來源：FT中文網(wǎng)

　　胡月曉：與經(jīng)濟(jì)背離的中國股市持續(xù)表現(xiàn)低迷，根源可能在于市場運行機(jī)制本身出現(xiàn)了“致命”的缺陷。

　　股市有諺：股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。不過這個諺語在中國已經(jīng)很久沒得到驗證了。自最近高點（2018年1月29日上證綜指3587點）回落以來，中國股市和經(jīng)濟(jì)間的背離走勢就一直持續(xù)，且呈擴(kuò)大趨勢：經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)向好態(tài)勢日益明了，股市梯階下行跌跌不休。

　　中國股市背離實體經(jīng)濟(jì)

　　從經(jīng)濟(jì)方面看，中國經(jīng)濟(jì)增長2017年就呈現(xiàn)了顯著的見底走穩(wěn)回升態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增速結(jié)束了自2012年以來的微幅下降態(tài)勢，開始走穩(wěn)；工業(yè)增長回升，制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升；作為中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段第一增長動力的投資，在2017年呈現(xiàn)下行拐點態(tài)勢，企穩(wěn)回升在即（2018年受PPP整理影響，短期有所回落）。更為重要的是，中國經(jīng)濟(jì)不僅擴(kuò)張重現(xiàn)上行，而且經(jīng)營效益也呈現(xiàn)了改善之勢。從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力和各種領(lǐng)先指標(biāo)看，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)即將走出2012年以來的“底部徘徊、有限復(fù)蘇”狀態(tài)，2018年極有可能是中國經(jīng)濟(jì)走出底部階段的起始之年。宏觀上看，“經(jīng)濟(jì)回升+效益改善”，構(gòu)成了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運行的完美組合。

　　但從資本市場運行態(tài)勢看，中國A股和經(jīng)濟(jì)卻形成了強(qiáng)烈反差，謂之“冰火二重天”也不為過。中國股市不僅背離經(jīng)濟(jì)，而且“熊”冠全球；不是上漲幅度弱于全球主要市場，而是與海外股市呈現(xiàn)了反向的運行態(tài)勢——跌跌不休，與海外股市伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而普遍上漲的態(tài)勢，形成了鮮明對比。

　　經(jīng)濟(jì)、政策不構(gòu)成股市壓力

　　對于中國股市的疲弱表現(xiàn)，市場有諸多解釋，貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、海外貨幣退出，是三種最流行的基本解釋（當(dāng)然還有技術(shù)面上的線段分析）。這些流行解釋，其實都經(jīng)不起推敲，屬于事后找原因，邏輯未免牽強(qiáng)。

　　從市場表現(xiàn)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)似乎成了中國股市的心頭大患。受美國將對中國500億美元輸美商品加征關(guān)稅的影響，6月19日中國A股呈現(xiàn)了恐慌式下跌態(tài)勢，但貿(mào)易戰(zhàn)的真實影響程度其實相當(dāng)有限。2017年中國出口總額為2.26萬億美元，500億僅占中國出口比重的2.2%；從凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率和增長拉動情況看，近幾年中國外貿(mào)變動對中國經(jīng)濟(jì)格局幾乎不構(gòu)成影響。有人認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)是壓垮中國股市的“最后一根稻草”；這種提法實際上本身就是承認(rèn)，中國股市疲弱是其它因素造成的。

　　筆者一直認(rèn)為，去杠桿并不構(gòu)成中國股市的壓制因素，實際上還是中國股市健康發(fā)展的基石。去杠桿不利股市的基本邏輯是——去杠桿需要實行緊貨幣的政策，而緊貨幣是不利中國股市的。中國過去長期的貨幣高速擴(kuò)張和高幅波動，使得A股的市場估值經(jīng)常處于重估狀態(tài)，A股的市場估值中樞深受貨幣變動影響，使得投資者普遍形成了“貨幣擴(kuò)張—估值上移”這樣的簡單慣性思維，而忽視了更為基本的、更能決定股市價值的企業(yè)盈利變化。

　　首先，中國的“緊貨幣”政策基調(diào)，并非來自于經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控需求，而是出于結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求，是供給側(cè)改革的內(nèi)在需要和不可分割部分。偏緊的貨幣政策提高了商業(yè)環(huán)境的競爭程度，因而也是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入追求質(zhì)量階段后的必然選擇。

　　其次，去杠桿并不一定造成資金緊張。存量過多、增量不足，是中國當(dāng)前的貨幣環(huán)境，這也決定了中國的合理貨幣政策基調(diào)應(yīng)為“緊”。過多貨幣的另一面是過高的宏觀杠桿，于是整個經(jīng)濟(jì)體系需要“去杠桿”。從貨幣變化角度，“去杠桿”下的“緊貨幣”是對貨幣增量而言的，并不會改變時下貨幣過分充裕的境況。

　　第三，緊貨幣并非利率上漲根源。2017年貨幣利率的持續(xù)上漲，是央行數(shù)次標(biāo)準(zhǔn)加息（上調(diào)儲備貨幣標(biāo)準(zhǔn)工具利率）和儲備貨幣投放渠道改變，致儲備貨幣利率抬升的結(jié)果。2018年金融市場利率的提升，還深受監(jiān)管增強(qiáng)影響。不過，自從資管新規(guī)頒布后，監(jiān)管強(qiáng)化對市場的沖擊已基本趨于穩(wěn)定。

　　最后，緊貨幣利于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。偏緊的貨幣壓力，通過提高經(jīng)濟(jì)體系整體的競爭壓力，會提升產(chǎn)業(yè)政策效能。在競爭壓力提升后，市場自然會自動選擇方向，哪里有比較優(yōu)勢，哪里有增長空間，人、財、物等各種資源自然會流向該領(lǐng)域。大家都知道，市場開放通過提高競爭度，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步。在已經(jīng)開放的情況下，偏緊的貨幣會使競爭壓力再加碼，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更快進(jìn)行。

　　在中國資本項目未完全開放情況下，海外貨幣退出對中國經(jīng)濟(jì)和A股的實際影響均有限。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況才是影響中國經(jīng)濟(jì)的主要外部因素，國內(nèi)因素才是決定中國股市發(fā)展的主因。資本項目有限開放，是中國貨幣政策保持獨立性的保證。6月美聯(lián)儲加息后，中國央行就沒有跟隨，利率市場表現(xiàn)也平靜。即使海外仍將進(jìn)一步加息，中國金融市場利率也能保持相對穩(wěn)定。

　　海外貨幣退出對中國金融市場的影響，主要是通過改變利率預(yù)期實現(xiàn)。市場認(rèn)為，海外加息帶來了海外利率水平的提升，在維持固定的海內(nèi)外利差慣性下，中國利率水平也將提高。在現(xiàn)實世界中，即使在資本項目開放的條件下，利率平價公式不成立是更為常見的狀態(tài)，說明匯率的中長期趨勢不取決于利率變化，而是利率變化背后的經(jīng)濟(jì)和金融基本面的變化。人民幣利率和匯率間的利率平價關(guān)系在歷史上沒有成立，在可預(yù)見的將來也不會成立。維持中美利率和國債市場的固定利差，根本不存在著基本面上的支撐因素。回頭看，中國和海外金融市場上指標(biāo)利率間的利差，一直處在動態(tài)的變化中。說明海內(nèi)外市場利率變化相對獨立：金融危機(jī)前，中國利率低于海外利率是常態(tài)；金融危機(jī)后，受西方超級量化寬松利率的影響，西方市場指標(biāo)利率水平普遍低于中國，貨幣退出顯然將縮小海內(nèi)外利差水平，而不是維持相對不動。

　　海外貨幣退出也不會加速國內(nèi)“加杠桿”的行為，中國“去杠桿”在貨幣政策方面的重點，是數(shù)量增長控制，即讓貨幣增長低于名義GDP的增長?！叭ジ軛U”的同時，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)也是重要目標(biāo)，因此中國貨幣增長過分落后的局面也不會出現(xiàn)。

　　中國股市的“致命”缺陷

　　可見，中國股市與經(jīng)濟(jì)背離的持續(xù)低迷狀況，更可能是市場運行機(jī)制本身出現(xiàn)了“致命”缺陷：市場功能定位偏差、監(jiān)管功能偏差、監(jiān)管行為指導(dǎo)偏差等。

　　從中國股票市場發(fā)展的實踐看，融資功能被定位為中國股市發(fā)展的首要功能，監(jiān)管當(dāng)局也多次強(qiáng)調(diào)，融資功能是市場發(fā)展好壞的首要評判標(biāo)準(zhǔn)。非融資發(fā)行（100%存量發(fā)行），看來不是監(jiān)管部門認(rèn)可的“政績”。而大部分投資者和學(xué)術(shù)研究者卻認(rèn)為，股市的首要功能應(yīng)定位于提供公司治理機(jī)制改善場所，即改善公司治理的功能應(yīng)是第一位的。功能定位偏差（市場融資VS公司治理），可以說是市場運行機(jī)制中諸多問題的根源，也使中國A股事實上異化為“提款機(jī)”和“套現(xiàn)”場所。

　　監(jiān)管功能偏差，主要指監(jiān)管對某些重要市場調(diào)節(jié)職責(zé)的放棄。從實際行為看，中國股市監(jiān)管部門事實上放棄了對市場擴(kuò)容節(jié)奏的掌控職責(zé)，而市場擴(kuò)容管理是監(jiān)管部門的天然職責(zé)之一。中國股市監(jiān)管的改革方向是由機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管、市場監(jiān)管。市場監(jiān)管并非讓監(jiān)管部門放棄對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的管理，而是監(jiān)管的重點和內(nèi)容發(fā)生變化，比如在證券發(fā)行的管理上，IPO由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，是典型的市場監(jiān)管對行政監(jiān)管的替代，但注冊制下監(jiān)管部門仍然負(fù)有市場擴(kuò)容節(jié)奏管理的職能，只是監(jiān)管重心由原先的業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)向入市管理。出于宏觀審慎監(jiān)管和維護(hù)金融體系穩(wěn)定、流動性平穩(wěn)等其它監(jiān)管目的，監(jiān)管部門在注冊制下仍然有對市場擴(kuò)容速度進(jìn)行調(diào)節(jié)的義務(wù)和職責(zé)。從西方成熟市場的經(jīng)驗看，注冊制也是有著嚴(yán)格的實質(zhì)監(jiān)管內(nèi)容的。

　　監(jiān)管行為偏差，是指監(jiān)管對有組織“套現(xiàn)”行為監(jiān)管上的不足。上市公司大股東有組織、有系統(tǒng)、成體系的“套現(xiàn)”行為，正在對中國股市的資源配置功能造成實質(zhì)損害。資本市場通過提供并購場所、工具和渠道等手段，促進(jìn)了全社會資源配置效率的提高。這是股市促進(jìn)TFP的經(jīng)濟(jì)效率改進(jìn)功能。

　　但近年來，上市公司在并購中越來越多地“異化”：并購中越來越多地以上市資產(chǎn)的估值標(biāo)準(zhǔn)來為收購資產(chǎn)定價（過去常取重置價值和類似上市資產(chǎn)市場估值的平均值）；通過先上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再裝入一般資產(chǎn)甚至“劣質(zhì)”資產(chǎn)的手法，將股市當(dāng)做“提款機(jī)”，從而實現(xiàn)了最大化“套現(xiàn)”目的。更有甚者，有些上市公司大股東憑空注冊“空殼”公司，操縱上市公司來收購，達(dá)到“空手套白狼”目的。

　　雖然上述行為屢見不鮮，卻一直未引起監(jiān)管部門的注意。中國市場上前2年畸形繁榮的私募股權(quán)投資公司，有多少是真正有志于真實產(chǎn)業(yè)投資的？大部分是奔著上述目的去的PE投機(jī)機(jī)構(gòu)。近期某大V批評某影視上市公司高價收口“空殼”企業(yè)套現(xiàn)的社會新聞，從一個側(cè)面反映了監(jiān)管對這方面“異化”行為糾偏的缺失，正是這種監(jiān)管不足造成了社會輿論監(jiān)督熱度的上升。顯然，由于信心不對稱，二級市場上的普通投資者通常是這類交易的最后買單者。

　　也許是吸取了2015年股市動蕩的教訓(xùn)，中國監(jiān)管部門的日常監(jiān)管重點，過多地落在了對交易行為的規(guī)范監(jiān)督上，以致對能活躍市場的二級市場正常短線交易行為也產(chǎn)生了嚴(yán)重約束，使得市場活力逐漸降低；加之市場運行機(jī)制問題，中國A股運行背離經(jīng)濟(jì)之勢也就俞發(fā)嚴(yán)重了。

　　（作者系上海證券首席宏觀分析師胡月曉。）