機(jī)構(gòu)：光大證券

　　評級：買入

　　目標(biāo)價：32港元

　　2020Q1金山云不再并表，游戲業(yè)務(wù)利潤率抬升驅(qū)動整體盈利改善

　　2020Q1金山云在美股上市后不再直接并表，公司收入來源來自游戲以及WPS兩大業(yè)務(wù)。1Q20實(shí)現(xiàn)營收11.7億元人民幣，同比上升32%，環(huán)比下降21%，其中網(wǎng)絡(luò)游戲、辦公軟件服務(wù)占比分別為67%/33%。整體毛利率為83%，同比增長3個百分點(diǎn)，主要由于更高毛利率的自研游戲收入貢獻(xiàn)增加。綜合毛利率抬升、研發(fā)及行政費(fèi)用率明顯下降以及銷售費(fèi)用率小幅增長影響后，公司扣除股份酬金成本前的營運(yùn)溢利率同比上升12個百分點(diǎn)至36%，盈利改善明顯。

　　疫情驅(qū)動游戲業(yè)務(wù)用戶回歸，2H20新游戲上線驅(qū)動健康增長

　　1Q20游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.8 億元人民幣，同比增長30%，由于用戶活躍度及商業(yè)化能力提升的旗艦端游《劍網(wǎng)3》健康增長以及更加豐富的手游產(chǎn)品組合；環(huán)比下降15%，主要來自旗艦端游《劍網(wǎng) 3》4Q19推出大型資料片對應(yīng)高基數(shù)影響。疫情帶來用戶數(shù)回歸以及在線時長提升、待疫情結(jié)束后在線時長將回落，公司將通過2H20陸續(xù)上線新游戲驅(qū)動游戲業(yè)務(wù)增長。

　　WPS用戶基數(shù)明顯擴(kuò)大，未來變現(xiàn)潛力值得期待

　　1Q20 WPS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.9 億元人民幣，同比增長36%，主要來自伴隨功能及服務(wù)升級而用戶規(guī)模迅速擴(kuò)大WPS Office 訂閱服務(wù)收益增長；環(huán)比下降31%，主要由于銷售淡季W(wǎng)PS office 授權(quán)業(yè)務(wù)及網(wǎng)絡(luò)廣告推廣服務(wù)收益下降，部分為訂閱服務(wù)收益的穩(wěn)健可持續(xù)增長所抵消。受益于疫情期間遠(yuǎn)程辦公需求，WPS文檔用戶量快速增長，后期可能回落，但是遠(yuǎn)程辦公及云計(jì)算中長期發(fā)展趨勢不可逆，未來變現(xiàn)空間較為廣闊。

　　估值與評級

　　考慮到金山云由并表改為列示為聯(lián)營公司導(dǎo)致金山整體收入下降、但對歸母凈利潤影響較小，同時游戲業(yè)務(wù)盈利改善超預(yù)期、WPS利潤率穩(wěn)中有升有望驅(qū)動整體盈利提升， 我們上調(diào)20-21年non-GAAP凈利潤預(yù)測66%/3%至5.22/6.55 億元，新增22 年預(yù)測為 8.54億。鑒于游戲業(yè)務(wù)有望恢復(fù)健康增長驅(qū)動整體盈利改善，WPS用戶量快速增長、推進(jìn)付費(fèi)轉(zhuǎn)化抬

　　1Q20 WPS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.9 億元人民幣，同比增長36%，主要來自伴隨功能及服務(wù)升級而用戶規(guī)模迅速擴(kuò)大WPS Office 訂閱服務(wù)收益增長；環(huán)比下降31%，主要由于銷售淡季W(wǎng)PS office 授權(quán)業(yè)務(wù)及網(wǎng)絡(luò)廣告推廣服務(wù)收益下降，部分為訂閱服務(wù)收益的穩(wěn)健可持續(xù)增長所抵消。受益于疫情期間遠(yuǎn)程辦公需求，WPS文檔用戶量快速增長，后期可能回落，但是遠(yuǎn)程辦公及云計(jì)算中長期發(fā)展趨勢不可逆，未來變現(xiàn)空間較為廣闊。

　　估值與評級

　　考慮到金山云由并表改為列示為聯(lián)營公司導(dǎo)致金山整體收入下降、但對歸母凈利潤影響較小，同時游戲業(yè)務(wù)盈利改善超預(yù)期、WPS利潤率穩(wěn)中有升有望驅(qū)動整體盈利提升， 我們上調(diào)20-21年non-GAAP凈利潤預(yù)測66%/3%至5.22/6.55 億元，新增22 年預(yù)測為 8.54億。鑒于游戲業(yè)務(wù)有望恢復(fù)健康增長驅(qū)動整體盈利改善，WPS用戶量快速增長、推進(jìn)付費(fèi)轉(zhuǎn)化抬升未來變現(xiàn)空間以及金山云美股上市估值水平超預(yù)期，基于分部估值法，上調(diào)目標(biāo)價至32 港幣，上調(diào)至“買入”評級。