　目前好未來的官方回應(yīng)是：“此機構(gòu)提出的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測以及對事件的惡意解讀。”可見接下來，好未來大概率將就沽空報告進行反駁，期待公司能給出讓人信服的理由。

　　為何港股教育股普跌?

　　一直有投資者戲言，近年來港股有“A股化”的現(xiàn)象?；蛟S從此次好未來被沽空一事可以看出似乎這說法沒毛病。

　　智通財經(jīng)APP獲悉，由于渾水做空美中概股好未來，6月14日早盤港股教育股受到拖累。截至9時31分，整個教育板塊整體跌幅達2.2%。其中教育股各“巨頭”均未幸免于難。

　　中教控股(00839)跌4.48%;中國新華教育(02779)跌3.03%;民生教育(01569)和宇華教育(06169)等跌超2%。

　　

　　這一現(xiàn)象讓人哭笑不得。在好未來一事上且不論目前渾水沽空證據(jù)是否成立，即使公司真的存在問題其實與港股教育股標的們也是“井水不犯河水”。

　　因為這些在港上市的教育公司絕大多數(shù)開展的業(yè)務(wù)僅涉及民辦高?；蚱渌€下學校，與好未來的K12教育輔導業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性并不大。

　　而且這些公司的商業(yè)運營邏輯的核心在于學生人數(shù)的多少，學生人數(shù)決定了學費等公司收入來源。在這一點上，好未來亦是如此，但在沽空報告中并未涉及其核心業(yè)務(wù)和長期投資邏輯，說明一旦沽空邏輯不成立，好未來甚至可以快速回復元氣。

　　對于一眾“吃瓜”的港股教育股而言，此次出現(xiàn)的普跌極大概率是市場情緒波動導致的不理性拋售，對教育股未來的整體走向并不會構(gòu)成什么影響。

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