20 年歸母凈利同比降84%，維持“持有”評(píng)級(jí)

　　3 月29 日，公司發(fā)布20 年年報(bào)，20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106 億元（yoy-20%），歸母凈利2 億元（yoy-84%），低于我們預(yù)期（3 億元）；20Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28億元（yoy-1%、qoq-2%），歸母凈利0.4 億元（yoy+303%、qoq-66%）。

　　21 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，釩、鈦價(jià)格中樞或均上移，但釩價(jià)或受下游鋼鐵需求同比下行壓制，而鈦產(chǎn)品則由于供給端受疫情影響仍在持續(xù)，或有較好表現(xiàn)。

　　我們預(yù)計(jì)公司21-22 年EPS 為0.04/0.06 元，引入23 年EPS 為0.06 元，維持“持有”評(píng)級(jí)。

　　20 年鈦渣價(jià)格、毛利率均同比提升

　　20 年公司釩產(chǎn)品（以V2O5 計(jì)，下同）產(chǎn)量2.4 萬(wàn)噸（yoy+9%），均價(jià)為16 萬(wàn)元/噸（yoy-43%），與市場(chǎng)價(jià)變動(dòng)幅度基本一致（yoy-36%），同比下降較多主要因前期螺紋新規(guī)影響消除后致釩價(jià)自高位回落；單位毛利2.3 萬(wàn)元/噸（yoy-70%），毛利率14%（yoy-13pct）。鈦產(chǎn)品方面，20 年鈦白粉、鈦渣產(chǎn)量23.6、20.6 萬(wàn)噸（yoy+1%、+10%），均價(jià)為1.1 萬(wàn)元/噸、3759元/噸（yoy-10%、+14%），兩者變動(dòng)方向差異或因疫情對(duì)供給端的收縮影響，對(duì)靠近原料端的鈦渣傳導(dǎo)更快；單位毛利為1163、568 元/噸（yoy-42%、+19%），毛利率10%、15%（yoy-6pct、+1pct）。

　　20 年銷(xiāo)售毛利率同比降8.1pct

　　20 年公司銷(xiāo)售毛利率11.6%（yoy-8.1pct），20 年期間費(fèi)用率為7.3%（同比基本持平），其中主要的銷(xiāo)售、管理費(fèi)用同比變動(dòng)不大，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比轉(zhuǎn)負(fù)；20 年銷(xiāo)售凈利率2.3%（yoy-8.8pct ）。20Q4 銷(xiāo)售毛利率12.3%（yoy-2.3pct、qoq+0.5pct），銷(xiāo)售凈利率1.5%（yoy+0.9pct、qoq-2.2pct），其中銷(xiāo)售凈利率環(huán)比下行，或部分因Q4 集中計(jì)提部分費(fèi)用，期間費(fèi)用率9.0%（qoq+1.7pct）。另外，20 年公司計(jì)劃不進(jìn)行分紅。

　　21 年釩、鈦價(jià)格中樞或同比回升，維持“持有”評(píng)級(jí)21 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，公司釩、鈦產(chǎn)品價(jià)格中樞或上移；但釩產(chǎn)品方面，受下游鋼鐵碳中和背景下、21 年產(chǎn)量或同比下行的預(yù)期影響，價(jià)格漲幅或有限，而鈦產(chǎn)品則由于供給端受疫情影響仍在持續(xù)，或有較好表現(xiàn)。我們調(diào)整公司釩、鈦產(chǎn)品價(jià)格假設(shè)，預(yù)計(jì)21-22 年EPS 為0.04/0.06 元（前值0.05/0.06元），引入23 年EPS 為0.06 元。釩、鈦業(yè)務(wù)可比公司PB（21E，Wind 一致預(yù)期）均值分別為3.17/3.69 倍，考慮公司釩業(yè)務(wù)盈利承壓、鈦業(yè)務(wù)盈利或不及同業(yè)，且考慮多元經(jīng)營(yíng)折價(jià)，給予公司2.11 倍PB（21E），BPS（21E）取1.15 元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.43 元（前值2.40 元），維持“持有”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；鐵礦石價(jià)格上漲超預(yù)期。（華泰證券）