從本周公布的所有八月的整體數(shù)據(jù)看，總量繼續(xù)修復(fù)，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。8月經(jīng)濟(jì)整體呈基建回落、地產(chǎn)企穩(wěn)、制造業(yè)投資和社零消費(fèi)走強(qiáng)的組合，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力進(jìn)一步加強(qiáng)。與此同時(shí)，正如上半年政策層面強(qiáng)調(diào)的貨幣政策要適度靈活，一系列更有針對(duì)性的調(diào)整相繼開(kāi)啟。截止上周五，央行已經(jīng)連續(xù)31個(gè)工作日開(kāi)展逆回購(gòu)操作、連續(xù)兩個(gè)月MLF超額凈投放，從央行流動(dòng)性投放層面看，相比于5-7月份，8月份起央行貨幣政策已經(jīng)有邊際松綁跡象。下一步，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接力棒能否在四季度順利從基建投資向消費(fèi)和制造業(yè)投資過(guò)渡，靈活精確的政策調(diào)節(jié)是關(guān)鍵一步。而國(guó)際市場(chǎng)和資金的波動(dòng)也可能在4季度集中體現(xiàn)，如本期嘉賓洪灝所言，短期的國(guó)際市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)的交叉波動(dòng)可能在所難免，但長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和金融市場(chǎng)的開(kāi)放潛力巨大，未來(lái)仍會(huì)有較大的增幅。

　　八、九月份的北上資金波動(dòng)，顯示了國(guó)際機(jī)構(gòu)的何種邏輯和策略？國(guó)際機(jī)構(gòu)如何看待后市機(jī)會(huì)？從A股來(lái)看，對(duì)外部波動(dòng)免疫板塊有哪些？科創(chuàng)50ETF的推出，是否能緩解科創(chuàng)板流動(dòng)性不足的壓力？國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際收緊后又有寬松跡象，未來(lái)調(diào)整方向如何？人民幣匯率能否繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝。

　　洪灝的主要觀點(diǎn)：資金買入指標(biāo)有一定滯后性，市場(chǎng)仍然有機(jī)會(huì)，國(guó)際機(jī)構(gòu)的“聰明錢”錨定的是A股長(zhǎng)期市場(chǎng)，對(duì)短期波動(dòng)的判斷沒(méi)有太大參考價(jià)值，科創(chuàng)板機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在個(gè)股而非整體板塊，社融規(guī)模強(qiáng)勢(shì)，但推動(dòng)市場(chǎng)上漲可能性不大，美元可能在短期內(nèi)出現(xiàn)反彈，長(zhǎng)期仍看好人民幣升值。

　　第一財(cái)經(jīng)：北上資金在經(jīng)過(guò)了4個(gè)月比較大規(guī)模的凈流入之后，從8月份開(kāi)始出現(xiàn)了凈賣出的情況，到9月份以來(lái)凈賣出的情況有一些緩解，那么為什么出現(xiàn)這種情況？背后反映了外資什么樣的邏輯和策略？

　　資金買入指標(biāo)有一定滯后性 市場(chǎng)仍然有機(jī)會(huì)

　　洪灝：即便是你看到北上資金有流入的跡象等等，其實(shí)我們還是需要看一下，就是說(shuō)它和當(dāng)天的成交量的占比。其實(shí)相對(duì)于8月初的時(shí)候，現(xiàn)在相對(duì)來(lái)說(shuō)它的成交量還是有所下降的。我們8月初看到的凈買入占據(jù)整個(gè)A股市場(chǎng)的成交量的百分比基本上達(dá)到了一個(gè)高度，那么這個(gè)高度歷史上一般來(lái)說(shuō)，它占比運(yùn)行到一個(gè)高度的時(shí)候，至少都會(huì)產(chǎn)生阻力。那么第二就是說(shuō)我們看資金流向的時(shí)候，還要注意一點(diǎn)，就是說(shuō)資金一般它都是價(jià)格能驅(qū)動(dòng)的，就是說(shuō)市場(chǎng)越漲，資金越追捧。所以其實(shí)你看到8月第一個(gè)星期之前，資金流入的速度是很快的，但是之后它的占比其實(shí)在往下走。這個(gè)也說(shuō)明了看資金流動(dòng)方向的時(shí)候，還要注意資金的買入是一個(gè)同步甚至是滯后的指標(biāo)，其實(shí)我們看到市場(chǎng)運(yùn)行到接近3500點(diǎn)的時(shí)候，就開(kāi)始回落。同時(shí)市場(chǎng)仍然有機(jī)會(huì)，不是說(shuō)市場(chǎng)沒(méi)有機(jī)會(huì)，雖然大盤沒(méi)有怎么動(dòng)，或者說(shuō)遇到一個(gè)比較大的阻力，但是新的創(chuàng)業(yè)板改革以及科創(chuàng)板里的一些股票，它仍然還是有機(jī)會(huì)的。

　　第一財(cái)經(jīng)：所以我們?cè)趺磥?lái)看后市，您認(rèn)為國(guó)際機(jī)構(gòu)來(lái)看市場(chǎng)的話，后市還是有機(jī)會(huì)的對(duì)嗎？

　　“聰明錢”錨定長(zhǎng)期對(duì)A股短期沒(méi)有太大參考價(jià)值

　　洪灝：我覺(jué)得大家喜歡看國(guó)際機(jī)構(gòu)，是因?yàn)榇蠹叶加X(jué)得國(guó)際機(jī)構(gòu)是個(gè)“聰明錢”，所以他們覺(jué)得如果國(guó)際機(jī)構(gòu)買了我們就要買，其實(shí)也不完全是這樣的。其實(shí)國(guó)際機(jī)構(gòu)的凈買入或者說(shuō)持倉(cāng)量占A股的走勢(shì)是不斷在上升的，就是說(shuō)其實(shí)這些國(guó)際資金是一個(gè)常見(jiàn)的資金，所以外資的買入其實(shí)只能夠告訴我們外資對(duì)于中國(guó)a股長(zhǎng)期的信心。尤其在2019年之后加快金融改革的步伐，以及允許外資開(kāi)設(shè)獨(dú)立的券商保險(xiǎn)公司的新政策的出臺(tái)，其實(shí)我覺(jué)得稍微有一點(diǎn)長(zhǎng)遠(yuǎn)觀念的人都會(huì)對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)有一個(gè)比較正面的觀點(diǎn)。所以其實(shí)外國(guó)資金的買入，它只能夠告訴我們外國(guó)資金長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，但是他并不能告訴我們短期他對(duì)A股的思路是怎么樣的。

　　第一財(cái)經(jīng)：在這個(gè)基礎(chǔ)上對(duì)外部擾動(dòng)免疫的板塊有哪些？

　　科創(chuàng)板等中國(guó)特色板塊可能是短期外部擾動(dòng)免疫板塊

　　洪灝：我們找一些只有中國(guó)有的因素，但是老外沒(méi)有的因素。同時(shí)如果外盤開(kāi)始擾動(dòng)的時(shí)候，其實(shí)高估值可能不是防御的，或者說(shuō)可能不是免疫最好的板塊。有一些是我們中國(guó)比較特殊的一些板塊，比如說(shuō)科創(chuàng)板、還有創(chuàng)業(yè)板的一些20%漲跌停板放開(kāi)之后的強(qiáng)勢(shì)股票，其實(shí)這些都是我們中國(guó)獨(dú)有的因素。那么邏輯上來(lái)說(shuō)這些只有中國(guó)有的特色板塊，它應(yīng)該有機(jī)會(huì)。這只是一個(gè)交易的概念，就是說(shuō)它是一個(gè)投機(jī)的性質(zhì)，相對(duì)來(lái)說(shuō)它的時(shí)間窗戶比較少，同時(shí)它交易的難度也會(huì)很大，因?yàn)楫吘乖谕鈬袌?chǎng)擾動(dòng)的時(shí)候，其實(shí)我們中國(guó)市場(chǎng)也很難免還會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

　　第一財(cái)經(jīng)：您剛才提到了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，鑒于創(chuàng)業(yè)板之前的“虹吸效應(yīng)”，有分析認(rèn)為科創(chuàng)50ETF的推出，可能會(huì)緩解科創(chuàng)板流動(dòng)性不足的壓力，所以現(xiàn)在可能已經(jīng)有一個(gè)底的表現(xiàn)了，您認(rèn)為現(xiàn)在這是機(jī)會(huì)嗎？

　　科創(chuàng)板機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在個(gè)股而非整體板塊

　　洪灝：我們中國(guó)人看市場(chǎng)的思維邏輯，很多人都習(xí)慣從上往下看，我們是一個(gè)宏觀驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，因?yàn)槲覀兪袌?chǎng)的周期性表現(xiàn)得非常強(qiáng)，尤其說(shuō)像科創(chuàng)板這種板塊，其實(shí)從上往下看，其實(shí)我覺(jué)得可能意義不是特別大，因?yàn)榘鍓K里的股票樣本數(shù)量太少。同時(shí)公司質(zhì)量之間也參差不齊，所以我覺(jué)得這些板塊有個(gè)別的個(gè)股機(jī)會(huì)，但還是比較難以一個(gè)整個(gè)板塊去代表著整個(gè)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，而是要去這個(gè)板塊里仔細(xì)的看每一個(gè)股票，這樣才能在這種比較窄、比較小的板塊里找到投資機(jī)會(huì)。

　　第一財(cái)經(jīng)：社融規(guī)模為何如此強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期的信貸需求最主要來(lái)自哪里？

　　社融推動(dòng)市場(chǎng)上漲可能性不大

　　洪灝：其實(shí)社融超過(guò)預(yù)期，主要還是因?yàn)檎畟陌l(fā)行，所以要說(shuō)社融能夠推動(dòng)市場(chǎng)的上漲，其實(shí)我覺(jué)得不是特別同意，因?yàn)楫吘苟际钦畟?，政府債拿?lái)去建一些特別相關(guān)的戰(zhàn)略性的保障，但不是說(shuō)這些新增的流動(dòng)性它不能夠流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里頭去。

　　第一財(cái)經(jīng)：你剛才說(shuō)到了財(cái)政融資可能是支撐社融漲得比較快的因素，但是其實(shí)我們看到制造業(yè)投資其實(shí)一直是增長(zhǎng)恢復(fù)速度比基建快的，接下來(lái)中長(zhǎng)期的支撐點(diǎn)會(huì)不會(huì)來(lái)自于制造業(yè)投資，或者還會(huì)來(lái)自于其他哪些方面的投資？

　　消費(fèi)等領(lǐng)域仍需要改善空間

　　洪灝：我覺(jué)得制造業(yè)的投資今年其實(shí)比較有韌性，就是我們的房地產(chǎn)投資還是ok的，而且這個(gè)現(xiàn)象不僅僅出現(xiàn)在中國(guó)，它是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。制造業(yè)的投資要復(fù)蘇的話，其實(shí)需要制造業(yè)信心的付出。PMI只反映邊際的改善，它不能夠完全說(shuō)明我們制造商今年對(duì)前景的信心。反而我覺(jué)得其實(shí)從消費(fèi)的數(shù)據(jù)看，是非常弱的，我們看到的消費(fèi)數(shù)據(jù)只是由于在家里憋了半年，可能有一個(gè)所謂的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。它并沒(méi)有好得讓制造商有信心，因?yàn)楫吘鼓阕鳛橹圃焐?，要做投資的話，是一個(gè)多年的投資。

　　第一財(cái)經(jīng)：再來(lái)看貨幣政策，我們看到最近連續(xù)20多天將近30天工作日的逆回購(gòu)操作，包括連續(xù)兩個(gè)月的MLF的超額投放，感覺(jué)跟5~7月份比，貨幣政策的邊界最近好像有了一些寬松的跡象，所以究竟我們接下來(lái)的貨幣政策是往什么樣的方向和趨勢(shì)走？

　　貨幣政策傾向靈活且保有充分流動(dòng)性

　　洪灝：其實(shí)我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性是非常好的。所以在市場(chǎng)需要的時(shí)候，還是會(huì)去補(bǔ)充流動(dòng)性，但是流動(dòng)性也不至于形成大水漫灌的局面。我舉個(gè)例子，如果你認(rèn)為我們整個(gè)市場(chǎng)是流動(dòng)性過(guò)剩的話，第一我們股票市場(chǎng)不會(huì)表現(xiàn)成這樣，這是肯定不可能是這樣的。第二，我們的國(guó)債市場(chǎng)，你看一下10年債、7年債、2年債，就中美的利差其實(shí)已經(jīng)到了歷史的高點(diǎn)，這個(gè)也反映在我們?nèi)嗣駧抛罱粩嗌档默F(xiàn)象。所以我覺(jué)得你說(shuō)流動(dòng)性是否泛濫肯定是沒(méi)有的，但是央行在執(zhí)行貨幣政策的過(guò)程中比較靈活，但是又保持整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)充分的流動(dòng)性。

　　第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)也是剛剛召開(kāi)了大選之前的最后一次議息會(huì)議，基本上整體的基調(diào)沒(méi)有變，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦利率還是維持在0~0.25區(qū)間內(nèi)，但是它調(diào)高了一些未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，所以現(xiàn)在的整個(gè)政策，至少在大選之前對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)會(huì)有什么樣的影響呢？

　　多重因素需要美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過(guò)程謹(jǐn)慎平衡

　　洪灝：我覺(jué)得沒(méi)有任何的懸念，最重要的是我覺(jué)得市場(chǎng)想要看到的是什么。市場(chǎng)想要看到資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的步驟和時(shí)間表，它的難點(diǎn)在于因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期非常滿，它期待無(wú)限的放水，繼續(xù)的放水都要放到什么時(shí)候，但是實(shí)際操作起來(lái)，只要你有一點(diǎn)點(diǎn)差強(qiáng)人意的地方，沒(méi)有滿足市場(chǎng)，市場(chǎng)馬上就給你鬧，所以反而是我們現(xiàn)在看到的全球發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策執(zhí)行的重點(diǎn)。同時(shí)你也要看到通脹的壓力其實(shí)是在上升的，那么這個(gè)可能是央行放寬和放開(kāi)通脹目標(biāo)的一個(gè)考慮因素之一。在通脹上來(lái)的時(shí)候，它也反映在金價(jià)銀價(jià)以及其他的一些大宗商品上，比如說(shuō)銅價(jià)，如果你比較一下銅的限價(jià)和美國(guó)10年國(guó)債的走勢(shì)，你就看到兩者分差很大的，對(duì)于貨幣政策的制定者和執(zhí)行者來(lái)說(shuō)，通脹已經(jīng)在上升了，那么如果通脹失控的話，貨幣政策的承諾是沒(méi)有辦法兌現(xiàn)的。同時(shí)就是他在市場(chǎng)里操縱市場(chǎng)的價(jià)格，也形成了市場(chǎng)預(yù)期的價(jià)格預(yù)期的扭曲。對(duì)于我們市場(chǎng)觀察者，至少我們?cè)谧鲞壿嬇袛嗟臅r(shí)候，在做前景預(yù)測(cè)的時(shí)候，我們需要考慮這些因素。

　　第一財(cái)經(jīng)：在此基礎(chǔ)上，已經(jīng)破了16月新高的人民幣匯率會(huì)持續(xù)多久？

　　美元可能在短期內(nèi)出現(xiàn)反彈 長(zhǎng)期仍看好人民幣升值

　　洪灝：說(shuō)實(shí)話，除非中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，我覺(jué)得6.6左右其實(shí)就差不多了。就是說(shuō)在這一階段的人民幣升值的基本面就反映在相對(duì)的匯率上了。長(zhǎng)期來(lái)看，我覺(jué)得人民幣的升值再加上我們中國(guó)國(guó)債還是一個(gè)非常好的收益率，我們現(xiàn)在有3個(gè)點(diǎn)左右的收益率，人民幣還升值，所以這個(gè)是全世界都很難找到的一個(gè)投資的機(jī)會(huì)。所以我覺(jué)得這也是老外看多我們中國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)地方，那么我們中國(guó)金融市場(chǎng)有長(zhǎng)期人民幣升值的潛力，有比較好的增幅。如果從短期交易來(lái)說(shuō)，如果你看一下美國(guó)商品交易委員會(huì)(CFTC)非商業(yè)的美元頭寸，基本上回到了歷史的低點(diǎn)，也就是說(shuō)大家手上做多美元的單子已經(jīng)沒(méi)有了，或者說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入非常低的位置，很少人在看多美元。這樣，其實(shí)美元在短期有可能會(huì)迎來(lái)一波反彈。