【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　事件:3月30日,【興森科技(002436)、股吧】（002436）發(fā)布2019年年度報(bào)告,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.04億元,同比增長9.51%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.92億元,同比增長35.95%。

　　三大業(yè)務(wù)助推業(yè)績穩(wěn)健增長:PCB業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長,實(shí)現(xiàn)銷售收入29.22億元,同比增長4.54%,毛利率31.93%,同比提升1.07pp;半導(dǎo)體測(cè)試板業(yè)務(wù)增長迅速:全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.04億元,同比增長49.33%,毛利率27.92%,同比提升8.56pp,益于5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)高端測(cè)試產(chǎn)品的需求,保持較快增長。IC封裝基板業(yè)務(wù)訂單飽滿,產(chǎn)能利用率高:19年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.97億元,同比增長26.04%,毛利率17.68%,同比提升7.10pp,良率穩(wěn)定保持在94%之上。

　　降本提效效果逐現(xiàn),經(jīng)營質(zhì)量顯著好轉(zhuǎn):2019年,整體毛利穩(wěn)中向好,全年實(shí)現(xiàn)毛利率30.68%,較2018年提升1.12pp,實(shí)現(xiàn)銷售凈利率8.47%,較2018年提升1.53pp。同時(shí)興森科技加強(qiáng)預(yù)算管理的經(jīng)營策略顯現(xiàn)成效,期間費(fèi)用同比呈現(xiàn)下降趨勢(shì),銷售費(fèi)用率下降0.59pp,管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)下降0.20pp,管理費(fèi)用率(不含研發(fā)費(fèi)用)下降0.24pp。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2018年增加1.80億元,較去年同比增加54.10%,期末現(xiàn)金余額為5.28億元,較去年增長8.42%。

　　受益5G與國產(chǎn)替代,業(yè)績將持續(xù)穩(wěn)步提升:2016年至2020年我國封裝基板產(chǎn)值的年復(fù)合增長率約為5.5%,增速大幅高于其他地區(qū),亦高于其他PCB產(chǎn)品,因此,我們認(rèn)為全球IC載板產(chǎn)業(yè)正朝著中國大陸不斷轉(zhuǎn)移。2018年國內(nèi)的IC載板產(chǎn)值不到3億美元,全球的IC載板的市場(chǎng)空間為83.11億美元,國內(nèi)的產(chǎn)值占比不到4%,相比于PCB的產(chǎn)值規(guī)模占比來講,國內(nèi)IC載板的國產(chǎn)替代具有可觀的市場(chǎng)空間。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)2020-2022年的營業(yè)收入分別為42.43億元、47.88億元以及54.32億元,歸母凈利潤分別為3.95億元、5.22億元以及6.86億元,EPS分別為0.27元、0.35元及0.46元,對(duì)應(yīng)的PE估值分別為41/31/24X,因此我們持續(xù)看好興森科技未來業(yè)績?cè)鲩L,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:核心技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期;產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期。