作者 | 朱伊道久

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　　在過(guò)去半年，強(qiáng)力的教育監(jiān)管政策給整個(gè)教育股票標(biāo)的帶來(lái)了接近毀滅性的打擊，監(jiān)管政策主要指兩個(gè)，其一是《雙減》、另一個(gè)是《民促法實(shí)施條例》。將賽道分細(xì)了來(lái)看，教育行業(yè)的四大賽道，民辦學(xué)校、K12培訓(xùn)，職教培訓(xùn)和高教集團(tuán)全部承受了不同程度的傷害，這反應(yīng)的是市場(chǎng)在對(duì)極度恐慌情緒下的一輪泥沙俱下。目前從政策面來(lái)看，2021年秋季學(xué)期開(kāi)學(xué)在即，短期內(nèi)不太有可能有新的重大利空，而從盤(pán)面來(lái)看，教育指數(shù)現(xiàn)已呈現(xiàn)出第二輪的筑底態(tài)勢(shì)。因此，當(dāng)利空靴子落地，恐慌情緒逐漸消退后；對(duì)于以高教集團(tuán)為首被錯(cuò)殺的子賽道和標(biāo)的則很可能出現(xiàn)價(jià)值回歸，其龍頭代表是中教控股(00839.HK)。

　　中教控股是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的上市民辦高等教育集團(tuán)，中教控股于1999年成立、2017 年在港交所上市、2018 年被納入港股通。是民辦高教領(lǐng)域的出色整合者。于2017年12 月上市前，集團(tuán)擁有廣東白云學(xué)院和江西科技學(xué)院這2所自建院校，上市后，公司通過(guò)并購(gòu)和整合拓展校網(wǎng)，陸續(xù)覆蓋了位于鄭州、西安、廣州、山東泉州、重慶、海南?？谑械鹊氐母咝?。目前，集團(tuán)的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)共有13所學(xué)校，包括位于中國(guó)的11所大學(xué)及專(zhuān)業(yè)學(xué) 校（6 所本科學(xué)校、1所大專(zhuān)學(xué)校、4所技師及中職學(xué)校。一所位于澳大利亞悉尼的高等教育學(xué)府，以及一所位于英國(guó)倫敦可授予美國(guó)及英國(guó)雙學(xué)位的大學(xué)。截至目前，集團(tuán)共來(lái)自全球近100個(gè)國(guó)家的超過(guò)25萬(wàn)名學(xué)生。

　　一．行業(yè)空間與競(jìng)爭(zhēng)格局

　　從行業(yè)空間和格局來(lái)看，做民辦高教集團(tuán)是一門(mén)好生意。首先，行業(yè)發(fā)展迅速，且增長(zhǎng)空間廣闊，政策轉(zhuǎn)向或成為催化劑；在2018年之前，我國(guó)民辦高教招生人數(shù)一直處于基本穩(wěn)定不變的狀態(tài)，從在2018年的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》遞交后，無(wú)論是政策端還是市場(chǎng)對(duì)民辦高教的青睞程度有了明顯提升，2018年突破了200萬(wàn)人，2019年接近招生250萬(wàn)人，全國(guó)招生人數(shù)占比也提高了一個(gè)百分點(diǎn)，政策催化帶來(lái)的增長(zhǎng)十分迅速。同時(shí)，鑒于我國(guó)高職教育的公共教育力量十分薄弱，而對(duì)高職教育的空前重視（普教：職教1:1）與大量擴(kuò)招將會(huì)成為民辦高教集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊粋€(gè)重要變量。

　　而另一方面，民辦教育中，高教板塊（普通本專(zhuān)科）在校生所占比僅為12.6%，僅為學(xué)前教育的約四分之一，即使比起民辦K12，也仍有非常大的差距。在民促法實(shí)施條例落地后，政府的表態(tài)與對(duì)民辦高教成果的認(rèn)可極可能對(duì)這個(gè)板塊產(chǎn)生二次催化。

　　通過(guò)橫向?qū)Ρ?，不難發(fā)現(xiàn)，整個(gè)民辦高教在校學(xué)生人數(shù)在全體高校在讀學(xué)生人數(shù)中占比是微不足道的，與國(guó)家所希望的職教人數(shù)：普通高教人數(shù)=1:1的預(yù)期目標(biāo)嚴(yán)重不匹配。顯而易見(jiàn)，行業(yè)后續(xù)提升空間十分巨大。在行業(yè)格局中，以2020-2021學(xué)年為例，中教控股所擁有的學(xué)生數(shù)量居于業(yè)內(nèi)榜首（此時(shí)尚未將錦城學(xué)院并表），后續(xù)并表更會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位。

　　二．企業(yè)經(jīng)營(yíng)

　　從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，在《民促法實(shí)施條例》保障擴(kuò)張并購(gòu)以前，公司既有業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司上市后外延并購(gòu)加速，疊加內(nèi)生穩(wěn)健發(fā)展，驅(qū)動(dòng)收入端保持較高速增長(zhǎng)。FY2018-FY2020 公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 43.8%的復(fù)合增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2020 全年?duì)I收同增37.0%至26.78億元，而FY2021H1 營(yíng)收進(jìn)一步同增 38.6%至 18.23億 元。利潤(rùn)端亦在上市后實(shí)現(xiàn)提速增長(zhǎng)。公司 FY2014-FY2017 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) CAGR=16.0%， 復(fù)合增速高于同期收入增速，學(xué)校運(yùn)營(yíng)逐漸成熟后盈利能力持續(xù)改善。由于并購(gòu)院校盈利能力弱于上市前自建學(xué)校，故利潤(rùn)端復(fù)合增速低于同期收入復(fù)合增速。

　　毛利率保持續(xù)保持在60%左右。伴隨著公司學(xué)校數(shù)量增多，運(yùn)營(yíng)體系逐漸成熟并形成閉環(huán)，近期表現(xiàn)來(lái)看，公司FY2020/FY2021H1毛利率分別為59.8%/59.1%，保持接近60%的較高水平，在一定程度上體現(xiàn)公司以成熟本科標(biāo)的為主的并購(gòu)策略下，標(biāo)的學(xué)校自身辦學(xué)水平較高，未對(duì)公司的毛利率造成過(guò)大下滑壓力。短中期銷(xiāo)售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率受并購(gòu)標(biāo)的影響有所提升，致使經(jīng)調(diào)整凈利率有所下降。在民促法完善擴(kuò)張并購(gòu)以后，上市后公司可以通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，旗下學(xué)校數(shù)量快速增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)未成熟院校數(shù)量有所增加，整體銷(xiāo)售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所提升，伴隨并購(gòu)后整合推進(jìn)，中長(zhǎng)期看費(fèi)用由仍有提效下降空間。

　　在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)端：中教控股總共運(yùn)營(yíng)海內(nèi)外14所院校，在校生規(guī)模近28萬(wàn)人公司旗下廣東白云學(xué)院及白云技師學(xué)院創(chuàng)辦于1989 年、江西科技學(xué)院創(chuàng)辦于1993年，經(jīng)過(guò)30 余年發(fā)展，公司目前已發(fā)展為辦學(xué)網(wǎng)絡(luò)輻射全國(guó)多省及海外的領(lǐng)先民辦教育集團(tuán)。目前，公司旗下?lián)碛?4所學(xué)校（包括2021年7月公告并購(gòu)、尚未并表的成都錦城學(xué)院），包含國(guó)內(nèi)11所學(xué)校以及海外2所學(xué)校。辦學(xué)層次方面，公司目前在旗下院校劃分為高等教育分部（包括統(tǒng)招本科、專(zhuān)科及專(zhuān)升本）、職業(yè)教育分部（技師學(xué)院）以及國(guó)際教育分部（海外本科、碩士研究生）。

　　三．政策因素

　　民辦高教風(fēng)險(xiǎn)消除，有望促進(jìn)相關(guān)板塊估值提升。

　　《實(shí)施條例》對(duì)于民辦高中、高教、職教未在兼并收購(gòu)、協(xié)議控制及關(guān)聯(lián)交易等方面做出限制，并允許利用關(guān)聯(lián)交易的形式保障實(shí)控人的相關(guān)利益，至此，最大的利空終于靴子落地；這意味著未來(lái)有望通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)加速發(fā)展。且營(yíng)利性民辦學(xué)校的發(fā)展基金提取比例從25%降至10%，民辦學(xué)校利潤(rùn)分配的彈性進(jìn)一步增加。這些限制放寬等相關(guān)政策也為民辦學(xué)校提供了更多發(fā)展空間。關(guān)聯(lián)方交易的認(rèn)可會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)高教集團(tuán)類(lèi)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，有效拔高公司估值體系。

　　教育是一個(gè)準(zhǔn)入門(mén)檻非常高的行業(yè)，高教則特為尤甚，且收費(fèi)周期與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)明顯高于K12行業(yè)；因此，民辦高教就有了以下幾個(gè)特點(diǎn)。

　　牌照優(yōu)勢(shì)限定了供給門(mén)檻，所以民辦高教學(xué)校，無(wú)論是本科或者是專(zhuān)科、職校，多年來(lái)整體數(shù)量保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，總量維持在700-800所之間，政府對(duì)新頒發(fā)高教牌照采取非常嚴(yán)格謹(jǐn)慎的態(tài)度，并不間斷撤銷(xiāo)既有的民辦高校編制，理由包括招生數(shù)、教學(xué)質(zhì)量不達(dá)標(biāo)等，其次是校園用地審批難的問(wèn)題，校園用地從審批到投入運(yùn)營(yíng)，約5-8年，爬坡期非常漫長(zhǎng)，因此集團(tuán)化辦學(xué)多采取并購(gòu)的方法。但這兩個(gè)部分都是可以通過(guò)政策寬松予以解決的；而在民促法實(shí)施條例落地后，中教控股以24.458億元代價(jià)收購(gòu)四川大學(xué)錦城學(xué)院51%股權(quán)，在未來(lái)這些因素市場(chǎng)都給予樂(lè)觀預(yù)期。

　　同時(shí)，值得一提的是，由于雙減政策對(duì)教育板塊的沖擊過(guò)大，部分K12巨頭開(kāi)始選擇邁入早教、職教培訓(xùn)等領(lǐng)域，會(huì)間接對(duì)此賽道的“原生土著”造成間接性的損害并使得行業(yè)空間格局明顯惡化。但是，高等教育所需要的牌照優(yōu)勢(shì)限定了供給門(mén)檻，并不會(huì)造成行業(yè)空間擁擠，這也是民辦高教的賽道優(yōu)勢(shì)所在。

　　并購(gòu)的推廣，會(huì)有效實(shí)現(xiàn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，共同推高公司業(yè)績(jī)水平，并疊加估值體系提升，形成戴維斯雙擊。

　　四．結(jié)論與估值

　　在企業(yè)估值方面，中教控股目前是我國(guó)在校生規(guī)模最大的民辦高教上市公司。政策背景放寬后，極大支持公司擴(kuò)張并購(gòu)行為。且公司并購(gòu)團(tuán)隊(duì)成熟，在全產(chǎn)業(yè)鏈的前期并購(gòu)及后期運(yùn)營(yíng)管理上，都有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。目前公司旗下獨(dú)立學(xué)院均已完成轉(zhuǎn)設(shè)，新校區(qū)擴(kuò)建即將投入使用，有望驅(qū)動(dòng)公司后續(xù)辦學(xué)規(guī)模和盈利能力增長(zhǎng)。因此，市場(chǎng)預(yù)FY2021-2023歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)14.54/17.27/19.95億元，同比增長(zhǎng)129.6%/18.8%/15.5%，對(duì)應(yīng)的EPS為0.64/0.76/0.88元，根據(jù)即時(shí)現(xiàn)價(jià)，對(duì)應(yīng)的PE值分別為19.6X/16.5X/14.2X。

　　選取同類(lèi)高教公司作比較，20A/21E/22E的同類(lèi)PE平均水平分別為34.24X/10.14X/7.86X,首先，整個(gè)公司高教集團(tuán)板塊先需經(jīng)歷極端恐慌情緒后的板塊估值修復(fù)，然后再享受《民促法實(shí)施條例》落地后整體估值拔高。然后，疊加考慮公司作為頭部公司的龍頭效應(yīng)，以及高教集團(tuán)并購(gòu)能力與規(guī)模成正相關(guān)等要素，公司應(yīng)當(dāng)享受龍頭溢價(jià)，當(dāng)前估值水平仍屬低估。

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