來(lái)源：策略研究

　　◆市場(chǎng)觀點(diǎn)◆

　　負(fù)面因素有緩釋的跡象，關(guān)注后續(xù)政策改善

　　上周市場(chǎng)出現(xiàn)不同程度下跌，市場(chǎng)較為擔(dān)心貿(mào)易摩擦出現(xiàn)反復(fù)以及經(jīng)濟(jì)失速下行。站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為不具備重要的做多機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)基本面的改善需要等到明年下半年，流動(dòng)性的改善缺乏空間，因此，短期的反彈只能來(lái)源于政策引致的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。從最新的跟蹤來(lái)看，國(guó)企去杠桿的指導(dǎo)方案落地，方案要求推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率三年內(nèi)降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，政策落地后有利于解決國(guó)企杠桿率高企、經(jīng)營(yíng)效率較低的癥結(jié)。地方政府隱性債務(wù)清理細(xì)則不斷落地，各地方問(wèn)責(zé)、清理的速度加快，在清理地方隱性債務(wù)的基調(diào)下，利空快速出盡將引導(dǎo)悲觀預(yù)期修復(fù)。此外，9月12日晚間，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽主動(dòng)提議新一輪美中貿(mào)易談判，表明在貿(mào)易戰(zhàn)中長(zhǎng)期化的背景下，在美國(guó)中期選舉之前，雙方坐下來(lái)談可能是大勢(shì)所趨。截至目前，今年以來(lái)沖擊市場(chǎng)的幾個(gè)因素，如金融去杠桿、國(guó)企去杠桿、房地產(chǎn)稅以及地方政府債務(wù)問(wèn)題均得到不同程度緩釋，關(guān)注后續(xù)政策邊際上的改善帶來(lái)的超跌反彈機(jī)會(huì)。

　　◆市場(chǎng)核心因素跟蹤◆

　　基本面下行有望趨緩。從本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，投資方面，固定資產(chǎn)投資較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，投資的下滑依然受基建的拖累，8月份基建增速累計(jì)同比較7月份下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到8月新增專項(xiàng)債達(dá)到4280億，較7月份大幅增加3200億左右，且9月份有望發(fā)行超過(guò)5000億的地方新增專項(xiàng)債，將對(duì)后續(xù)基建增速產(chǎn)生一定支撐。消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與上月持平，單月同比上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，但限額以上企業(yè)商品零售額仍下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增速下移的主要驅(qū)動(dòng)力是可選消費(fèi)中的汽車，8月增速為-3.2%，比7月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。積極的因素在于日用品與家居，家具銷售增速保持較快增長(zhǎng)，進(jìn)口日用品關(guān)稅下調(diào)對(duì)日用品消費(fèi)的刺激作用開始顯現(xiàn)，8月日用品銷售同比增長(zhǎng)15.8%，比7月回升4.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　流動(dòng)性變化不大。1周和3個(gè)月shibor小幅下行2bp左右，票據(jù)直貼利率上行5bp，十年期國(guó)債收益率基本持平，從各項(xiàng)利率來(lái)看，繼續(xù)下行的空間有限。6月份以來(lái)流動(dòng)性大幅改善，但金融到實(shí)體間的傳導(dǎo)依然不暢，后續(xù)需關(guān)注社融能否企穩(wěn)。

　　關(guān)注政策的落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐漸改善。中辦國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，意見要求推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率三年內(nèi)降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平，政策落地后有利于解決國(guó)企杠桿率高企、經(jīng)營(yíng)效率較低的癥結(jié)。9月12日晚間，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽主動(dòng)提議新一輪美中貿(mào)易談判，談判的時(shí)間將在接下來(lái)數(shù)周。在經(jīng)歷了前幾個(gè)月特朗普不按常理出牌的貿(mào)易政策之后，貿(mào)易爭(zhēng)端的走向有望逐漸明晰。中期選舉前，特朗普存在轉(zhuǎn)換政策重心的可能，將兼顧提振經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼續(xù)對(duì)貿(mào)易實(shí)施高壓政策的概率相應(yīng)降低。

　　◆行業(yè)景氣度跟蹤 ◆

　　行業(yè)景氣度追蹤：資本品價(jià)格大多下跌，石油產(chǎn)業(yè)鏈、機(jī)械景氣度較好；消費(fèi)品中，汽車、家電面臨銷量下滑壓力，關(guān)注通脹預(yù)期下的【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】以及白酒龍頭

　　資本品景氣追蹤：動(dòng)力煤價(jià)格上漲，焦煤價(jià)格下跌，日均發(fā)電耗煤量同比和環(huán)比均下跌；鐵礦石價(jià)格普遍下跌，鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲，螺紋鋼市場(chǎng)或?qū)⑿》鹗幷{(diào)整；基本金屬價(jià)格漲跌互現(xiàn)，黃金期現(xiàn)貨價(jià)格上漲，小金屬價(jià)格漲跌互現(xiàn)，稀土價(jià)格基本與上周持平，稀土市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)反彈；水泥價(jià)格小幅度下跌，玻璃景氣度下降，玻璃價(jià)格有望震蕩回升；本周油價(jià)上漲，化工產(chǎn)品漲跌互現(xiàn)；多重利好因素疊加，1-8月挖掘機(jī)銷量創(chuàng)歷史新高。

　　消費(fèi)品景氣追蹤：各地區(qū)豬價(jià)漲跌互現(xiàn)，南北價(jià)格分化，肉雞苗價(jià)格上漲，蛋雞苗價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)雙節(jié)臨近帶來(lái)消費(fèi)升溫，豬價(jià)將迎來(lái)一波上漲小高峰；本周主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，大豆、玉米和棉花價(jià)格下跌，蔬菜和白砂糖價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格將上漲，玉米將繼續(xù)震蕩回調(diào)；本周部分白酒價(jià)格小幅波動(dòng)，奶粉價(jià)格下跌，重點(diǎn)關(guān)注白酒行業(yè)龍頭企業(yè)；商品房日均銷售面積本周同比環(huán)比上漲，8月銷售指標(biāo)創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售將繼續(xù)高位運(yùn)行，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)；9月初車市走勢(shì)相對(duì)低迷，8月的新能源乘用車銷量同比增幅較大；空調(diào)市場(chǎng)7-8月銷售增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年將面臨較大的下滑壓力。

　　◆ 首選行業(yè) ◆

　　銀行 | 石油化工 | 國(guó)防軍工

　　銀行的核心邏輯在于：大金融板領(lǐng)銜風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，中報(bào)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，不良率改善，大行凈息差上行，行業(yè)業(yè)績(jī)估值匹配度較好。

　　石油化工的核心邏輯在于：中報(bào)業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速和ROE雙雙提升，全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢(shì)，環(huán)保政策約束趨嚴(yán)，行業(yè)集中度加速提升，民營(yíng)大煉化具有戰(zhàn)略投資價(jià)值。

　　國(guó)防軍工的核心邏輯在于：中報(bào)業(yè)績(jī)整體較好，后續(xù)預(yù)計(jì)將延續(xù)改善，軍品定價(jià)改革等多項(xiàng)政策催化劑存在落地可能，行業(yè)估值處于近五年歷史底部區(qū)域。

　　銀 行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、【浦發(fā)銀行(600000)、股吧】、中信銀行、南京銀行等

　　支撐因素之一：風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，大金融板塊領(lǐng)銜。年初以來(lái)市場(chǎng)下跌主要由于去杠桿、貿(mào)易摩擦以及對(duì)經(jīng)濟(jì)失速的擔(dān)憂，大金融板塊估值下行明顯。目前去杠桿階段性落地，地產(chǎn)投資具備韌性，基建投資下半年將觸底反彈，貿(mào)易戰(zhàn)具備階段性緩和的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好將得到一定程度修復(fù)。

　　支撐因素之二：中報(bào)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，不良率改善，大行凈息差上行。截至8月31日，26家A股上市銀行已經(jīng)全部披露中報(bào)。綜合來(lái)看，26家上市銀行18H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.49%；18H1營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6.3%。其中，21家上市銀行18H1歸母凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)5%以上增長(zhǎng)，平均同比增長(zhǎng)11.21%；20家上市銀行18H1營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)5%以上增長(zhǎng)，平均同比增長(zhǎng)16.6%。國(guó)有大行凈利潤(rùn)增速繼續(xù)回暖，不良率進(jìn)一步下降，凈息差持續(xù)改善。其中，工行上升0.14%，建行上升0.2%，農(nóng)行上升0.11%，中行上升0.04%。

　　支撐因素之三：行業(yè)業(yè)績(jī)估值匹配度較好。中報(bào)顯示銀行PB為0.88倍，18H1和18Q1ROE均為12.6%，業(yè)績(jī)估值匹配度較好。大行PB除建行以外均在0.8倍以內(nèi)，股份制商業(yè)銀行除招行以外均在0.8倍以內(nèi)。

　　石油化工

　　標(biāo)的：中國(guó)石化、榮盛石化、桐昆股份、【恒逸石化(000703)、股吧】、恒力股份、新奧股份等

　　支撐因素之一：中報(bào)業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速和ROE雙雙提升。最新披露的中報(bào)業(yè)績(jī)顯示，石油化工行業(yè)18年H1歸母凈利增速達(dá)到73.2%，較18年Q1 32.7%的增速提升明顯，單季度ROE也由4.3%提升至5.4%。

　　支撐因素之二：全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢(shì)。8月美國(guó)啟動(dòng)對(duì)伊朗的限制之后，全球原油供應(yīng)一直處于緊平衡態(tài)勢(shì)。伊朗原油出口面臨挑戰(zhàn)，出口下降幅度較大，截至8月28日伊朗原油和凝析油的出口量跌至7000萬(wàn)桶以下。供給緊平衡態(tài)勢(shì)下，油價(jià)將保持強(qiáng)勢(shì)。

　　支撐因素之三：環(huán)保政策約束趨嚴(yán)，行業(yè)集中度加速提升，民營(yíng)大煉化具有戰(zhàn)略投資價(jià)值。當(dāng)前環(huán)保政策常態(tài)化趨嚴(yán)，2018-2019年藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)重點(diǎn)區(qū)域強(qiáng)化督查工作、第一批中央環(huán)保督察“回頭看”第二階段等一系列整治監(jiān)管舉措的實(shí)施，各細(xì)分行業(yè)洗牌，中小產(chǎn)能不斷出清，部分高污染、過(guò)剩行業(yè)受政策限制幾乎無(wú)新建產(chǎn)能，少數(shù)擴(kuò)產(chǎn)基本為龍頭行為。7月31日召開的**中央政治局會(huì)議要求補(bǔ)齊環(huán)保領(lǐng)域的短板，會(huì)議通過(guò)了石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案，要求安全環(huán)保優(yōu)先，并支持民營(yíng)和外資企業(yè)獨(dú)資或控股投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，民營(yíng)大煉化企業(yè)具有戰(zhàn)略投資價(jià)值。

　　國(guó)防軍工

　　標(biāo)的：中航飛機(jī)、中直股份、中航沈飛、內(nèi)蒙一機(jī)、景嘉微、航發(fā)動(dòng)力、中航機(jī)電等

　　支撐因素之一：中報(bào)業(yè)績(jī)整體較好，后續(xù)預(yù)計(jì)將延續(xù)改善。國(guó)防軍工行業(yè)18Q1凈利累計(jì)同比增長(zhǎng)19.8%，18Q2凈利累計(jì)同比增長(zhǎng)24.2%，延續(xù)改善的趨勢(shì)。整機(jī)廠業(yè)績(jī)較好，中航飛機(jī)18H1營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.47%，歸母凈利潤(rùn)18H1同比增長(zhǎng)77.33%，中直股份18H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%，好于18Q1的-0.5%。隨著訂單執(zhí)行的逐步深入，行業(yè)三季度業(yè)績(jī)有望繼續(xù)環(huán)比好轉(zhuǎn)。

　　支撐因素之二：軍品定價(jià)改革等多項(xiàng)政策催化劑存在落地可能。目前軍工行業(yè)盈利水平較低，代表性軍品總裝類企業(yè)近五年來(lái)平均利潤(rùn)率僅為美國(guó)同類型企業(yè)的四分之一。究其原因，內(nèi)在主要是長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)管理層合理有效激勵(lì)措施和監(jiān)督管理機(jī)制的缺失；外在則與成本加成定價(jià)機(jī)制的負(fù)向激勵(lì)和單一采購(gòu)機(jī)制的競(jìng)爭(zhēng)喪失有關(guān)。未來(lái)數(shù)月，軍品定價(jià)機(jī)制有望加速推進(jìn)，此外，還有融委會(huì)議召開、軍民融合大基金成立等相關(guān)催化劑落地。

　　支撐因素之三：行業(yè)估值處于近五年歷史底部區(qū)域。目前行業(yè)PE80倍左右，處于近五年P(guān)E62-150倍的底部區(qū)域；PB在2.2倍左右，處于近五年P(guān)B的底部，具備一定修復(fù)的契機(jī)。

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　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、外圍市場(chǎng)大幅下跌、經(jīng)濟(jì)失速下行等。