報告要點IRR權益≈ROE，IRR項目≈ROIC企業(yè)在參與政府項目招標的時候，一般會要求一個合理的回報率（例如垃圾焚燒公司在參與中標的時候要求權益回報率不低于8%），這個回報率即內部回報率（即IRR）；但IRR是一個現金流概念，例如，IRR項目即使得項目未來自由現金流=項目投資的折現率。從會計角度，維護性資本支出≈折舊/攤銷（企業(yè)實際的維護性資本支出偏少），在此基礎上，IRR權益≈ROE，IRR項目≈ROIC。

　　FCFE高估了企業(yè)價值我們習慣的用DCF方法（FCFF、FCFE）評估企業(yè)的價值，這里實際潛在假設所有股東享有與其股權等比例的控制企業(yè)的能力，但實際上小股東是無法控制企業(yè)發(fā)展的，他們只能被動的接受大股東的操作，因此從小股東角度，評估出來的企業(yè)價值跟大股東是不一樣的，往往都偏低，這也是為什么我們更相信DDM而認為FCFE高估的原因所在，差別在于再投資收益率少了一個分紅率。

　　復合增長年數對估值更重要我們經常看到幾十近百倍的成長股PE，例如目前的電子股、龍頭白馬的消費股和醫(yī)藥股，正因為如此大家才說“中國版的漂亮50行情”。從三階段模型來看，決定企業(yè)估值的并非增速大小，而是復合增長年份（即何時達到第三階段），這也是市場大面積白馬高估值的原因，但是一旦業(yè)績低于預期，估值會加速回落至合理估值，出現估值與業(yè)績雙殺（當心宏觀經濟下臺階帶來的基本面壓力），當年美國漂亮50行情恰是以業(yè)績增速低于預期而告終。

　　相信周期的ROE-PB很有價值如果相信萬事皆周期，那ROE-PB就顯得很有價值，從DDM模型出發(fā)，ROE與PB的關系隱含了其他指標保持不變的假設，但實際上很難做到，典型的行業(yè)即為銀行，銀行（中信）板塊ROE在12.5%，該回報率算是很高，但板塊整體破凈。如果一個行業(yè)的ROE較低，即Ke>ROE1，則PB會破凈，而AH的估值差體現在了Ke上。相比之下，銀行（中信）板塊高達12.5%的ROE卻破凈了，體現出來的投資者對銀行要求的Ke過高，即給銀行較高的風險溢價，反向思考，當風險降低的時候板塊彈性也是很大的。另外，ROE-PB模型參考的中樞是行業(yè)均值ROE下的PB，當行業(yè)出現系統性風險，會導致對比的中樞下移，即ROE系統性下挪導致PB下移，這也是眾多行業(yè)面臨的風險。