來源：中金金網(wǎng)

　　近期市場情緒低迷，A/H市場均出現(xiàn)明顯回調(diào)

　　最近A/H兩地市場均出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，市場情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)向悲觀。我們在本報告中梳理市場估值，并更新觀點(diǎn)如下。整體上，我們認(rèn)為本次調(diào)整仍是市場上行周期中的階段性調(diào)整，而非趨勢逆轉(zhuǎn)。

　　1）近期全球風(fēng)險資產(chǎn)承壓，避險資產(chǎn)跑贏。

　　之前抗壓的A股藍(lán)籌白馬股近期也大幅下挫，代表情緒悲觀到一定程度。從近期全球大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看：風(fēng)險資產(chǎn)受壓，大部分商品、股市等出現(xiàn)回調(diào)，而債券、黃金等避險資產(chǎn)則相對表現(xiàn)較好。全球債市出現(xiàn)了一定的上漲，國內(nèi)國債長端收益率從高點(diǎn)至今下行達(dá)到接近30個基點(diǎn)。

　　近期風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱受多方面因素的影響：1）貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩；2）中國兩會結(jié)束，政策逐步落地，去杠桿、金融防風(fēng)險引發(fā)的擔(dān)憂重新來臨；3）還有不少投資者擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)活動景氣見頂，特別是對中國增長前景判斷分歧加大，對增長前景判斷轉(zhuǎn)向負(fù)面；4）近年表現(xiàn)較好的科技股也面臨一定的逆風(fēng)，包括美國科技股面臨的個人隱私數(shù)據(jù)監(jiān)管問題、增長可能開始乏力的問題等等。

　　2）本次調(diào)整的定性：階段性調(diào)整，而非趨勢逆轉(zhuǎn)。

　　從全球范圍來看，這次風(fēng)險資產(chǎn)的調(diào)整可能是自2016年上半年全球主要經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇以來第一次幅度稍大的調(diào)整，也是這輪復(fù)蘇周期以來第一次比較嚴(yán)肅地反映利率回升影響的調(diào)整。

　　考慮到較多行業(yè)此前累積一定獲利；利率預(yù)期調(diào)整后，印證增長預(yù)期并未受到根本影響需要一定的時間；再加之貿(mào)易戰(zhàn)等因素的干擾，本次市場消化盤整的時間可能會比過去兩年中的調(diào)整所需要的時間要長。

　　對比2002-2007的上漲周期中“中期調(diào)整”持續(xù)的時間，下跌到反復(fù)震蕩需要3-6個月的時間確認(rèn)增長前景并未受利率抬升影響后市場才重拾升勢。本次調(diào)整從一月底開始，對比來看，預(yù)計(jì)市場盤整到重拾升勢可能仍需要一定的時間。

　　但從目前主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用水平、通脹及利率水平、市場估值水平等指標(biāo)綜合來判斷，這種調(diào)整并非周期尾聲、見頂逆轉(zhuǎn)，而是“階段性調(diào)整”，也就意味著后續(xù)只要中國增長前景并未受到利率抬升、貨幣緊縮的影響，市場可能開始逐步重拾升勢。

　　3）A股估值已經(jīng)接近2016年年初低位，短期情緒可能仍偏低迷，但中期前景依然積極；港股四大積極因素未變，牛市方向未改。

　　如果按照藍(lán)籌股指數(shù)滬深300來看，當(dāng)前點(diǎn)位比2016年年初低位高大約40%左右，而2016-2017兩年累計(jì)的盈利增長在50%左右。理論上說如果不考慮指數(shù)成分的變化，當(dāng)前滬深300指數(shù)隱含的藍(lán)籌股估值已經(jīng)在接近2016年年初低位的水平。如果再考慮權(quán)重較大的大型銀行近年估值提升較多（重估幅度在40%左右），其他行業(yè)當(dāng)前估值可能相比2016年年初更低。如果按照中小市值個股來看，當(dāng)前估值更是低于2016年年初。港股市場類似，且絕對估值更低。我們維持對A股、港股中期積極的觀點(diǎn)不變。

　　4）后續(xù)關(guān)注點(diǎn)：

　　1）兩會之后各方面政策落地，特別有關(guān)金融防風(fēng)險、去杠桿等政策的落地及其影響，目前市場對此擔(dān)憂較多；

　　2）未來一段時間關(guān)鍵行業(yè)及總體潛在的增長趨勢，我們對增長的判斷比市場積極，目前市場較多投資者對增長擔(dān)心較多，認(rèn)為一季度景氣見頂、后續(xù)將大幅回落的觀點(diǎn)較為流行；

　　3）各項(xiàng)改革的推進(jìn)，包括CDR等引入的進(jìn)展、國企改革等；

　　4）貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)展及中國的應(yīng)對，及潛在市場開放措施；

　　5）外圍市場的走勢，特別是作為全球龍頭的美股走勢也對中國市場投資者的情緒有一定的影響。

　　來源：《主題策略*階段性調(diào)整，而非趨勢逆轉(zhuǎn)》2018/3/28 分析員王漢鋒S0080513080002 分析員周昌杰S0080517080005