重申買入。【中聯(lián)重科(000157)、股吧】2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51%至20.31億元 (人民幣。下同)，與我們預(yù)測(cè)的20.38億元相若，但超出市場(chǎng)預(yù)期>10%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)92%至47.17億元，高于我們預(yù)期。派息比率高達(dá)96%，根據(jù)最新股價(jià)計(jì)算股息率達(dá)7.5%，非常吸引。管理層在周末的分析師電話會(huì)議上給予樂觀指引。我們將2019-20年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)6.4-6.5%，并基于0.95倍2019年預(yù)測(cè)市帳率(自0.9倍市帳率上調(diào)，因權(quán)益收益率提升)，將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至5.49港元。

　　2018年高質(zhì)量盈利。2018年持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入同比增長(zhǎng)39%至280億元(較我們預(yù)測(cè)高2.5%)，主要受到起重機(jī)械/混凝土機(jī)械收入同比增長(zhǎng)83%/ 39%所帶動(dòng)， 抵銷農(nóng)業(yè)機(jī)械疲弱的收入(同比-44%)。2018年毛利率同比大增6.2個(gè)百分點(diǎn)至27.1%。這表示2018年四季度毛利率達(dá)到29.2%，自同年一季度以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。其他收入同比增長(zhǎng)2.4倍至8.82億元，主要因金融資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)118%至138億元所拉動(dòng)。期內(nèi)分銷費(fèi)用比率同比改善2.3個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。貿(mào)易應(yīng)收賬款和融資租賃應(yīng)收賬款持續(xù)減少，屬于正面訊息。我們估計(jì)凈負(fù)債權(quán)益比率(包括金融資產(chǎn))從2017年底的40%改善至2018年底的34%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流47億元，遠(yuǎn)高于20億元盈利，顯示現(xiàn)金流管理極佳。

　　2019年塔式起重機(jī)料增長(zhǎng)最快。中聯(lián)重科在2018年三度提高塔式起重機(jī)的平均售價(jià)，反映需求旺盛。展望未來(lái)，中聯(lián)重科相信預(yù)制構(gòu)件應(yīng)用增加將推拉動(dòng)高端塔式起重機(jī)的需求。此外，在行業(yè)整合下，中聯(lián)重科有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。中聯(lián)重科的塔式起重機(jī)銷售估計(jì)在2019年首兩個(gè)月增長(zhǎng)100%，管理層目標(biāo)全年實(shí)現(xiàn)60%同比增長(zhǎng)。

　　基建和國(guó)家升級(jí)排放標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)汽車起重機(jī)增長(zhǎng)。中聯(lián)重科的汽車起重機(jī)銷售估計(jì)在2019年首兩個(gè)月增長(zhǎng)100%。管理層預(yù)計(jì)全年收入同比增長(zhǎng)30%， 主要受惠于鐵路建設(shè)和風(fēng)電吊裝等大型基建需求。而大型汽車起重機(jī)料將實(shí)現(xiàn)高于平均水平的增長(zhǎng)。此外，即將推出的國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)將有助于推動(dòng)進(jìn)一步需求增長(zhǎng)。

　　混凝土機(jī)械。中聯(lián)重科預(yù)計(jì)2019年收入增長(zhǎng)20-30%，混凝土泵(+30%)和攪拌車(+30%至40%)的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)高于混凝土攪拌站(+15%至25%)。

　　2019年挖掘機(jī)將開始貢獻(xiàn)。中聯(lián)重科的挖掘機(jī)產(chǎn)能目前為一萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)今年下半年將達(dá)到2萬(wàn)臺(tái)。公司目前仍處于擴(kuò)展階段銷售渠道的階段，預(yù)料于2019年6月完成布局。中聯(lián)重科目標(biāo)是大中/小型挖掘機(jī)銷售比重達(dá)致50%/50%。2017年銷量?jī)H為1,000輛，但公司目標(biāo)在2019年將達(dá)到5,000-6,000輛。中聯(lián)重科預(yù)計(jì)其平均銷售價(jià)格與中國(guó)一線制造商相若或略高。但由于生產(chǎn)仍處于初步階段，毛利率將略低于平均。

　　高空作業(yè)平臺(tái)是另一增長(zhǎng)動(dòng)力，但貢獻(xiàn)仍然較少。中聯(lián)重科目前擁有1.2萬(wàn)臺(tái)叉式高空作業(yè)平臺(tái)的產(chǎn)能。我們估計(jì)全年收入為5億元 (占我們2019年預(yù)測(cè)總收入少于2%)。毛利率預(yù)計(jì)在15-20%之間。

　　二手機(jī)械銷售問題已解決。拖累公司毛利率和資產(chǎn)負(fù)債表的二手機(jī)械已基本出清。中聯(lián)重科在2018年的二手機(jī)械銷售方面已實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。

　　風(fēng)險(xiǎn)：(1)建筑相關(guān)固定資產(chǎn)投資疲軟；(2)應(yīng)收賬款和存貨進(jìn)一步減值；(3)高盈利波動(dòng)性。

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