港股創(chuàng)新板發(fā)行制度改革進(jìn)入深水區(qū)，新政下的獨(dú)角獸陸續(xù)上市，隨著同股不同權(quán)的小米集團(tuán)-W（1810.HK）高調(diào)上市，相對厚道的定價為后續(xù)走勢奠定基礎(chǔ)，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)那些排隊的小兄弟松了一口氣。

　　未盈利的生物科技公司歌禮制藥-B（1672.HK）也進(jìn)入招股期，帶著初創(chuàng)新藥企業(yè)第一股的光環(huán)，起著標(biāo)桿性的作用，后面排隊的兄弟都看著，這第一槍打的響不響，影響深遠(yuǎn)。 　　歌禮的誕生

　　20年前，國內(nèi)還沒有生物科技公司；20年前，醫(yī)藥龍頭【恒瑞醫(yī)藥(600276)、股吧】(600276,股吧)（600276.SH）才剛成立一年，還在仿制藥中徘徊；20年前，歌禮制藥（1672.HK）的創(chuàng)始人吳勁梓還只是一個剛拿到博士學(xué)位的學(xué)生。

　　在拿到南京大學(xué)生理學(xué)碩士學(xué)位之后，于1989年，吳勁梓踏上了赴美求學(xué)的路。1996年，在美國亞利桑那大學(xué)醫(yī)學(xué)院，獲得了癌癥生物學(xué)博士學(xué)位后，跟大部分的生物學(xué)生一樣，跑到法國安萬特和瑞士諾華等這樣的國際大藥企進(jìn)行研發(fā)工作。慢慢地，隨著年齡和經(jīng)驗的增長，吳勁梓逐步向管理轉(zhuǎn)型，辭掉大藥企的鐵飯碗，轉(zhuǎn)去一家在西雅圖的小型生物科技公司Immunex，后來這家公司被美國大藥企安進(jìn)（AMGN.O）所收購。收購之時，安進(jìn)給吳勁梓拋出了遠(yuǎn)高出原工資的橄欖枝，但吳勁梓心中還有著一股勁，拒絕后跳槽去了另一家當(dāng)時還不出名的公司Ambrilia擔(dān)任臨床前期和基礎(chǔ)科學(xué)副總裁。

　　這一切，都是在為之后孵化歌禮鋪路。

　　經(jīng)過兩家小公司的磨煉后，已深知小型生物科技公司該如何生存和運(yùn)轉(zhuǎn)，這時，吳勁梓決定接受葛蘭素史克（GSK.N）的邀約，擔(dān)任全球艾滋病新藥開發(fā)運(yùn)作和管理的副總裁，探索大企業(yè)的研發(fā)之道。經(jīng)過這些年的歷練，大中小企業(yè)的管理模式吳勁梓都已基本掌握，此時已小露鳳角的吳勁梓決定踏上回國創(chuàng)業(yè)之路，2013年，歌禮制藥就此誕生。

　　歌禮的英文名叫Ascletis，取自于拉丁語Asclepius，寓意為希臘神話中的醫(yī)藥之神，看得出，吳勁梓回國的抱負(fù)不小，但現(xiàn)實依然是殘酷的。

　　歌禮成立之初，國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的熱度不比當(dāng)下，融資難是那一撥的共性問題。同所有的初創(chuàng)企業(yè)一樣，歌禮同樣也面臨著窘境。賣掉海外的房產(chǎn)，投入自有財力，是當(dāng)初吳勁梓做的選擇。歌禮選擇了丙肝作為第一個主攻的領(lǐng)域，到后面羅氏加入合作，歌禮慢慢走了出來。

　　成立至今，歌禮是目前唯一推出丙肝DAA療法的本土企業(yè)。歌禮的明星產(chǎn)品戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋）、拉維達(dá)韋及ASC09等四個研發(fā)項目獲國家科技重大專項重大新藥創(chuàng)制專項立項，特別是在丙肝領(lǐng)域，歌禮被國家衛(wèi)計委擇優(yōu)遴選為丙肝課題的全國牽頭單位，這說明歌禮的研發(fā)能力已經(jīng)獲得政府部門的高度認(rèn)可；RDV/DNV治療方案被列為2018浙江省重點的研發(fā)計劃項目，獲得政府扶持和資金。

　　丙肝的“奇跡”

　　都知道歌禮是做丙肝的，那丙肝這塊蛋糕到底有多大呢？

　　肝炎有分為甲乙丙丁戊類型，丙肝主要是由丙型肝炎病毒（hepatitis C virus，HCV）引起的病毒性肝炎，通過比如輸血、胃腸道檢查這種醫(yī)源性傳播，或者是針刺、吸毒、紋身等非醫(yī)源性傳播。丙肝有急性和慢性兩種，15~45%的患者急性感染丙型肝炎病毒后，能夠自發(fā)清除 HCV 達(dá)到痊愈，在不進(jìn)行抗病毒治療干預(yù)的情況下，55~85%的患者則發(fā)展為慢性丙型肝炎，慢性的丙肝會引發(fā)肝硬化、肝衰竭、及肝癌。

　　HCV有6種基因型，1~6六個數(shù)字代表不同的基因型，每個基因型又有不同的亞型，由小寫字母ab等來表示。不同的基因類型差異較大，需要對應(yīng)不同的治療方式，國內(nèi)比較常見的是1b和2a，港澳地區(qū)會常出現(xiàn)6型。 　　與其他肝病不同的是，丙肝并無防疫疫苗，只能依靠藥物治療。美國推出的DAA療法大幅提高了治療效果，導(dǎo)致美國丙肝治療率從2013年2.4%升至2016年7.2%，DAA藥物的銷售收入也從2012年的3.87億美元大幅增長至2016年的95.45億美元。

　　隨著傳播途徑的加大，比如醫(yī)源性的胃腸道檢查，非醫(yī)源性的紋身、紋眉、吸毒等，中國大陸地區(qū)年新增感染人數(shù)預(yù)計將從2017年的35萬人增長至2028年的41萬人。2017年，中國丙型肝炎的流行病發(fā)率為1.82%，估計有2520萬丙型肝炎感染者，而治療率僅0.3%，行業(yè)空間巨大。

　　國內(nèi)之前都是以聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯(lián)合療法，但聚乙二醇干擾素需要每周進(jìn)行皮下注射一次，而利巴韋林需要每日口服。這個療法只有約60%（SVR24）的治愈率，治療周期長達(dá)48~72周。

　　新療法就是上面提到的DAA藥物療法。DAA藥物是從2011年起在美國上市，是直接作用于參與的丙型肝炎復(fù)制過程以防止進(jìn)一步病毒感染的蛋白抑制劑。由丙型肝炎基因組編碼的多聚蛋白有10種，其中3種為結(jié)構(gòu)蛋白，7種為非結(jié)構(gòu)蛋白。CFDA目前也批準(zhǔn)了9中DAA產(chǎn)品。目前批準(zhǔn)的包括DAA+PR療法、DAA全口服療法，在療程上，兩種療法都可以做到12周的治療周期；治愈率上也基本一致。差別在于，DAA+PR療法需要同時配合每周聚乙二醇干擾素注射，DAA全口服療法不需要注射干擾素，可以適用于無法耐受干擾素的患者。目前國內(nèi)DAA+PR12周療法，只有吉利德的Sovaldi和歌禮的戈諾衛(wèi)。

　　說到丙肝，就不得不提丙肝神藥之王：吉利德（GILD.O）。2011年11月21日，吉利德以每股137美元的價格，溢價97%，收購了總部位于美國新澤西州普林斯頓的丙型肝炎病毒治療藥生產(chǎn)商Pharmasset公司，總代價110億美元，根據(jù)Pharmasset第三季財務(wù)報告，公司只有82名員工，財務(wù)虧損，沒有上市產(chǎn)品。核心資產(chǎn)是當(dāng)時正在研發(fā)的口服丙型肝炎病毒治療藥物，剛進(jìn)入Ⅲ期臨床階段，在此之前，丙肝主要通過注射劑治療。

　　吉利德拿出自己公司價值的1/3來下這盤賭局，當(dāng)時很多人都認(rèn)為這是個鐵定賠錢的買賣，但是真的給他們研發(fā)出來了。當(dāng)時吉利德獲得了3個潛在品種，其中2個就是大家所熟知的Sovaldi和Harvoni，還有1個叫l(wèi)edipasvir。Sovaldi和Harvoni的出現(xiàn)，將丙肝的治愈率一下提升到90%以上，并將治療周期由一年以上縮短到3個月。這一創(chuàng)舉，不僅奠定了吉利德在丙肝界的地位，也將吉利德的股價推上了人生的巔峰。

　　吉利德丙肝療法療效顯著，逐步成長為占據(jù)丙肝75%市場份額的絕對巨頭，Sovaldi一個療程8.4萬美元；Harvon一個療程9.45萬美元，Epclusa一個療程7.45萬美元，強(qiáng)勁的療法支撐強(qiáng)勁的定價，帶來了業(yè)績的強(qiáng)勁增長，想必這也是下圖中這么多在研企業(yè)的著力點。 　　然而，吉利德股價卻在2015年9月登頂后，開始下滑。其主要原因是，不斷升高的丙肝治愈率，也徹底消滅了丙肝的市場前景。喊著“天下再無丙肝”口號的吉利德，還真的做到了。從吉利德一代Sovaldi和吉利德二代Harvoni在2013、2014年的接連上市，丙肝治愈率已經(jīng)達(dá)到90%以上，2017年推出了吉四代Vosevi被稱為“丙肝殺手”，作為吉利德基于DAA藥物治療的收官之作，治愈率達(dá)到96~97%。丙肝神藥不僅終結(jié)了丙肝，還終結(jié)了自己…這種能治愈疾病的藥物，模型當(dāng)然就不像糖尿病這種依賴型，具有可持續(xù)性增長的好了，過了銷售峰值壓估值很合理。

　　但是國內(nèi)不一樣，由于包括患者在內(nèi)的社會公眾對這種病癥缺乏認(rèn)識，診斷率過往一直都比較低，但并不代表患者基數(shù)就少。2017年，中國丙型肝炎的患病率為1.82%，預(yù)計有2520萬感染者，但 2017年的治療率僅為0.3%，說明就診率非常的低，且患者數(shù)量每年還在逐年遞增中，2017年新感染及再感染人數(shù)達(dá)到35萬名和2000名。所以就中國市場格局而言，丙肝的市場空間還很大，再回頭看看老大哥吉利德的過往，強(qiáng)勢上行期間也持續(xù)了整整4年，因此國內(nèi)市場短期內(nèi)并不會出現(xiàn)急劇萎縮的狀態(tài)。

　　國產(chǎn)丙肝先鋒

　　歌禮生物在研管線主要集中在抗病毒，除了丙肝、還包括HIV、HBV的同類創(chuàng)新藥的開發(fā)。歌禮生物走的是“自主開發(fā)+Licence in”的策略，目前公司共有5項抗病毒藥物的研發(fā)，其中丙肝藥物有1個已經(jīng)商業(yè)化，1個臨近商業(yè)化；另外還有1個完成IIa期臨床試驗的HIV在研藥物。

　　核心產(chǎn)品包括戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋）、拉維達(dá)韋、ASC09和ASC06。戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋）就是歌禮生物從羅氏引入的第二代丙肝病毒蛋白酶抑制劑，CFDA在2018年6月8日批準(zhǔn)戈諾衛(wèi)上市銷售，公司已經(jīng)在國內(nèi)開始商業(yè)化進(jìn)程。拉維達(dá)韋也是歌禮生物從美國Presidio公司引進(jìn)，將與達(dá)諾瑞韋聯(lián)合組成國內(nèi)首個本土原研全口服無干擾素治療方案。

　　戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋）是直接抗病毒藥物（DAA）及NS3/4A蛋白酶抑制劑，與聚乙二醇干擾素、及利巴韋林共同服用時（戈諾衛(wèi)治療方案）可獲得較高的治愈率（97%）（SVR12），更短的療程（12周）及優(yōu)異的安全及耐受性表現(xiàn)，而目前中國主要的聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯(lián)合療法實現(xiàn)的治療率約為60%（SVR24），療程為48至72周。現(xiàn)在CFDA獲批或臨近獲批的12種療法中，只有Gilead的Sovaldi和歌禮的戈諾衛(wèi)為DAA+PR療法。根據(jù)F&S報告，現(xiàn)在主要的聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯(lián)合療法預(yù)計到2023年將完全被DAA療法所取代。

　　戈諾衛(wèi)已經(jīng)于2018年6月27日在中國出售，是在中國推出及開出的第四種DAA（Direct Acting Anti-viral agent 直接抗病毒藥物）產(chǎn)品，也是國內(nèi)第一個中國本土企業(yè)開發(fā)的DAA。到目前為止，歌禮已在華東、華南、東北、華北及華中逐漸開始全國范圍銷售戈諾衛(wèi)。

　　拉維達(dá)韋，公司認(rèn)為是同類中最佳的，針對丙肝NS5A靶點的泛基因型DAA。拉維達(dá)韋與戈諾衛(wèi)及利巴韋林共同服用時構(gòu)成全口服、不含干擾素的HCV治療方案（RDV/DNV治療方案）。預(yù)計在2018年第三季度提交拉維達(dá)韋的新藥申請。公司的RDV/DNV治療方案是國內(nèi)首個由國內(nèi)公司開發(fā)的全口服、不含干擾素已經(jīng)完成III期臨床研究的HCV治療方案，具有99%的治愈率（SVR12），12周的治療期、并且不受基線耐藥影響，對基線NS5A耐藥突變患者具有100%的治愈率（SVR12）。

　　目前CFDA批準(zhǔn)的多數(shù)DAA都能提供12周的治療療程，戈諾衛(wèi)和拉維達(dá)韋也為12周療程，但適應(yīng)癥方面，比如Sovaldi加上利巴韋林對HCV基因型2及3患者有效，且Epclusa對HCV基因型2、3、4及6患者有效；而戈諾衛(wèi)對HCV基因型1及4患者有效，已對HCV基因型1、2、3、4及6患者進(jìn)行拉維達(dá)韋的臨床試驗。在2015年亞太肝病學(xué)會（APASL）年會上，北京大學(xué)肝病研究所所長魏來教授指出，我國慢性丙肝人群中以HCV基因1型為主（約占60%），這其中基因1b型為主，約占到98%，所以相較于歐美等其他地區(qū)，針對治療基因1型的藥物會更適用于治療中國的丙肝患者。

　　歌禮目前已經(jīng)組建150人的銷售團(tuán)隊，覆蓋超過850家醫(yī)院，為戈諾衛(wèi)（達(dá)諾瑞韋）做足準(zhǔn)備。但風(fēng)險也在于，歌禮的藥物進(jìn)入了銷售期，未來幾年的財務(wù)很大程度上取決于戈諾衛(wèi)的銷售表現(xiàn)，以及拉維達(dá)韋是否能成功審批及銷售。丙肝市場除了有帶頭大哥吉利德，艾伯維（ABBV.N）、默克（MRK.N）等都是強(qiáng)有力的競爭對手，吉利德于2017年12月提交了Harvoni的新藥申請，默沙東于2017年8月提交了Zepatier的新藥申請，這個賽道的競爭也很激烈。

　　此前都在研發(fā)階段，歌禮報表都是虧損狀態(tài)。2016、2017、2018Q1分別錄得3190萬元、8690萬元、90萬元人民幣虧損，主要開支就是研發(fā)開支， 2017財年，公司投入了1.14億元，比2016年多增加了5160萬元人民幣。對于未盈利的上市公司，自然不能用PE、PEG來衡量，Pipeline估值才是重點，這里就比較玄學(xué)了，搭模型的時候，市場份額的測算會顯著的改變估值，這種算命的事情這里就不展開了，很多時候，生物醫(yī)藥企業(yè)的投資，投的是團(tuán)隊，投的是你相信這些帶頭大哥能成事。

　　未盈利生物科技第一股

　　歌禮制藥將發(fā)售2.24億股股份，招股價為每股12~16元，募集25.43~34.08億港元（扣除包銷傭金、費(fèi)用及估計開支），上市后市值將達(dá)134.48億-179.31億港元。打新時間為2018年7月20日（星期五）上午九時至2018年7月25日（星期三）中午十二時，2018年8月1日（星期三）正式開始交易，每手1000股，入場費(fèi)1.61萬元，是第一家上市的未盈利生物科技公司。

　　按中位數(shù)14港元來計算，公司預(yù)計募集29.76億港元，募集資金將用于：

　?。?）30%（約8.93億港元）用于核心產(chǎn)品的研發(fā)；

　?。?）25%（約7.44億港元）將用于戈諾衛(wèi)和拉維達(dá)韋商業(yè)化；

　　（3）15%（約4.46億港元）將用于尋求新的在研藥物的引進(jìn)許可，目前暫時還未物色到任何潛在標(biāo)的；

　?。?）10%（約2.98億港元）將用于通過啟動及進(jìn)行臨床試驗進(jìn)行ASC21的研發(fā)；

　?。?）10%（約2.98億港元）將用于支持公司的研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施及HBV及NASH發(fā)現(xiàn)階段兩個內(nèi)部藥物計劃的早期開發(fā)；

　?。?）10%（約2.98億港元）將用于公司的運(yùn)營資金及其他一般用途。

　　歌禮制藥并沒有像信達(dá)生物和華領(lǐng)醫(yī)藥復(fù)雜的融資之路，公司在2015年9月進(jìn)行了A輪融資獲得5500萬美元，高盛集團(tuán)（中國）、天士力(600535,股吧)、康橋資本等在這一輪進(jìn)入；2017年1月，公司進(jìn)行了B輪融資，募集1億美元，由康橋資本領(lǐng)投，加入了前海股權(quán)投資基金、蔡氏家族投資公司、【分眾傳媒(002027)、股吧】江南春基金會、富邦金控創(chuàng)投等新的投資人，以及在A輪就已經(jīng)出現(xiàn)的高盛集團(tuán)和康橋資本等投資人共同出資，投后估值7.35億美金（57.04億港幣）。

　　此次招股，基石投資者是新加坡的GIC，這個1981年成立的全球投資管理公司，是全球最大的基金管理公司之一。GIC將按發(fā)行價認(rèn)購7500萬美元（約5.89億港元）可購買發(fā)售股數(shù)，按中位數(shù)14港元計算，GIC將會認(rèn)購4204.2萬股，占已發(fā)行總股本的3.75%。

　　結(jié)語

　　此前，醫(yī)藥股板塊大量的都是成熟的醫(yī)藥企業(yè)，都有盈利能力支撐，市場有一套成熟的估值體系。如今，生物醫(yī)藥板塊在港股的落地，給市場帶來了一類全新的股票，就是虧損階段的創(chuàng)新藥企業(yè)。

　　醫(yī)藥公司估值提升最迅猛的階段就是研發(fā)階段，然而風(fēng)險最大的也是研發(fā)階段。對于創(chuàng)新藥的估值，歐美市場是有成熟的模型可以套用，但是國內(nèi)的投資者沒有經(jīng)歷過這類股票的洗禮，當(dāng)年也有過【重慶啤酒(600132)、股吧】(600132,股吧)的狂歡，最近的也有百濟(jì)神州的兇猛走勢，對于創(chuàng)新藥這種故事性感，不看估值的特殊標(biāo)的，本質(zhì)上是由市場情緒驅(qū)動的。

　　由于丙肝這個賽道的特殊性，在歐美市場，前半程是黃金滿地，后半程是明顯萎縮，但中國市場的前半程還未正式開啟，2500萬的患者基數(shù)，還有很大的開發(fā)空間，因此各個藥企都是在和時間賽跑，但極低的治療率將是各大藥企接下來要攻克的重點。從國內(nèi)企業(yè)而言，歌禮搶了先手很關(guān)鍵，但是面對國際巨頭的競爭，商業(yè)推廣能力才是接下來的核心競爭力，既然上市了，市場就不得不關(guān)心業(yè)績了。

　　歌禮作為港股創(chuàng)新板生物醫(yī)藥的第一股，有著非常顯著的標(biāo)志性意義，如果發(fā)得好了，后面的兄弟們很開心，發(fā)不好會很影響市場情緒，在這個維度上，后面的兄弟抬都得把歌禮抬上去，就和小米一樣，故事的最后，IPO走勢出乎大部分投資者的預(yù)料……

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