投資要點

　　FY21公司應占凈利潤同比增40.5%至9.84億港元（下同），較一致預期9.2億高7.1%，較我們的預期9.4億高4.4%。業(yè)績亮點包括：1）外拓成績超預期，全年新增外拓合約面積5，809萬平方米，+104.8% YoY，2）包干制基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率保持基本穩(wěn)定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%）；3）SG&A費率進一步下行至4.5%。我們認為公司超預期的外拓成績、扎實財務(wù)數(shù)據(jù)驗證了優(yōu)質(zhì)物管企業(yè)品牌的成長邏輯，公司的增長前景更加清晰。我們維持對公司基本面的正面看法。 我們將22/23年收入上調(diào)5.6%/8.6%，下調(diào)VAS毛利率預測，將22/23年核心凈利潤上調(diào)1.8%/1.9%，并引入24年預測。我們滾動至23年P(guān)E，將目標價上調(diào)至11.20港元，對應21x的23年P(guān)E，目標價對應現(xiàn)價有14.5%的潛在漲幅，將評級下調(diào)至“增持”。

　　基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利穩(wěn)定，管理費率進一步改善

　　21年全年收入同比增44.3%至94.4億港元，其中1）物業(yè)管理服務(wù)收入同比增36.1%至66.1億；2）住戶增值服務(wù)收入+63.3%YoY至8.1億，占收入比重升至8.6%（vs FY20：7.6%）；3）非住戶增值服務(wù)收入+52.7YoY至17.9億，其中工程服務(wù)收入+67.5%至6.4億；4）停車位買賣收入2.1億（vs FY20： 1900萬。公司整體毛利率17.4%，低于去年全年的18.3%，其中1）物業(yè)管理服務(wù)毛利率14.9%（vs FY20： 16.1%）， 主要由于包干制項目占比提升；2）住戶增值服務(wù)/非住戶增值服務(wù)毛利率分別為33.3%/17.9%，低于FY20的35.2%/20.1%，主要由于服務(wù)范圍擴大以及人手增加。雖然外拓節(jié)奏較快，公司整體面臨一定的結(jié)構(gòu)性毛利率壓力，但是包干制基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%），體現(xiàn)公司強大的成本管控能力以及優(yōu)質(zhì)項目獲取能力。SG&A占收入比重由FY20的5.2%下降至FY21的4.5%；應占凈利潤率由FY20的10.7%略下降至FY21的10.4%。財務(wù)負債表穩(wěn)健，期末現(xiàn)金42.8億；應收賬款天數(shù)降至42.6（vs FY20：45），處于行業(yè)較優(yōu)水平。

　　項目激勵效果顯著，“十四五”目標達成可期

　　截止21年末，在管面積同比增39.0%至2.60億平方米，其中，外拓（非關(guān)聯(lián)方）面積同比增204%至7，290萬平方米；全年公司通過外拓新增合約面積5，810萬平方米，同比增104.8%。新增外拓合約面積中：1）非住宅項目的面積占比提升至51.4%（vs FY20： 30.8%）；2）按項目來源， 46.9%/31.5%來自公開市場/員工推薦。公司2021年項目激勵落地，超預期的外拓成績體現(xiàn)項目激勵效果顯著。業(yè)績會管理層重申“十四五”整體指標復合增長30%的目標，我們認為公司背靠優(yōu)質(zhì)品牌，中長期內(nèi)生動力充足，十四五目標達成可期。

　　上調(diào)目標價至11.20港元

　　綜合考慮1）超預期的21年數(shù)據(jù)；2）22年疫情波動波動的負面影響；3）下調(diào)增值服務(wù)毛利率預測，我們將22/23年收入上調(diào)5.6%/8.6%，將22/23年持核心凈利潤上調(diào)1.8%/1.9%，并引入24年預測。我們滾動至23年P(guān)E，將目標價上調(diào)至11.20港元，對應21x的23年P(guān)E，將評級下調(diào)至“增持”。風險：（一）規(guī)模擴張不及預期；（二）政策收緊超預期