12月3日晚間，首創(chuàng)置業(yè)（2868.HK）公告顯示，2018年公司債券第二期的發(fā)行工作12月3日結(jié)束。據(jù)公告披露，品種一實(shí)際發(fā)行規(guī)模15億元，最終票面利率為4.16%；品種二實(shí)際發(fā)行規(guī)模為10億元，最終票面利率為4.50%。該公司債券獲準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模為50億元，本期發(fā)行規(guī)模為不超過25億元。該次發(fā)行創(chuàng)年內(nèi)同期地產(chǎn)公司債券發(fā)行利率新低,也是下半年以來唯一5年期地產(chǎn)公司債券發(fā)行.

　　進(jìn)入2018年，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)融資難。到了9月、10月房企遭遇融資“滑鐵盧”，而2018-2019年又是房企償債高峰，因此引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。相比之下，首創(chuàng)置業(yè)此次境內(nèi)債的成功發(fā)行，表明在融資端和基本面上公司具備優(yōu)勢(shì)。

　　在這一時(shí)點(diǎn)，隨著環(huán)境回暖，公司有望形成估值修復(fù)行情。

　　一、負(fù)債端預(yù)期轉(zhuǎn)變，估值有望修復(fù)

　　其實(shí)今年在調(diào)控常態(tài)化之下，上市房企業(yè)績成績單其實(shí)并不差，但是由于對(duì)于債務(wù)端的擔(dān)憂迅速反映在二級(jí)市場(chǎng)上面?？梢钥吹?，從2月份開始，恒生中國內(nèi)地地產(chǎn)指數(shù)最大跌幅達(dá)到30%。

　　而這一轉(zhuǎn)變主要由于市場(chǎng)的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在年初至今，多數(shù)凈負(fù)債率處于高位或呈上升狀態(tài)的房企估值會(huì)被持續(xù)貶值。但很多凈負(fù)債高的企業(yè)并未出現(xiàn)本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，估值出現(xiàn)過度“打折”。

　　首創(chuàng)置業(yè)因此受到影響。截至2018年中期，首創(chuàng)置業(yè)凈負(fù)債率為154%。

　　受到凈負(fù)債率指標(biāo)的影響，首創(chuàng)置業(yè)近期PE估值也在持續(xù)下降，到達(dá)估值低位。

　　但是值得注意的是，隨著市場(chǎng)逐步探底，政策寬松預(yù)期也開始不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)近期呈現(xiàn)轉(zhuǎn)暖之勢(shì)。11月份開始房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)較為持續(xù)的反彈行情，漲幅達(dá)到23%。而實(shí)質(zhì)上首創(chuàng)置業(yè)負(fù)債端和現(xiàn)金流依然保持穩(wěn)健，公司的估值也率先出現(xiàn)修復(fù)。下面我們來看看公司負(fù)債及融資端的具體情況。

　　二、負(fù)債端穩(wěn)健，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)低

　　目前市場(chǎng)對(duì)對(duì)凈負(fù)債率高的房企擔(dān)憂，主要源自兩個(gè)方面：1、2019-2019年企業(yè)的償債高峰期，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)提高；2、國內(nèi)融資堵塞，再融資風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)境外融資成本高企。

　　那么上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是否影響首創(chuàng)置業(yè)的基本面呢？

　　首先，首創(chuàng)置業(yè)其實(shí)在債務(wù)結(jié)構(gòu)上一直保持良好，下圖為公司有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)圖。其中，短期債務(wù)占比為33%，長期債務(wù)占比為67%。這一結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于同行的，同時(shí)可見公司短期債務(wù)集中兌付風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　截至2018年6月30日，公司主要負(fù)債為銀行借款，也就是跟項(xiàng)目掛鉤的開發(fā)貸。通常都以土地等資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款。這部分借款會(huì)根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行償還，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　其中短期借款21.5億中，可預(yù)計(jì)2018年下半年即將償還其中的10.8億元。

　　而一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債主要是過去的境內(nèi)債和境外債。但是，截至2018年中期，這221.7億的即將償還的非流動(dòng)負(fù)債在2018年下半年到期的一共只有62.7億。這也意味著2019年上半年公司需要預(yù)留資金償還到期的非流動(dòng)負(fù)債159億元。

　　單純判斷下半年的償債能力及現(xiàn)金流情況來看，公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。截至2018年11月底，公司合約銷售金額達(dá)到568.6億元，而6-11月期間合約銷售金額為207.9億元?？深A(yù)計(jì)公司下半年以來銷售回款達(dá)到145.5億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)足夠覆蓋公司即將償還的債務(wù)。

　　2、境內(nèi)融資無阻，資金成本低

　　其次，從長期看，首創(chuàng)置業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定的關(guān)鍵在于：1、銷售回款；2、再融資。

　　銷售回款上，公司的業(yè)績?cè)鲩L和銷售還款是有保障的。首創(chuàng)置業(yè)的土儲(chǔ)有兩大優(yōu)勢(shì)支撐公司的持續(xù)發(fā)展：1、布局核心區(qū)域一二線城市；2、成本低廉。

　　但更為核心的是對(duì)比同行，首創(chuàng)作為國企，融資端的優(yōu)勢(shì)能夠持久支撐公司現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。今年下半年以來公司非但沒有受到環(huán)境影響，境內(nèi)融資十分通暢，而且資金成本一直刷新行業(yè)新低。

　　在這一優(yōu)勢(shì)下：1、首創(chuàng)置業(yè)可以充分進(jìn)行債務(wù)置換，保持債務(wù)結(jié)構(gòu)平穩(wěn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流；2、逆勢(shì)獲取優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，保持業(yè)務(wù)上的成長和優(yōu)勢(shì)。

　　今年以來，包括很多行業(yè)龍頭在內(nèi)的房企都紛紛減緩購地，減少現(xiàn)金流出帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而首創(chuàng)卻反而以低成本補(bǔ)充土儲(chǔ)。

小結(jié)：

　　綜上所述，投資者如果以往單純透過凈負(fù)債率判斷公司負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)因指標(biāo)失真而對(duì)公司的償債風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流情況形成誤判。從融資端上看，公司反而具備超過同行的優(yōu)勢(shì)。首創(chuàng)置業(yè)基本面上具備安全性，同時(shí)估值保持低位也在估值上提供了安全性。隨著市場(chǎng)對(duì)房企悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)，公司已經(jīng)率先形成估值修復(fù)行情。

　　在市場(chǎng)中尋找有預(yù)期差的股票，即賺到估值差，也賺到業(yè)績?cè)鲩L的錢，是每個(gè)投資者的夢(mèng)寐以求的事。如格雷厄姆所說，市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠(yuǎn)在短命的樂觀（使股票過于昂貴）和不合理的悲觀（使股票過于廉價(jià)）之間擺動(dòng)。

　　現(xiàn)在首創(chuàng)置業(yè)就處于被低估的狀態(tài)中，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知還停留在過去的高負(fù)債“折價(jià)”中，但價(jià)值修復(fù)會(huì)遲到，卻不會(huì)缺席。