·關(guān)注全球?qū)捤深A(yù)期的變化：海外盡管仍然維持寬松水平，但歐日并未進(jìn)一步寬松，而美聯(lián)儲(chǔ)逐漸向年內(nèi)加息的時(shí)點(diǎn)靠近；國(guó)內(nèi)在抑制資產(chǎn)泡沫和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)衡下，貨幣政策料以穩(wěn)為主。

　　近期市場(chǎng)對(duì)于全球流動(dòng)性是否面臨拐點(diǎn)討論較多，一方面從海外情況看，盡管歐日美三大央行在9月議息會(huì)議上依舊維持當(dāng)前的低利率水平，但是歐洲和日本并未進(jìn)一步寬松，而美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)后聲明中指出加息的可能性在增加，市場(chǎng)對(duì)6月英國(guó)退歐公投之后形成的寬松加碼預(yù)期在逐漸修正。另一方面從國(guó)內(nèi)情況看，貨幣政策面臨―兩難‖選擇，一邊是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求下，需要有一個(gè)較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境；另一邊是實(shí)體投資回報(bào)低下，釋放的流動(dòng)性難以有效―脫虛向?qū)崱炊诟黝愘Y產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)輪動(dòng)，尤其是16年以來(lái)大幅飆升的一、二線熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的訴求下需要貨幣政策有所收緊。因此，整體上看無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)，盡管整體貨幣仍然維持在寬松的水平，但市場(chǎng)的預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)變化。

　　就代表流動(dòng)性的利率而言，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為利率漲跌本身并非洪水猛獸，其背后反映的預(yù)期更為關(guān)鍵。若未來(lái)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求回暖帶動(dòng)的利率邊際向上，則無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂對(duì)A股的負(fù)面影響，反而是經(jīng)濟(jì)基本面的改善預(yù)期將給A股帶來(lái)正面影響；若未來(lái)是政策收緊帶來(lái)的利率邊際向上，則流動(dòng)性寬松預(yù)期的轉(zhuǎn)向則會(huì)給A股帶來(lái)較大影響。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，若未來(lái)樓市延續(xù)瘋狂，則國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有可能邊際收緊，A股恐受波及。

　　整體而言，我們?nèi)匀痪S持區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)市的判斷，配臵上一方面尋找16年下半年盈利有望持續(xù)改善的高景氣子行業(yè)，如重卡、部分漲價(jià)化工品、電子元器件等；另一方面依舊推薦受益于基建穩(wěn)增長(zhǎng)和PPP推進(jìn)的建筑、園林、環(huán)保、軌交等行業(yè)龍頭。

　　·利率漲跌并非洪水猛獸，背后反映的預(yù)期更為關(guān)鍵。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，A股與利率并非總是反向關(guān)系。在全球央行維持了長(zhǎng)時(shí)間的超低利率水平后，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于利率向上邊際預(yù)期變化將極為敏感。對(duì)于股票而言，從最基本的DDM模型看，股價(jià)和分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率呈反向關(guān)系。但是利率水平的變化也會(huì)影響分子端的盈利預(yù)期和分母端的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，因此股價(jià)和利率漲跌并非簡(jiǎn)單的反向關(guān)系。從A股歷史上看，盡管13年底-15年6月，A股和10年期國(guó)債收益率呈明顯反向關(guān)系，但在2006-2012年期間，二者則呈明顯的同向關(guān)系。

　　當(dāng)利率漲跌反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期時(shí)，A股往往和利率呈同向關(guān)系；而當(dāng)利率漲跌更多反映流動(dòng)性寬松預(yù)期時(shí)，A股則和利率呈反向關(guān)系。

　　當(dāng)利率漲跌主要由資金需求面引起時(shí)，市場(chǎng)往往將利率的變化轉(zhuǎn)化為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。利率上漲反映資金需求旺盛，未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利預(yù)期改善，進(jìn)而提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，抵消了利率上漲對(duì)股票價(jià)格的負(fù)面影響；反之，當(dāng)利率下跌反映出資金需求低迷，未來(lái)經(jīng)濟(jì)變差，企業(yè)盈利預(yù)期惡化，抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，抵消了利率下降的正面影響。在2006-2012年期間，利率的漲跌基本反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的變化，經(jīng)濟(jì)基本面成為影響股票價(jià)格的主導(dǎo)因素。

　　而當(dāng)利率漲跌主要由資金供給方推動(dòng)時(shí)，如央行大幅降息，則利率的變化往往反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的流動(dòng)性寬松預(yù)期。在盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有發(fā)生顯著變化時(shí)，利率的大幅下跌則會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生明顯的正向作用。在2013年底到2015年6月，央行的大幅降息降準(zhǔn)營(yíng)造了市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的預(yù)期，主導(dǎo)了股票價(jià)格的大幅上漲。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為，如果未來(lái)實(shí)體投資回升帶動(dòng)利率邊際向上，則無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂對(duì)A股的負(fù)面影響；而在實(shí)體需求未出現(xiàn)明顯回暖情況下，由于政策邊際收緊造成的利率上漲則會(huì)對(duì)A股帶來(lái)較大的負(fù)面影響。