開(kāi)源證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持滔搏（06110）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)FY2022-FY24凈利潤(rùn)為26.1/31.3/36.4億元（此前28.9/32.5/36.4億元），EPS為0.4/0.5/0.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY2022-FY24PE為15.5/12.9/11.1倍，目前估值調(diào)整到位，提供布局機(jī)會(huì)。

　　開(kāi)源證券主要觀點(diǎn)如下：

　　低估值零售商龍頭新財(cái)年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

　　預(yù)計(jì)公司FY2022Q4（2021.12-2022.2）銷(xiāo)售表現(xiàn)同比呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，該行認(rèn)為，F(xiàn)Y2022Q4的高基數(shù)、供應(yīng)鏈問(wèn)題系公司FY2023前最后一個(gè)利空周期，但公司應(yīng)對(duì)表現(xiàn)超此前預(yù)期。公司原有主力品牌業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)12月流水環(huán)比11月跌幅收窄，1-2月初流水已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2月初折扣同比回正，新品售罄率實(shí)現(xiàn)低單位數(shù)提升。新增戰(zhàn)略合作品牌斯凱奇，預(yù)計(jì)公司將戰(zhàn)略性合作國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升。公司業(yè)績(jī)逐漸復(fù)蘇，預(yù)計(jì)FY2023將迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，但國(guó)際品牌供應(yīng)鏈缺貨對(duì)FY2022Q4仍有影響。

　　外延：門(mén)店面積持續(xù)擴(kuò)增，F(xiàn)Y2023將拓展新客戶、新市場(chǎng)

　　FY2022Q1-Q3門(mén)店銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)4.7%，Q4面積持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要系主力品牌升級(jí)大店及非主力品牌加深合作，預(yù)計(jì)FY2022銷(xiāo)售面積增速約為中單位數(shù)-高單位數(shù)。FY2023公司將通過(guò)繼續(xù)擴(kuò)大單店輻射半徑、整合線下區(qū)域市場(chǎng)以加大門(mén)店密度、潛在性合作國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌等方式提升規(guī)模效應(yīng)。

　　內(nèi)生：大店策略略有成效，離店經(jīng)營(yíng)模式增厚單店產(chǎn)出

　　一方面，公司堅(jiān)定品牌方開(kāi)大店的策略，大店坪效/折扣韌性/利潤(rùn)率均好于同行，截至FY2022H1大店坪效為小店的1.5倍，面積為小店的3倍，乘數(shù)效應(yīng)下大店優(yōu)勢(shì)明顯。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率來(lái)看，大店平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比小店高低單位數(shù)，大店策略略有成效。憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司拿貨資源豐富度及充足程度上較同行更有優(yōu)勢(shì)。另一方面，離店經(jīng)營(yíng)模式成熟，有利于在疫情反復(fù)的情況下增厚單店產(chǎn)出。上百家嵌入小程序的大店增厚單店產(chǎn)出10%~15%，表現(xiàn)較好的大店可增厚30%-40%。

　　自由現(xiàn)金流穩(wěn)健，未來(lái)有望提高股息分紅率，低估值下資產(chǎn)性價(jià)比凸顯

　　預(yù)計(jì)滔搏在自由現(xiàn)金流穩(wěn)健的情況下，加大股息分紅率的可能性較大。目前對(duì)應(yīng)TTM股息率4.03%。綜合歷史分紅比例，F(xiàn)Y2021分紅比例為137.94%，F(xiàn)Y2022H1分紅比例為56.35%，公司低估值高分紅，具有較高性價(jià)比。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，品牌運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期。