讀研報(bào) | 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是把什么樣的達(dá)摩克里斯之劍

　　來(lái)源：中泰證券資管

　　原創(chuàng)： 文/魯資資

　　時(shí)至今日，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不再被冠以“黑天鵝”之稱(chēng)。畢竟，商譽(yù)大幅減值的情況，2017年已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板公司中集體爆發(fā)。當(dāng)年度創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)減值損失排名靠前的 30 家公司（【樂(lè)視網(wǎng)(300104)、股吧】除外）資產(chǎn)減值合計(jì) 166.4 億元，其中商譽(yù)減值 98.9 億元，占資產(chǎn)減值比例高達(dá) 59.4%。

　　2014-2016年間創(chuàng)業(yè)板曾上演并購(gòu)高潮，而從歷史數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值主要分布在并購(gòu)行為完成后的前三年。換句話(huà)說(shuō)，伴隨今年乃至明年大量承諾到期的臨近，因并購(gòu)高潮而積聚的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍像一把達(dá)摩克利斯之劍，高懸于上，昭然若是。

　　商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)減值的

　　風(fēng)險(xiǎn)敞口如何形成？

　　商譽(yù)是一個(gè)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，指的是非同一控制下的企業(yè)合并時(shí)，合并成本大于標(biāo)的公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額。商譽(yù)產(chǎn)生的本質(zhì)，是并購(gòu)方看重被并購(gòu)方整體未來(lái)的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力而愿意支付的溢價(jià)，是被并購(gòu)方不可辨認(rèn)的部分資產(chǎn)的價(jià)值（如品牌等）。在會(huì)計(jì)處理上，商譽(yù)的計(jì)提不可逆，減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在其后的會(huì)計(jì)期間不予轉(zhuǎn)回。

　　國(guó)聯(lián)證券今年5月的報(bào)告中做過(guò)統(tǒng)計(jì)，從2013年一季報(bào)的1323億元到2018年一季報(bào)的1.23萬(wàn)億元，商譽(yù)在過(guò)去六年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)8倍的規(guī)模增長(zhǎng)，年增速高達(dá)56%。從“商譽(yù)/凈資產(chǎn)”相對(duì)規(guī)模的角度來(lái)看，A股整體同樣從2013年初的1.22%不斷上升至2018年一季度的5.49%（中小板為10.97%，創(chuàng)業(yè)板為18.63%，滬深主板3.52%）。截止至報(bào)告發(fā)布日，存在商譽(yù)的1862家公司中2017年合計(jì)凈利潤(rùn)1.35萬(wàn)億元，這些公司的商譽(yù)規(guī)模約占全部?jī)衾麧?rùn)的87.9%。

　　除了整體規(guī)模的顯著增長(zhǎng)，僅從個(gè)體上市公司來(lái)看，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的隱患在這幾年間也大幅提高?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601788/" target="_blank" title="光大證券(601788)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >光大證券(601788)、股吧】的固收?qǐng)?bào)告中做過(guò)統(tǒng)計(jì)，2015-2016年間商譽(yù)超過(guò)當(dāng)年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量也大幅增加。2015-2016年間商譽(yù)超過(guò)當(dāng)年所有者權(quán)益20%的上市公司數(shù)量大幅增加：2015年高達(dá)294家，遠(yuǎn)超2014年126家；2016年繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)至406家，占2016年A股上市公司的 13.38%。

　　　　如此，伴隨A股商譽(yù)規(guī)模不斷擴(kuò)大以及其對(duì)凈資產(chǎn)占比的迅速攀升，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)敞口也予以暴露。

　　2018上市公司的

　　商譽(yù)減持風(fēng)險(xiǎn)大不大？

　　如果要探討當(dāng)下上市公司的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有多大，那么“2017年巨額商譽(yù)減值的集中爆發(fā)如何產(chǎn)生”是一個(gè)繞不過(guò)的問(wèn)題。借鑒【天風(fēng)證券(601162)、股吧】的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，無(wú)論從減損規(guī)模還是商譽(yù)減少的上市公司數(shù)量來(lái)看，2017年都稱(chēng)得上是大額商譽(yù)減值的集中爆發(fā)的一年。

　　　　安信證券的陳果曾在專(zhuān)題報(bào)告中指出，就2017年來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)是商譽(yù)巨額減值的重要原因：2011年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司作為競(jìng)買(mǎi)方的共有3034 個(gè)并購(gòu)案例，按照業(yè)績(jī)承諾完成日統(tǒng)計(jì)，2014-2017年業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)規(guī)模不斷上升，分別為 80.48億元、180.59億元、315.19億元、443.20億元。從2017年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)承諾來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的的并購(gòu)事件占比為 35.32%，明顯超過(guò)歷史平均水平（2013-2016年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的并購(gòu)事項(xiàng)比重分別為15.38%、14.29%、17.32%、20.23%）。

　　那么，2018年是否還會(huì)集中爆發(fā)創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值現(xiàn)象？一種比較樂(lè)觀的說(shuō)法是，由于上述問(wèn)題已在 2017 年集中體現(xiàn)，2018 年減值壓力大概率將下降。如安信證券的陳果認(rèn)為2018年的創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值會(huì)有明顯的環(huán)比改善。一是2017年商譽(yù)減值較為徹底，2018 年減值壓力大概率將下降；二是創(chuàng)業(yè)板盈利后周期性帶動(dòng)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)將提升。此外，2018年的創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)數(shù)量和金額、業(yè)績(jī)承諾相較過(guò)往也相對(duì)偏低。

　　不過(guò)，上述報(bào)告完成于今年5月，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)盈利增速回近30%，但從就近期三季報(bào)的公布數(shù)據(jù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板（剔除權(quán)重個(gè)股溫氏股份、樂(lè)視網(wǎng)的影響后）三季報(bào)盈利增速大幅回落跌至個(gè)位數(shù)。

　　如按照陳果先前所言“業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)是商譽(yù)巨額減值的重要原因”，那么業(yè)績(jī)可能是我們?cè)谠u(píng)估當(dāng)下商譽(yù)減值時(shí)更應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。面對(duì)創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)盈利增速的大幅回落，倒不妨對(duì)可能出現(xiàn)的壞情況做更足夠的準(zhǔn)備。

　　正如新時(shí)代證券的孫金鉅指出，2013 年和 2014 年創(chuàng)業(yè)板完成的 48 家重大并購(gòu)重組標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后的表現(xiàn)不容樂(lè)觀，其**有 35 家標(biāo)的承諾期后第一年業(yè)績(jī)下滑，占比73%，業(yè)績(jī)下滑幅度平均約為-39%。從商譽(yù)減值情況看，業(yè)績(jī)下滑的標(biāo)的中僅有 16 家第一年計(jì)提了商譽(yù)減值。但從 2013 年完成并購(gòu)標(biāo)的情況看，大部分標(biāo)的在第二年業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑后開(kāi)始計(jì)提商譽(yù)減值。2018年將是并購(gòu)三年業(yè)績(jī)承諾集中到期的一年，并購(gòu)協(xié)同作用能否發(fā)揮值得注意。因此，2018年的商譽(yù)減值問(wèn)題依然不容樂(lè)觀。

　　另外，還有個(gè)不得不提的友情提示：商譽(yù)減值一般在中報(bào)和年報(bào)中計(jì)提，一季度很少將商譽(yù)減值計(jì)入利潤(rùn)中，相對(duì)來(lái)說(shuō)，一季度利潤(rùn)偏高與商譽(yù)減值未計(jì)提也存在一定的關(guān)聯(lián)。而在今年半年報(bào)中，創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)了一些計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、壞賬損失和投資收益的情況，是造成了公司業(yè)績(jī)大幅變動(dòng)的主要因素。但計(jì)提商譽(yù)減值的公司僅5家，屆時(shí)年報(bào)披露，商譽(yù)減值造成的壓力或許會(huì)更加顯著。