投行眼里的科創(chuàng)三年

　　“科創(chuàng)板的推出，給民生證券的投行業(yè)務(wù)提供了千載難逢的歷史機(jī)遇，我們緊緊抓住這個(gè)時(shí)機(jī)，順勢(shì)而為，銳意進(jìn)取?！泵裆C券副總裁、投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王學(xué)春近日接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)說(shuō)道。

　　在行業(yè)頭部效應(yīng)越發(fā)集中的當(dāng)下，民生證券是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多、真正依靠投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍的券商之一。中證協(xié)公布經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2018年全年民生證券的投行業(yè)務(wù)收入為4.5億元，僅排名行業(yè)第25名；到了2021年公司全年投行收入達(dá)到了20.3億元，排名躍居行業(yè)第八，僅次于“三中一華兩滬”及招商證券。

　　據(jù)王學(xué)春介紹，民生證券投行業(yè)務(wù)的特色是服務(wù)于成長(zhǎng)型的中小民營(yíng)企業(yè)，尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域積累了大量客戶。截至2022年7月中旬，民生證券成功保薦25家企業(yè)登陸科創(chuàng)板，占到了科創(chuàng)板上市公司總數(shù)近6%。根統(tǒng)計(jì)，民生證券科創(chuàng)板累計(jì)服務(wù)家數(shù)排名行業(yè)第7位，合計(jì)募資174.04億元，總市值約1770億元。

　　王學(xué)春表示，作為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的一次深遠(yuǎn)變革，注冊(cè)制加速了投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的馬達(dá)，也改變了投行業(yè)務(wù)的發(fā)展生態(tài)，對(duì)業(yè)務(wù)體系和從業(yè)人員提出了更大的挑戰(zhàn)和更高的要求?？偟膩?lái)說(shuō)，就是在壓嚴(yán)壓實(shí)資本市場(chǎng)“看門人”責(zé)任的前提下，實(shí)現(xiàn)從通道型投行向價(jià)值發(fā)現(xiàn)型投行的轉(zhuǎn)變。他強(qiáng)調(diào)，未來(lái)對(duì)行業(yè)、企業(yè)價(jià)值的深刻理解將成為投行核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，投行需要不斷提高行業(yè)理解與影響力，發(fā)揮價(jià)值挖掘作用。

　　科創(chuàng)板三周年之際，王學(xué)春表示，注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的方向，一定要珍惜來(lái)之不易的改革成果，繼續(xù)加大改革力度，不斷完善各項(xiàng)制度。他建議，繼續(xù)貫徹以信息披露為核心的注冊(cè)制理念，并繼續(xù)貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。“建議在規(guī)則制定和審核實(shí)踐中加大對(duì)創(chuàng)新的包容性，沒(méi)有失敗的創(chuàng)新不是創(chuàng)新，要加大對(duì)虧損企業(yè)的容忍度?！?/p>

　　從通道型投行向價(jià)值發(fā)現(xiàn)型投行轉(zhuǎn)變

　　券商中國(guó)記者：科創(chuàng)板和注冊(cè)制經(jīng)過(guò)近3年發(fā)展，您認(rèn)為有哪些經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)?

　　王學(xué)春：隨著改革的深入，資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位不斷提升，三年來(lái)注冊(cè)制下發(fā)行上市的公司達(dá)到了700多家，融資總額接近9000億元，資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。

　　設(shè)立科創(chuàng)板和實(shí)行注冊(cè)制作為資本市場(chǎng)的制度性變革，運(yùn)行三年總結(jié)下來(lái)，我認(rèn)為有以下三點(diǎn)成就和經(jīng)驗(yàn)特別重要：

　　一是以信息披露為核心的注冊(cè)制理念已經(jīng)深入人心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)完善信息披露規(guī)則體系，制定了一系列信息披露的準(zhǔn)則。發(fā)行人作為信息披露的第一責(zé)任人，高度重視信息披露要求，總體信息披露質(zhì)量顯著提升。保薦機(jī)構(gòu)等相關(guān)責(zé)任主體各負(fù)其責(zé)，共同保證信息披露質(zhì)量。

　　二是設(shè)置了開(kāi)放包容的上市條件。注冊(cè)制實(shí)施之前，不少高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)，由于還處于成長(zhǎng)期，無(wú)法滿足上市條件，被擋在了資本市場(chǎng)大門外。注冊(cè)制設(shè)置了開(kāi)放包容的上市條件，多家未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、發(fā)行存托憑證企業(yè)成功上市，并在上市后獲得了高速發(fā)展。

　　三是充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的重要作用。注冊(cè)制實(shí)行了市場(chǎng)化的詢價(jià)制度，企業(yè)的價(jià)值交由市場(chǎng)去判斷。做到“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”，買賣雙方均衡合理博弈，新股發(fā)行價(jià)格真正反映企業(yè)價(jià)值，從而促進(jìn)社會(huì)資源向優(yōu)質(zhì)公司流動(dòng)。

　　總的來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制三年來(lái)的摸索和發(fā)展，打造了一個(gè)更加規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，已經(jīng)完成了全面注冊(cè)制改革的關(guān)鍵一環(huán)。

　　券商中國(guó)記者：在您看來(lái)，科創(chuàng)板以及注冊(cè)制給投行業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)理念帶來(lái)了哪些挑戰(zhàn)和改變？

　　王學(xué)春：作為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的一次深遠(yuǎn)變革，注冊(cè)制加速了投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的馬達(dá)，也改變了投行業(yè)務(wù)的發(fā)展生態(tài)，對(duì)業(yè)務(wù)體系和從業(yè)人員提出了更大的挑戰(zhàn)和更高的要求。總的來(lái)說(shuō)，就是在壓嚴(yán)壓實(shí)資本市場(chǎng)“看門人”責(zé)任的前提下，實(shí)現(xiàn)從通道型投行向價(jià)值發(fā)現(xiàn)型投行的轉(zhuǎn)變。

　　第一，壓實(shí)資本市場(chǎng)“看門人”責(zé)任，主動(dòng)歸位盡責(zé)。

　　注冊(cè)制帶來(lái)了審核節(jié)奏的加快和投行業(yè)務(wù)規(guī)模的提升。相應(yīng)的，監(jiān)管對(duì)投行業(yè)務(wù)體系風(fēng)險(xiǎn)控制能力的要求也越來(lái)越高?？梢哉f(shuō)，監(jiān)管日趨嚴(yán)格，審核風(fēng)險(xiǎn)和處罰風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，中介機(jī)構(gòu)被追究連帶責(zé)任的案例頻發(fā)，違規(guī)成本極大，投行肩上的擔(dān)子越來(lái)越重，投資銀行必須嚴(yán)守“質(zhì)量控制”這條生命線，歸位盡責(zé)，從根本上提升投行業(yè)務(wù)體系的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

　　第二，充分發(fā)揮投資銀行的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能。

　　注冊(cè)制之前的幾年，投行的業(yè)務(wù)重點(diǎn)集中于企業(yè)的合法合規(guī)、財(cái)務(wù)信息真實(shí)性等方面，企業(yè)的定價(jià)基本是根據(jù)已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)確定。實(shí)施注冊(cè)制后，企業(yè)的定價(jià)由市場(chǎng)決定，投行要深刻理解行業(yè)的發(fā)展前景、企業(yè)的行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，基于行業(yè)研究能力進(jìn)行合理定價(jià)。因?yàn)樵谧?cè)制環(huán)境下，一個(gè)“好”項(xiàng)目的內(nèi)涵更加豐富了，既要求企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域有很好的發(fā)展前景，也要求企業(yè)有著過(guò)硬的技術(shù)實(shí)力和人才團(tuán)隊(duì)。

　　第三，定價(jià)和銷售能力成為投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　以前IPO發(fā)行有不超過(guò)23倍市盈率定價(jià)的要求，對(duì)企業(yè)的估值和定價(jià)比較簡(jiǎn)單。但在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制要求券商必須回歸定價(jià)和銷售本源，即：基于行業(yè)研究能力，發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)合理估值定價(jià)，提升銷售能力，利用全公司的資源為客戶提供服務(wù)。要做到這一點(diǎn)，僅僅依靠投行業(yè)務(wù)體系的“行業(yè)專業(yè)化”顯然是不夠的，還需要券商的研究資源、銷售資源和投行業(yè)務(wù)體系多方的有效協(xié)同。隨著IPO發(fā)行數(shù)量的增加，定價(jià)的重要性會(huì)愈發(fā)凸顯。券商的投行業(yè)務(wù)體系都要為此做好人才、技術(shù)和銷售網(wǎng)絡(luò)的準(zhǔn)備。

　　券商中國(guó)記者：民生投行這兩年一直是業(yè)內(nèi)津津樂(lè)道的“投行黑馬”，也是馬太效應(yīng)加劇下真正依靠投行做出特色的少數(shù)券商之一?？苿?chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，回顧過(guò)去三年，公司是如何實(shí)現(xiàn)突圍的？

　　王學(xué)春：民生證券投行業(yè)務(wù)的特色是服務(wù)于成長(zhǎng)型的中小民營(yíng)企業(yè)，在成長(zhǎng)型的中小民營(yíng)企業(yè)方面積累了大量的客戶，并且大部分是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)板的推出，給民生證券的投行業(yè)務(wù)提供了千載難逢的歷史機(jī)遇，我們緊緊抓住這個(gè)時(shí)機(jī)，順勢(shì)而為，銳意進(jìn)取。

　　一直以來(lái)，公司堅(jiān)持“以客戶為中心，為客戶創(chuàng)造價(jià)值”的經(jīng)營(yíng)理念。中小企業(yè)往往需要更全面的服務(wù)，需要“專業(yè)+敬業(yè)”的投行，民生投行最大的特色，就是服務(wù)意識(shí)強(qiáng)，從高層到團(tuán)隊(duì)，服務(wù)理念已深植人心，因此也以優(yōu)質(zhì)服務(wù)贏得了廣大客戶的信賴。

　　其次是建立注冊(cè)制下專業(yè)的行業(yè)專業(yè)化團(tuán)隊(duì)。符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求的科創(chuàng)類公司將是投行業(yè)務(wù)的重點(diǎn)客戶，這意味著投行人員需要對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈有更深入的研究，對(duì)企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的需求有更充分的理解，為企業(yè)提供全周期、全價(jià)值鏈的綜合金融服務(wù)。民生證券將在人才吸引和培養(yǎng)方面下功夫，通過(guò)多種方式提升員工職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)能力。

　　三是加強(qiáng)內(nèi)控職能建設(shè)，合法合規(guī)展業(yè)。民生投行歷來(lái)注重內(nèi)控職能建設(shè)，質(zhì)控與內(nèi)核極為嚴(yán)格，遵循合規(guī)、誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健的行業(yè)文化核心理念，以專業(yè)素養(yǎng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選。近年來(lái)民生投行業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)與業(yè)務(wù)部門合法合規(guī)展業(yè)、與內(nèi)控部門兢兢業(yè)業(yè)履職都是密不可分的。

　　券商中國(guó)記者：能否介紹下，注冊(cè)制以來(lái)公司各部門在協(xié)同上有何改進(jìn)？

　　王學(xué)春：注冊(cè)制對(duì)券商帶來(lái)的影響不僅局限于投行領(lǐng)域，它將牽一發(fā)動(dòng)全身，深刻改變?nèi)虃鹘y(tǒng)管理和經(jīng)營(yíng)模式。由于投行業(yè)務(wù)從通道業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型，為完成一個(gè)IPO項(xiàng)目，投行部門需要與研究所、直投部門、資管部門等合作，共同為客戶提供服務(wù)，合規(guī)的跨部門協(xié)同將成為常態(tài)。民生證券確立了“投資+投行+投研”三位一體的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化各部門之間的協(xié)同。

　　首先，民生證券高度重視投價(jià)報(bào)告出具和研究工作，要求投行和研究院嚴(yán)格做好保密側(cè)和公開(kāi)側(cè)的合規(guī)工作。在項(xiàng)目發(fā)行階段，研究部門嚴(yán)格獨(dú)立出具投價(jià)報(bào)告，嚴(yán)格履行跨回墻處理，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的合理定價(jià)，同時(shí)也為上市后的持續(xù)覆蓋研究打下基礎(chǔ)。

　　其次，資產(chǎn)管理部門協(xié)同程度顯著提升。通過(guò)為發(fā)行人的高管及員工提供戰(zhàn)略配售資管計(jì)劃產(chǎn)品，對(duì)發(fā)行融資渠道形成很好的補(bǔ)充。截至2022年7月中旬，民生證券完成的45個(gè)注冊(cè)制IPO項(xiàng)目中，共有19個(gè)項(xiàng)目有高管和核心員工持股計(jì)劃，占比達(dá)到42%。

　　第三，投資部門協(xié)同完成科創(chuàng)板跟投任務(wù)，體現(xiàn)了我們對(duì)自身項(xiàng)目質(zhì)量和長(zhǎng)期價(jià)值的信心。

　　注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的方向

　　券商中國(guó)記者：科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，新股詢價(jià)制度曾經(jīng)歷了一些波折，包括一段時(shí)間內(nèi)的集中低價(jià)發(fā)行，以及前期遭遇的較大規(guī)模破發(fā)，您如何看待這些問(wèn)題？

　　王學(xué)春：放開(kāi)新股發(fā)行市盈率的管控，實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行詢價(jià)制度是科創(chuàng)板和注冊(cè)制實(shí)施過(guò)程中的一項(xiàng)非常重要的配套措施?？傮w來(lái)看，雖然出現(xiàn)過(guò)一些問(wèn)題，但都是市場(chǎng)化改革的小插曲，問(wèn)題也已經(jīng)解決，目前發(fā)行人都可以募集到充足的資金，已經(jīng)達(dá)到了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。

　　從三年的實(shí)踐過(guò)程來(lái)看，經(jīng)歷了三個(gè)較為明顯的階段：第一階段自開(kāi)板運(yùn)行至2020年末，新股發(fā)行總體平穩(wěn)，發(fā)行價(jià)格合理，一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差符合預(yù)期；第二階段進(jìn)入到2021年，新股發(fā)行詢價(jià)制度暴露出一些問(wèn)題，具體表現(xiàn)為網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)高度集中，一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差過(guò)大和新股上市首日漲幅屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致發(fā)行人募集資金不足，大量資金停留在二級(jí)股票市場(chǎng)，不能有效地貫徹資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能；第三階段是2021年9月18日至今，監(jiān)管部門及時(shí)對(duì)新股發(fā)行詢價(jià)制度進(jìn)行了修訂，堵住了存在的漏洞，新股發(fā)行恢復(fù)了正常的局面，發(fā)行人融資規(guī)模得到顯著提升，發(fā)行定價(jià)逐步向二級(jí)市場(chǎng)估值回歸。2022年3月以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)受到內(nèi)外部環(huán)境的影響持續(xù)下跌，股市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，新股破發(fā)現(xiàn)象逐漸增多。隨著內(nèi)外部環(huán)境的持續(xù)好轉(zhuǎn)，二級(jí)市場(chǎng)企穩(wěn)回升，新股破發(fā)也逐漸減少，新股破發(fā)是市場(chǎng)化定價(jià)的正常體現(xiàn)。

　　總體來(lái)看，科創(chuàng)板自開(kāi)板運(yùn)行至今，幾個(gè)不同階段都體現(xiàn)出了科創(chuàng)板注冊(cè)制改革在不斷地深化，制度機(jī)制持續(xù)優(yōu)化均取得了很好的成效，資本市場(chǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能得到了極大的提升。

　　券商中國(guó)記者：投行在維護(hù)新股發(fā)行市場(chǎng)穩(wěn)定方面可以做哪些事情？

　　王學(xué)春：注冊(cè)制下的投行承擔(dān)著價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。投行要聚焦行業(yè)理解和企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，發(fā)揮價(jià)值挖掘的功能，要堅(jiān)持以“長(zhǎng)期價(jià)值”為工作導(dǎo)向，協(xié)助投資者挖掘新股的內(nèi)在價(jià)值、把握好合理的價(jià)格區(qū)間。

　　同時(shí)我們也注意到新股發(fā)行過(guò)程中，市場(chǎng)短期擾動(dòng)因素往往難以避免，提高長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者的比重、探索網(wǎng)上棄購(gòu)份額回?fù)芙o網(wǎng)下二次配售，以及加大超額配售選擇權(quán)的實(shí)施力度等措施，都是可以考慮采用的穩(wěn)定市場(chǎng)的有效手段。隨著注冊(cè)制改革不斷深化，投行正逐步從“?！毕颉八]”延伸，通過(guò)把好項(xiàng)目關(guān)，將優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目推向市場(chǎng)。

　　券商中國(guó)記者：目前來(lái)看，跟投制度有沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果？

　　王學(xué)春：強(qiáng)制跟投是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，是對(duì)投資銀行激勵(lì)和約束機(jī)制相結(jié)合的體現(xiàn)，我們認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期的效果。

　　民生證券對(duì)保薦的25家科創(chuàng)板項(xiàng)目全部進(jìn)行了跟投，目前跟投項(xiàng)目整體實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的盈利。一方面，跟投制度形成了對(duì)券商投行的業(yè)務(wù)約束，推動(dòng)投行在項(xiàng)目選擇和質(zhì)量把關(guān)上加大投入，推動(dòng)投行不斷提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；另一方面，券商跟投、戰(zhàn)略配售等機(jī)制倡導(dǎo)的是長(zhǎng)期價(jià)值，而不是短期博弈，這與注冊(cè)制改革的目標(biāo)是相契合的。

　　券商中國(guó)記者：對(duì)于科創(chuàng)板和注冊(cè)制未來(lái)的發(fā)展和建設(shè)，您有哪些建言?

　　王學(xué)春：注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的方向，我們一定要珍惜來(lái)之不易的改革成果，繼續(xù)加大改革力度，不斷完善各項(xiàng)制度，我們建議：

　　第一，繼續(xù)貫徹以信息披露為核心的注冊(cè)制理念，凡是對(duì)投資者價(jià)值判斷有用的信息，都應(yīng)該披露，企業(yè)的價(jià)值判斷交由市場(chǎng)，只要企業(yè)符合基本的發(fā)行上市條件，就應(yīng)該予以通過(guò)，然后交給市場(chǎng)進(jìn)行決策。

　　第二，繼續(xù)貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。建議在規(guī)則制定和審核實(shí)踐中加大對(duì)創(chuàng)新的包容性，沒(méi)有失敗的創(chuàng)新不是創(chuàng)新，要加大對(duì)虧損企業(yè)的容忍度。促進(jìn)科技投入和科技成果價(jià)值的顯性化，把科技成果轉(zhuǎn)化與價(jià)值增長(zhǎng)有效銜接，有助于激發(fā)科研人才的持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力，提升國(guó)家科技自主創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　第三，進(jìn)一步引導(dǎo)和支持投資銀行充分發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。投資銀行作為資本市場(chǎng)的重要參與主體，對(duì)于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常重要的作用。未來(lái)對(duì)行業(yè)、企業(yè)價(jià)值的深刻理解將成為投行核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，投行需要不斷提高行業(yè)理解與影響力，發(fā)揮價(jià)值挖掘作用。同時(shí)我們一定要堅(jiān)持市場(chǎng)化的詢價(jià)制度，各方主體要有定力，不要受市場(chǎng)短期輿論的干擾，也不要受個(gè)別新股破發(fā)、大面積包銷的影響，充分相信我們的法治和市場(chǎng)，才能最大程度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　責(zé)編：桂衍民