可回售債是指持有人有權(quán)按照事先約定的回售價格將尚未到期的債券賣給發(fā)行人的一類債券,此類債券已經(jīng)成為一種非常常見的債券。本篇專題主要討論了可回售債的定價情況;臨近回售期時,影響投資者和發(fā)行人決策的關(guān)鍵因素;以及回售前后投資者可能存在的博弈機會

　　就歷史上的發(fā)行情況來看,3+2Y可回售公司債的票面利率總是介于3年和5年之間?，F(xiàn)實中,3+2Y的可回售公司債利率略高于可比的3Y公司債利率有其合理性。歷史上所有經(jīng)歷回售期的樣本的平均回售比例約為30%。發(fā)行人可能基于可回售債的歷史回售情況,預(yù)期部分投資者不會選擇回售,因此對發(fā)行利率的要求介于短期限和長期限之間。

　　影響投資者進行回售與否決策的因素主要包括:調(diào)整后的票面利率(再投資收益),發(fā)行人的信用風(fēng)險(再投資風(fēng)險),投資者的流動性需求。

　　從歷史的回售行權(quán)情況來看,當(dāng)調(diào)整后的票面利率高于參考利率時,投資者的平均回售比例較低,說明上調(diào)票面利率能夠提升對投資者的吸引力,降低投資者的回售比例。

　　當(dāng)發(fā)行人存在較高的信用風(fēng)險時,投資者對票面利率高低的敏感度降低。根據(jù)回歸分析,我們發(fā)現(xiàn)上調(diào)票面利率只能顯著降低中高評級債券的回售比例,無法顯著降低AA-評級債券的回售比例。n對于存在流動性需求的投資者,回售相當(dāng)于一次性以回售價格賣出,避免了在二級市場出售債券的流動性風(fēng)險。當(dāng)市場流動性緊張時,投資者的回售比例有所上升。Tobit回歸結(jié)果顯示,AAA、AA+主體評級的債券的回售比例與回售行權(quán)日的R007利率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,AA和AA-主體評級的債券的回售比例與回售行權(quán)日的R007利率之間的關(guān)系不顯著。說明當(dāng)資金利率上升時,中高評級債券的回售比例顯著上升,但低評級債券的回售比例沒有顯著的變化。

　　臨近回售期,發(fā)行人一方面需要考慮自身的償債能力,即是否能夠成功兌付回售款;另一方面還需要考慮再融資能力,即是否能夠通過其他的融資渠道借新債還舊債,應(yīng)對回售帶來的流動性沖擊。

　　Logit,OLS,Tobit回歸顯示當(dāng)發(fā)行人的償債能力和再融資能力都較弱時,發(fā)行人將有較強的動力上調(diào)票面利率,吸引投資者、降低回售壓力。

　　臨近回售期,對于投資者來說,有兩類博弈策略可供選擇。

　　第一,臨近回售期時,某些風(fēng)險可控的高收益?zhèn)€券凈價跌破100元將帶來回售博弈機會。對于違約風(fēng)險可控的可回售債,若回售截止日前債券凈價跌破100元,投資者可以低于100元的價格買入再參與回售,此過程所獲得的收益率即為回售行權(quán)收益率,所承擔(dān)的風(fēng)險為該可回售債的回售兌付風(fēng)險。

　　第二,理論上可以提前買入博弈票面利率上調(diào)帶來的價格上漲。統(tǒng)計結(jié)果顯示,在約定上調(diào)票面公告日前一周,在上調(diào)預(yù)期的推動下,債券價格大概率會有正的超額收益。投資者在約定公告日前一周買入,在上調(diào)公告發(fā)布當(dāng)天賣出的博弈效果相對較好。2016年至今共有5只成交相對活躍的公司債上調(diào)票面利率。公告前一周,5只債券均上漲且表現(xiàn)都好于中債新綜合凈價指數(shù);公告后一周,5只債券均下跌且其中4只的表現(xiàn)都弱于指數(shù)。