華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，由于2022年錦欣生殖（01951）發(fā)布新的股權(quán)激勵(lì)帶來一次性開支、收并購帶來的折舊攤銷等持續(xù)有影響，調(diào)整23-25年歸母凈利潤預(yù)測值至3.92、4.67和5.31億元（23、24年歸母凈利潤預(yù)測前值分別為6.16和8.35億元），同比增速分別為223.4%、19.3%和13.5%。參考港股可比公司給予錦欣生殖2023年40倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為178億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.54港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　事件：

　　公司公布2022年度業(yè)績公告。2022年，公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入23.64億元（YOY+28.6%），凈利潤1.18億元（YOY-66.7%），經(jīng)調(diào)整凈利潤2.74億元（YOY-39.8%）。業(yè)績符合預(yù)期。

　　▍華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　主營業(yè)務(wù)取得新突破，收入端穩(wěn)健增長。

　　2022年公司實(shí)現(xiàn)收入23.64億元（YOY+28.6%），保持較快增長，該增加主要由21年11月收購錦欣婦女兒童醫(yī)院及22年收購九洲醫(yī)院及和萬家醫(yī)院所致。2022年全年IVF治療周期數(shù)為26125個(gè)（YOY-4.5%）。

　　通過進(jìn)一步提高臨床及實(shí)驗(yàn)質(zhì)量控制、升級(jí)醫(yī)生及胚胎學(xué)家培訓(xùn)系統(tǒng)以及加大研發(fā)投資，各區(qū)域總體成功率均得到提升，其中深圳分院成功率為54.5%（同比+1.9pcts）。

　　疫情及業(yè)務(wù)中斷致業(yè)績短期承壓，后期有望恢復(fù)。

　　分地區(qū)看，1）2022年，公司成都地區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.85億元（YOY+57.2%），主要由收購錦欣婦女兒童醫(yī)院及向錦江生殖中心收取的管理服務(wù)費(fèi)增加所致。

　　2）公司香港業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.60億元（YOY+256.8%），其中Jinxin Women集團(tuán)貢獻(xiàn)顯著；美國業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.62億元（YOY+0.7%），較為穩(wěn)健，主要?dú)w功于HRC及USC生育中心進(jìn)行的IVF治療總周期增加。

　　3）深圳業(yè)務(wù)位于受疫情影響最大的區(qū)域，營業(yè)收入為3.48億元（YOY-18.4%）；鑒于21年11月起ARS業(yè)務(wù)的暫時(shí)中斷，武漢地區(qū)營業(yè)收入0.17億元（YOY-69.1%）。

　　較好盈利能力有望推動(dòng)疫后修復(fù)。

　　2022年公司毛利率為37.0%（-5.21pcts），主要受到武漢錦欣醫(yī)院ARS業(yè)務(wù)中斷產(chǎn)生的一次性虧損、疫情導(dǎo)致現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利能力輕微下降等的影響，后續(xù)有望快速恢復(fù)。

　　2022年公司銷售費(fèi)用率為6.4%，主要源于推廣營銷的開支增加，日后將對(duì)此進(jìn)行優(yōu)化從而降低營銷費(fèi)用。2022年公司研發(fā)費(fèi)用率為0.7%，主要由于研發(fā)人員數(shù)量以及本集團(tuán)研發(fā)機(jī)構(gòu)使用的材料和設(shè)備成本增加所致。

　　看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　鑒于輔助生殖行業(yè)為具有長坡厚雪屬性的黃金賽道，發(fā)展前景廣闊。公司有望憑借其較強(qiáng)的運(yùn)營整合能力、優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）的穩(wěn)步提升，其平均客單價(jià)亦有望在VIP業(yè)務(wù)帶動(dòng)下持續(xù)提升。

　　由于2022年公司發(fā)布新的股權(quán)激勵(lì)帶來一次性開支、收并購帶來的折舊攤銷等持續(xù)有影響，調(diào)整23-25年歸母凈利潤預(yù)測值至3.92、4.67和5.31億元（23、24年歸母凈利潤預(yù)測前值分別為6.16和8.35億元），同比增速分別為223.4%、19.3%和13.5%。參考港股可比公司給予錦欣生殖2023年40倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為178億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.54港元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　輔助生殖行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期、商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值。