來(lái)源：中泰證券資管

　　　　2018年2月份以來(lái)，A股市場(chǎng)波動(dòng)率快速上升逼近30%，股指大幅波動(dòng)下行。年初至今滬深300指數(shù)下跌20%以上，創(chuàng)業(yè)板指下跌近30%，股票多頭策略中位數(shù)收益率逼近-20%。

　　　　下圖展示的是2018年以來(lái)市場(chǎng)主要策略類型的表現(xiàn)。在這種波動(dòng)率快速放大、黑天鵝頻出的行情下，市場(chǎng)大部分策略類型難以獲得理想收益，似乎做什么都是虧錢(qián)的。

　　　　是否存在一種策略，可以像“保險(xiǎn)”那樣在這樣的極端行情下保護(hù)你的資產(chǎn)組合？

　　事實(shí)上，這種策略類型是存在的，它就是管理期貨CTA策略。2018年至今，管理期貨CTA市場(chǎng)平均收益接近5%，獨(dú)樹(shù)一幟。

　　也許你會(huì)認(rèn)為2018年只是個(gè)巧合，那讓我們看看同樣波動(dòng)劇烈的2008年，全球主要策略類型的表現(xiàn)。聰明的你會(huì)發(fā)現(xiàn)，情況似乎和2018年驚人的相似。

　　　　市場(chǎng)大部分策略類型特別是股票多頭策略都受損于市場(chǎng)極端波動(dòng)的，但管理期貨CTA則是受益于極端波動(dòng)。用塔勒布“反脆弱”的理論說(shuō)，市場(chǎng)大部分策略都是“脆弱的”，而CTA是“反脆弱的”。大部分投資者希望逃避黑天鵝，而CTA不懼怕黑天鵝，甚至可以從黑天鵝中受益。

　　如果往你的資產(chǎn)組合加入管理期貨CTA策略，就好像給你的資產(chǎn)組合上了一道保險(xiǎn)，面對(duì)極端波動(dòng)的行情，可以讓組合更加穩(wěn)健。

　　但是，投資者似乎對(duì)于期貨投資有許多偏見(jiàn)和誤解，認(rèn)為期貨投資風(fēng)險(xiǎn)大、較難獲得收益，把期貨投資拒之門(mén)外。

　　因此，本文將通過(guò)對(duì)期貨投資的三問(wèn)三答解答你心中的疑問(wèn)、排除你心中的偏見(jiàn)，通過(guò)這三問(wèn)三答，我更希望能讓您了解我們?cè)谥鲃?dòng)量化投資的“三步”和我們的投資原則：明明白白投資，明明白白賺錢(qián)。

　　一問(wèn)：期貨是洪水猛獸嗎？

　　在接觸投資者的過(guò)程中，筆者發(fā)現(xiàn)很多人對(duì)期貨有著偏見(jiàn)和誤解，一部分人認(rèn)為期貨是洪水猛獸，風(fēng)險(xiǎn)太高，不可觸碰；而部分人又認(rèn)為期貨可快速實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增長(zhǎng)，甚至一夜暴富。

　　社會(huì)心理學(xué)認(rèn)為，偏見(jiàn)往往來(lái)源于人們對(duì)于他人的盲從，而權(quán)威人士的觀點(diǎn)、吸引眼球的故事、親眼所見(jiàn)的經(jīng)歷是最容易造成盲從，從而形成偏見(jiàn)的。

　　期貨市場(chǎng)最不缺的就是吸引眼球的一夜暴富的故事：有5萬(wàn)賺到1.2億的傳說(shuō)，也有600萬(wàn)到13億的傳說(shuō)等等。這些人讓無(wú)數(shù)的投資者奉為神明、趨之若鶩，盲從而形成偏見(jiàn)，認(rèn)為期貨市場(chǎng)是用來(lái)短期暴富的地方。

　　期貨市場(chǎng)也有許多悲劇的故事，許多投資者聽(tīng)過(guò)傾家蕩產(chǎn)、爆倉(cāng)巨虧的事跡，這個(gè)市場(chǎng)也不乏神話破滅的故事：一代期貨傳奇爆倉(cāng)跳樓，橡膠大王爆倉(cāng)跳樓。這些故事又讓很多人形成期貨是洪水猛獸的偏見(jiàn)。

　　因此，很多人就認(rèn)為“暴賺暴虧”是期貨市場(chǎng)的常態(tài)，但筆者要反駁的是，要相信盈虧同源，“暴賺暴虧”的人其實(shí)都是一類人，他們都利用了期貨合約高杠桿的特性。只不過(guò)，有些人下了重注且踩對(duì)了方向，順著大浪到達(dá)了浪頂，成了神；有些人下了重注卻踩錯(cuò)了方向，被大浪一把拍入深海。

　　所謂的高杠桿就是期貨合約是保證金交易的模式，可以用很少的本金撬動(dòng)遠(yuǎn)超過(guò)本金價(jià)值的東西。例如，你有10萬(wàn)的本金，最低保證金要求是5%，那你滿倉(cāng)做多可以買(mǎi)入價(jià)值200萬(wàn)的期貨合約，那你使用了20倍杠桿。如果合約一天之內(nèi)就上漲5%，意味著你賺了10萬(wàn)，相對(duì)于本金的收益率是一天翻倍；如果200萬(wàn)的期貨合約下跌了5%，那意味著你虧損了10萬(wàn)，一天虧光。

　　所以，是那些過(guò)度使用杠桿的故事讓人們產(chǎn)生了誤解和偏見(jiàn)。杠桿只是一個(gè)工具，它的價(jià)值取決于使用者。真正的洪水猛獸不是工具本身，而是投機(jī)者自身的行為。

　　說(shuō)到這里，如果你還認(rèn)為期貨是洪水猛獸，我想下面的數(shù)據(jù)足以說(shuō)服你。

　　　　首先，讓我們認(rèn)識(shí)下巴克萊CTA指數(shù)，它記錄了專業(yè)期貨投資管理人（管理期貨CTA）的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，是管理期貨CTA的標(biāo)桿指數(shù)。上圖是巴克萊CTA指數(shù)從1980年至今的凈值表現(xiàn)，從曲線上看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)期貨管理CTA策略長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)還不錯(cuò)，而且波動(dòng)小，回撤也小。下表是CTA指數(shù)與全球主要股票指數(shù)在波動(dòng)率和最大回撤方面的對(duì)比：

　　　　波動(dòng)率方面，專業(yè)投資者在商品期貨投資長(zhǎng)期波動(dòng)率只有11%，只有股票市場(chǎng)1/2左右；最大回撤方面，CTA最大回撤不到15%，而全球主要指數(shù)的最大回撤都超過(guò)50%。

　　聰明的你會(huì)發(fā)現(xiàn)，專業(yè)投資者在期貨投資領(lǐng)域的表現(xiàn)，似乎并不是大家所想的那樣，并沒(méi)有表現(xiàn)出“暴賺暴虧”的特點(diǎn)，反而是比股票市場(chǎng)的波動(dòng)和回撤還要小的多。

　　專業(yè)投資者可以做到如此的原因，一是合理利用杠桿將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)；二是衍生品有豐富的投資品種和投資策略，可分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　期貨是不是洪水猛獸，相信大家心里已有數(shù)。其實(shí)說(shuō)到這里才進(jìn)入正題。

　　投資的第一步，筆者認(rèn)為是要對(duì)你所投資的標(biāo)的有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。明明白白投資，首先要明白你的投資標(biāo)的。

　　商品期貨，簡(jiǎn)單理解就是“商品現(xiàn)貨+期貨合約”。商品現(xiàn)貨都是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中舉足輕重的實(shí)物資產(chǎn)，商品現(xiàn)貨有以下幾個(gè)特性：

　　一是商品具備使用價(jià)值，價(jià)格受供需影響，商品不會(huì)長(zhǎng)期處于生產(chǎn)成本以下，也不會(huì)長(zhǎng)期處于價(jià)格過(guò)高的位置；二是商品不具備投資價(jià)值，具備投資價(jià)值的物品可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如股票、房屋等，商品是不能產(chǎn)生現(xiàn)金流；三是商品價(jià)格的周期性。

　　期貨是什么？期貨是未來(lái)某一規(guī)定時(shí)刻以約定價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出某一現(xiàn)貨的合約。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，理解期貨合約，你需要知道2個(gè)最重要的點(diǎn)：期限和杠桿。

　　期貨合約都有對(duì)應(yīng)的交割時(shí)間，同時(shí)價(jià)格也會(huì)不一樣，這就形成了不同交割時(shí)間合約的“合約價(jià)差”，合約價(jià)差我們可以看到期貨相對(duì)于現(xiàn)貨（當(dāng)期）的升貼水，以及合約的期限結(jié)構(gòu)。

　　而關(guān)于杠桿前文已有描述，杠桿的存在造成市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)。

　　綜上所述，對(duì)于商品期貨的理解可以見(jiàn)下圖。

　　　　我們的投資會(huì)對(duì)投資品種有個(gè)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)，準(zhǔn)確找出并利用其天然屬性并根據(jù)天然屬性開(kāi)發(fā)相匹配的投資策略。我們不該想著時(shí)刻把杠桿加滿，企圖一夜暴富，而是合理利用杠桿來(lái)做風(fēng)險(xiǎn)控制；也不該視期貨如洪水猛獸，不敢觸碰，而丟失一個(gè)重要的收益來(lái)源，因?yàn)镃TA有著不可替代的配置價(jià)值。

　　二問(wèn)：期貨可以賺錢(qián)么？

　　商品長(zhǎng)期不創(chuàng)造價(jià)值，只反映通脹水平，因此長(zhǎng)期持有商品期貨很難賺到錢(qián)。但是，投資方法不止有長(zhǎng)期持有一種。我們提倡根據(jù)資產(chǎn)的天然屬性開(kāi)發(fā)相匹配的投資策略。毫無(wú)疑問(wèn)，采用合理、合適的投資方法，期貨是可以賺錢(qián)的。

　　實(shí)際上，這一點(diǎn)的證據(jù)是非常充分的。

　　　　上圖我們拿CTA指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)做長(zhǎng)期的對(duì)比。1980年以來(lái)，CTA產(chǎn)品的長(zhǎng)期年化收益率大致是8%左右，而SP&500年化收益大概在9%左右。CTA產(chǎn)品長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較于權(quán)益收益略低，但在最大回撤和波動(dòng)率上有非常明顯的優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)收益比要高不少。

　　　　上圖是國(guó)內(nèi)CTA指數(shù)與滬深300的表現(xiàn)對(duì)比。2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)CTA年化收益超過(guò)15%，遠(yuǎn)高于同期滬深300指數(shù)的表現(xiàn)；同時(shí)，回撤和波動(dòng)都遠(yuǎn)低于股市。

　　說(shuō)到這里，相信你對(duì)期貨市場(chǎng)可以賺錢(qián)已無(wú)任何疑問(wèn)了吧。

　　既然期貨CTA是可以賺錢(qián)，那它賺的是什么錢(qián)，收益來(lái)源的探討才是第這個(gè)問(wèn)題的本質(zhì)。明明白白投資的第二步，就是明白你賺的什么錢(qián)。

　　　　上表來(lái)源于AQR的《Demystifying Managed Futures》一文，旨在探討管理期貨CTA的收益來(lái)源。上表是AQR選擇2個(gè)CTA指數(shù)以及5個(gè)全球最大的CTA投資基金作為分析樣本，用動(dòng)量因子作為解釋變量做回歸得到的結(jié)果。

　　結(jié)果顯示，全球大部分CTA產(chǎn)品的收益都可以用動(dòng)量因子來(lái)解釋。

　　因此，我們可以認(rèn)為管理期貨CTA的收益來(lái)源大部分來(lái)自于動(dòng)量因子。怎么解釋這個(gè)現(xiàn)象，在本文不做詳細(xì)的解釋，因?yàn)榻忉屍饋?lái)可能篇幅比較長(zhǎng)。

　　不過(guò)，CTA策略可不止有動(dòng)量類策略，基于商品期貨其他屬性可開(kāi)發(fā)其他類型的策略，比如Carry類策略。我們認(rèn)為收益來(lái)源的廣泛性也是非常重要的。

　　三問(wèn)：為什么選擇投資管理期貨CTA？

　　有投資者會(huì)問(wèn)到，既然我投資股票可以賺錢(qián)，投資債券也可以賺錢(qián)，那我們?yōu)槭裁匆x擇投資期貨CTA呢？

　　明明白白投資第三步，就是要明白你投資的價(jià)值。一個(gè)好的投資，不僅是可以賺錢(qián)，更重要的是要改善你現(xiàn)有的資產(chǎn)組合。

　　前文我們已展示CTA受益于極端波動(dòng)的獨(dú)特價(jià)值，說(shuō)明配置CTA有重要的意義。如果此前的描述你覺(jué)得還不夠說(shuō)明問(wèn)題的話，讓我們看下面這張圖，稱為”CTA微笑曲線“：

　　　　橫軸表示標(biāo)普500月度收益，縱軸表示巴克萊CTA指數(shù)月度收益。股市與CTA收益的關(guān)系程“微笑”形狀，也就是在股市“極好”或“極壞”時(shí)，CTA表現(xiàn)往往特別優(yōu)秀；尤其是在股票市場(chǎng)單月大幅下跌的時(shí)候，CTA的單月正收益尤其亮眼。

　　股市大幅下跌，往往是重大危機(jī)的發(fā)生，CTA也稱為“危機(jī)中的Alpha”。

　　因此，商品期貨CTA擁有獨(dú)一無(wú)二的價(jià)值，它是市場(chǎng)上為數(shù)不多受益于極端波動(dòng)的策略。如果你的資產(chǎn)組合里面增加CTA策略，可以有效降低組合在市場(chǎng)極端波動(dòng)下受到的沖擊，增強(qiáng)組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　三問(wèn)三答可能有點(diǎn)長(zhǎng)，如果做一個(gè)歸納，那么我希望您可以記住我們?cè)谥鲃?dòng)量化投資的這三個(gè)步驟：

　　一要明白投資品種，理解并挖掘不易改變的屬性來(lái)做策略，我們追求策略的持續(xù)性；

　　二要明白收益來(lái)源，理解策略的收益來(lái)源的本質(zhì)，我們追求策略可理解、可跟蹤；

　　三要明白投資的配置價(jià)值，我們追求收益來(lái)源的廣泛性，理解不同策略在不同市場(chǎng)環(huán)境的表現(xiàn)，做合理的配置。

　　總之，做明明白白的投資，賺明明白白的錢(qián)。