1H2018,公司分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤9.73億元/7,047.61萬元,同比分別增長10.32%/-33.33%,實(shí)現(xiàn)全面攤薄EPS0.15元,低于預(yù)期。

　　經(jīng)營分析

　　新開門店備貨貢獻(xiàn)帶動(dòng)收入增長,銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用激增壓制利潤增長。公司上半年開店明顯提速,凈增加106家,同比增長21.36%,增速提升5.31pct。而初步測算同店收入下滑9.09%,由于公司為成品家具企業(yè),新店開設(shè)門店面積大且需要進(jìn)行備貨,因此上半年收入端的增長基本全部依靠新店開設(shè)帶動(dòng)。公司銷售費(fèi)用增長27.01%,銷售費(fèi)用率達(dá)17.09%,同比提高2.25pct。銷售費(fèi)用的大幅提升,一方面由于經(jīng)銷商開店加速公司予以扶植,新增直營店2家,前期籌備費(fèi)用投放相應(yīng)增加,另一方面也是為應(yīng)對(duì)地產(chǎn)后周期效應(yīng)減弱加大促銷力度所致。今年公司全年規(guī)劃新增門店270-280家,上半年新開136家,渠道鋪設(shè)速度雖符合預(yù)期,但伴隨下半年開店計(jì)劃的繼續(xù)推進(jìn),銷售費(fèi)用端年內(nèi)出現(xiàn)明顯改善難度可能較大。與此同時(shí),海外并購帶來較高的咨詢服務(wù)費(fèi)用是造成上半年業(yè)績不佳的另一主要原因。

　　下半年試水整裝業(yè)務(wù)。從定制板塊來看,尚品宅配和【歐派家居(603833)、股吧】等龍頭公司均開始涉足整裝業(yè)務(wù)。公司今年引入京東作為戰(zhàn)略合作商,共同打造家裝運(yùn)營體系。憑借京東的物流能力,以及公司全品類SKU體系,有望實(shí)現(xiàn)家裝全生命周期服務(wù)內(nèi)容供應(yīng)。公司首家整裝門店預(yù)計(jì)將于9月下旬開業(yè)。

　　Ekornes中報(bào)業(yè)績大增,旗下四大品牌與公司各渠道均能實(shí)現(xiàn)協(xié)同。6月公司公告,擬收購挪威沙發(fā)椅企業(yè)Ekornes不低于55.57%的股權(quán)。短期來看,Ekornes中報(bào)利潤為2億挪威克朗(約1.67億人民幣),同比增長93.43%,超出我們的預(yù)期,將增厚公司業(yè)績平滑地產(chǎn)景氣度下降對(duì)增長的擾動(dòng)。長期來看,Ekornes在全球擁有4,000多個(gè)門店,并購后公司將存在全球化拓展基礎(chǔ)。Ekornes旗下4大品牌,均與公司各類渠道存在融合協(xié)同可能,同時(shí)Svane品牌可作為軟體產(chǎn)品補(bǔ)充,進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　OAO模式、全品類定制是公司未來發(fā)展的主要亮點(diǎn),由于收購Ekornes短期將使公司付出較高的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用,我們下調(diào)公司2018-2020年EPS預(yù)測為0.48/0.67/0.89元(三年CAGR20.7%),對(duì)應(yīng)PE分為18/13/10倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn);房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險(xiǎn);OAO模式不達(dá)預(yù)期。（【國金證券(600109)、股吧】）