6月21日哈爾濱國(guó)資委宣布終止哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股，中信資本控股哈藥集團(tuán)之路陡生變故。

　　2018年兩會(huì)期間，中信資本董事長(zhǎng)張懿宸接受媒體采訪，談到哈藥項(xiàng)目時(shí)直言：“作為投資方來說，這么長(zhǎng)時(shí)間了，面臨著不進(jìn)則退的問題?！?017年底，中信資本宣布將再次對(duì)哈藥集團(tuán)進(jìn)行增資，并取得后者的控股權(quán)。

　　從2004年參與哈藥集團(tuán)第一次混改至今，中信資本對(duì)哈藥的投資已經(jīng)長(zhǎng)跑了十四年。如今的哈藥增長(zhǎng)乏力、亟需變革，中信資本的確到了“不進(jìn)則退”的時(shí)刻。

　　然而，就在所有人都以為這場(chǎng)長(zhǎng)跑的結(jié)局將是中信資本入主哈藥之際，卻在監(jiān)管審批上遇到了障礙。

　　控股告吹

　　2017年12月，中信資本宣布以29.20億元參與哈藥集團(tuán)的增資擴(kuò)股。若交易完成，中信資本將持有后者60%的股份，持股比例超過哈爾濱國(guó)資委，取得控股地位。

　　哈藥集團(tuán)是兩家A股上市公司哈藥股份(600664,股吧)和人民同泰(600829,股吧)的母公司，中信資本此舉可謂一箭雙雕，一舉拿下兩家上市公司。

　　中信和哈藥稱得上是天作之合。哈藥集團(tuán)是哈爾濱市支柱國(guó)企，中信則是背景深厚的央企。中信資本董事長(zhǎng)張懿宸是哈爾濱人，而且在1991年就被哈爾濱市政府聘為市政府顧問、1992年當(dāng)選為哈爾濱市政協(xié)常委。哈爾濱國(guó)資委要尋找一個(gè)值得信任的投資者完成哈藥的第二次混改，中信資本是不二之選。

　　2017年12月25日，哈爾濱市國(guó)資委、哈藥集團(tuán)與中信資本等有關(guān)各方簽署《關(guān)于哈藥集團(tuán)有限公司之增資協(xié)議》。

　　2017年12月25日，哈藥集團(tuán)召開董事會(huì)，同意中信資本醫(yī)藥對(duì)哈藥集團(tuán)實(shí)施增資，并就上述增資相關(guān)事宜簽署增資協(xié)議。

　　2018年1月10日，哈爾濱市國(guó)資委轉(zhuǎn)發(fā)了《哈爾濱市人民政府關(guān)于對(duì)哈藥集團(tuán)增資有關(guān)事宜的批復(fù)》，哈爾濱市人民政府原則同意哈藥集團(tuán)實(shí)施增資擴(kuò)股。

　　至此，該交易只待黑龍江省國(guó)資委和國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批通過。而因?yàn)楸O(jiān)管政策的變化，交易卻無奈終止。

　　2018年5月16日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，即36號(hào)令，對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理進(jìn)行有效規(guī)范。36號(hào)令將自2018年7月1日起施行，此前施行的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(19號(hào)令)同時(shí)廢止。因此哈藥集團(tuán)的增資擴(kuò)股方案必須在7月1日之前完成審批程序，否則將要按照新的36號(hào)令重新進(jìn)行審批。

　　6月20日，哈爾濱市國(guó)資委出具《關(guān)于終止本次哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股有關(guān)事宜的通知》，表示經(jīng)與黑龍江省國(guó)資委和國(guó)務(wù)院國(guó)資委溝通，哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股方案按照19號(hào)令要求在2018年7月1日前將無法獲得批準(zhǔn)，因此終止本次增資擴(kuò)股事項(xiàng)。在7月1日36號(hào)令生效后，再根據(jù)有關(guān)部門部署啟動(dòng)哈藥集團(tuán)混合所有制改革工作。

　　經(jīng)此變故，中信資本控股哈藥集團(tuán)的意圖還能否實(shí)現(xiàn)，被打上了一個(gè)大大的問號(hào)。

　　打造中國(guó)黑石

　　中信資本于2002年在香港組建，中信集團(tuán)當(dāng)時(shí)給它的定位是類似于中金的跨境投資銀行，充當(dāng)中國(guó)企業(yè)去海外上市的橋梁。不過張懿宸表示：“從中信資本成立的第一天，我對(duì)公司的定位就已經(jīng)非常清楚：除了做投行業(yè)務(wù)，還要做成中國(guó)的黑石。”

　　黑石是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一，管理資產(chǎn)規(guī)模超過千億美元。黑石尤其著名的是風(fēng)格兇悍的并購交易，被稱為“并購之王”。中信資本要做中國(guó)的黑石，當(dāng)然也少不了控股式的投資。兩年后，中信資本一手操辦了規(guī)模達(dá)20億元的哈藥集團(tuán)第一次混改。這一交易是中國(guó)PE發(fā)展史上的標(biāo)志性事件，中信資本第一次展示出要做中國(guó)黑石的野心。

　　哈藥是中國(guó)最早的上市藥企，在2004年已經(jīng)是全國(guó)性的醫(yī)藥龍頭公司，但是發(fā)展遇到了瓶頸，業(yè)績(jī)連續(xù)兩年不升反降。哈藥的困境被歸因于國(guó)企體制。據(jù)公開報(bào)道，在2004年初的一個(gè)座談會(huì)上，哈爾濱市的主要領(lǐng)導(dǎo)談到：“管理層認(rèn)為企業(yè)做好做壞一個(gè)樣，拿的錢還是一樣多，對(duì)自己沒有任何激勵(lì)機(jī)制?！?/p>

　　在這樣的局面之下，哈爾濱國(guó)資委啟動(dòng)了備受關(guān)注的哈藥集團(tuán)第一次混改。張懿宸與哈爾濱的特殊淵源和中信集團(tuán)的資源，讓中信資本頗為順利的在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出。據(jù)媒體2007年對(duì)張懿宸的一次專訪，哈爾濱市領(lǐng)導(dǎo)當(dāng)時(shí)對(duì)他說：“如果要使哈藥集團(tuán)的業(yè)績(jī)能持續(xù)增長(zhǎng)，急需借助戰(zhàn)略投資，實(shí)現(xiàn)哈藥集團(tuán)的全面發(fā)展。我們對(duì)其他人又不了解，如果你來做這個(gè)事兒，我們放心?！?/p>

　　中信資本為投資哈藥下了很大決心：當(dāng)時(shí)中信資本資本金僅2.5億美元，而哈藥這一個(gè)項(xiàng)目就動(dòng)用了其中1億美元。

　　張懿宸找來了美國(guó)華平投資公司亞太區(qū)董事總經(jīng)理孫強(qiáng)，最終方案是，中信資本、華平、辰能三家公司以現(xiàn)金方式向哈藥集團(tuán)增資超過20億元人民幣，分別持有22.5%、22.5%和10%的股權(quán)。按持股比例計(jì)算，中信資本出資8.3億元。2005年6月，這一方案獲得國(guó)資委批準(zhǔn)，哈藥集團(tuán)正式成為中外合資公司。

　　混改為哈藥的發(fā)展帶來了立竿見影的效果，新股東對(duì)哈藥集團(tuán)及其下屬的哈藥股份在管理層激勵(lì)、成本管理方面進(jìn)行了一系列變革，其后的五年被稱為哈藥的“黃金五年”。年報(bào)顯示，從2005年到2010年，哈藥股份凈利潤(rùn)從4.56億元增長(zhǎng)至11.3億元。哈藥集團(tuán)從2006年至2010年連續(xù)五年位居中國(guó)制藥工業(yè)企業(yè)百強(qiáng)的第一名。

　　在“一口氣上六樓”等洗腦廣告的作用下，哈藥成為家喻戶曉的品牌，品牌價(jià)值一度達(dá)到160億元，是國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)醫(yī)藥行業(yè)最具價(jià)值品牌，旗下諸如“三精”、“蓋中蓋”等產(chǎn)品為哈藥集團(tuán)帶來了巨大收益。

　　不完美的交易

　　雖然張懿宸表示：“在初期參與國(guó)企改制時(shí)，依托于中信的品牌，我們一直希望對(duì)企業(yè)有控股權(quán)并提升企業(yè)的自身能力。”但是中信資本卻一直未能取得哈藥集團(tuán)的控股權(quán)。

　　在中信、華平投資哈藥集團(tuán)之后，輿論曾質(zhì)疑華平實(shí)際上是中信的一致行動(dòng)人，中信和華平的持股比例合計(jì)達(dá)到45%，與哈爾濱國(guó)資委并列第一大股東，因此哈爾濱國(guó)資委實(shí)際上已經(jīng)失去了對(duì)哈藥集團(tuán)的控股權(quán)。但實(shí)際上，當(dāng)時(shí)一同參與哈藥集團(tuán)增資的辰能，是哈爾濱國(guó)資委下轄的國(guó)企。哈爾濱國(guó)資委與辰能的持股比例合計(jì)達(dá)55%，仍牢牢掌握著哈藥集團(tuán)的控股權(quán)。

　　作為小股東，中信對(duì)哈藥的影響力是有上限的。這一問題在哈藥發(fā)展順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候不會(huì)顯露出來，但一旦遇到危機(jī)卻是處處掣肘。

　　在2010年達(dá)到輝煌的頂峰之后，哈藥又一次陷入困局，業(yè)績(jī)年年下滑。2017年哈藥股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120億元，與2010年基本持平；凈利潤(rùn)4.6億元，僅為2010年的一半。在中國(guó)制藥工業(yè)企業(yè)百強(qiáng)排名中，哈藥集團(tuán)已從第一名下降至30多名，已經(jīng)掉出了中國(guó)藥企第一梯隊(duì)。

　　這一下滑趨勢(shì)目前仍無逆轉(zhuǎn)的跡象。年報(bào)顯示，2017年哈藥股份各條產(chǎn)品線均出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，景象觸目驚心。

　　哈藥集團(tuán)2010年之后的頹勢(shì)有外部原因，但主要原因恐怕還要從內(nèi)部找。監(jiān)管部門對(duì)抗生素濫用的整頓，保健品廣告驅(qū)動(dòng)模式遇到瓶頸，都是哈藥集團(tuán)由盛轉(zhuǎn)衰的促因。但是同期中國(guó)醫(yī)藥(600056,股吧)市場(chǎng)整體保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)，哈藥集團(tuán)作為當(dāng)年的龍頭企業(yè)卻掉了隊(duì)，不能不令人惋惜。此時(shí)回過頭去找原因，2004年那一次不徹底的混改值得反復(fù)解讀。

　　據(jù)媒體的報(bào)道，中信資本曾建議哈藥集團(tuán)通過并購的方式增加新的品種，但是在國(guó)有體制下做并購決策實(shí)行的是終身追責(zé)制，很少有人敢為此承擔(dān)責(zé)任。2010年6月，中信資本曾推動(dòng)哈藥集團(tuán)斥資5000萬美元，收購輝瑞公司在中國(guó)境內(nèi)的豬支原體動(dòng)物疫苗業(yè)務(wù)。然而在收購后的一段時(shí)間，業(yè)務(wù)整合并不順利。此外，張懿宸還曾建議哈藥在北京或者上海建立研發(fā)中心，吸引優(yōu)秀研發(fā)人才，但是最終也不了了之。

　　2015年7月，哈藥股份實(shí)行了一次股權(quán)激勵(lì)，但效果并不理想。張懿宸認(rèn)為問題出在股權(quán)激勵(lì)過于分散，很多員工都有份，高級(jí)管理層中最關(guān)鍵的人卻沒有獲得激勵(lì)，不能真正達(dá)到激勵(lì)目標(biāo)。而中信控股之后，哈藥將不再受體制約束，激勵(lì)機(jī)制就可以按照市場(chǎng)化的機(jī)制去推行。

　　十四年長(zhǎng)跑結(jié)局是什么？

　　2017年9月，中信資本等來了機(jī)會(huì)取得對(duì)哈藥集團(tuán)的控股權(quán)。

　　面對(duì)發(fā)展困境，哈爾濱國(guó)資委對(duì)下屬國(guó)企啟動(dòng)了又一輪的混改，力度之大前所未有，甚至愿意放棄哈藥集團(tuán)這一當(dāng)?shù)刂е鶉?guó)企的控股權(quán)?；凇伴L(zhǎng)期合作形成的信任”，哈爾濱希望由中信資本來接盤。媒體報(bào)道指出，張懿宸認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)必須要掌握人事權(quán)和話語權(quán)才能改變根深蒂固的一些問題，提出要求，若要中信資本留下來，“機(jī)制必須要改，用人必須要改”。

　　為了收購哈藥集團(tuán)的控股權(quán)，中信資本啟動(dòng)募集了30億元的專門基金。一次黑石式的并購在歷經(jīng)十四年的時(shí)間后終于要成為現(xiàn)實(shí)。今天的中信資本也不再是十四年前的中信資本了，很大程度上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了張懿宸當(dāng)初打造中國(guó)黑石的目標(biāo)。在海內(nèi)外，中信資本的并購動(dòng)作都極為活躍，其對(duì)麥當(dāng)勞中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)的收購成為了經(jīng)典案例，在控股式投資上積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。

　　但是監(jiān)管政策的變化，讓中信資本持續(xù)十四年的對(duì)哈藥集團(tuán)的投資，前景又一次變得撲朔迷離。

　　目前哈藥股份、哈藥集團(tuán)、中信資本等各方都不愿就終止增資擴(kuò)股一事透露更多信息。中信資本僅通過聘請(qǐng)的品牌公司則對(duì)外發(fā)聲：“增資的目的是控股，即使因?yàn)檎吣壳巴瓿刹涣丝毓?，我們也不可能退出哈藥?！?/p>

　　作為PE機(jī)構(gòu)，十四年的投資周期已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了財(cái)務(wù)投資的射程。2004年的交易完成后，國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)、哈藥集團(tuán)、投資者等各方都預(yù)期哈藥集團(tuán)將在海外上市，這對(duì)財(cái)務(wù)投資者來說是一個(gè)很好的退出渠道，但上市計(jì)劃至今沒有下文。2017年6月，華平選擇將所持股份以9.9億元的價(jià)格賣給了中信資本，清倉離場(chǎng)。