來(lái)源：券商中國(guó)

　　引用來(lái)自行業(yè)人士的話(huà)說(shuō)，3月金融數(shù)據(jù)“全面的好”——總量好，結(jié)構(gòu)也好；表內(nèi)好，表外也好；企業(yè)好，居民也好；中長(zhǎng)期好，短期也好，居民短期還創(chuàng)了紀(jì)錄……市場(chǎng)與業(yè)界對(duì)3月金融數(shù)據(jù)關(guān)注空前。

　　寬信用政策效果持續(xù)顯現(xiàn)。3月新增信貸、廣義貨幣（M2）增速、社融增量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)再超預(yù)期，金融向?qū)嶓w“輸血”力度進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　4月12日，央行發(fā)布了3月金融信貸數(shù)據(jù)。3月社會(huì)融資規(guī)模增量為28600億元，預(yù)期18500億元，前值7030億元。3月人民幣貸款增加1.69萬(wàn)億元，預(yù)期1.25萬(wàn)億元，前值8858億元。

　　3月末，廣義貨幣（M2）余額188.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個(gè)、0.4個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額54.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.6%，增速比上月末高2.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.5個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額7.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.1%。

　　多家券商研究機(jī)構(gòu)、宏觀(guān)策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布了相關(guān)解讀。

　　中金固收陳健恒：早放貸早收益驅(qū)動(dòng)貸款超預(yù)期，警惕前高后低和結(jié)構(gòu)分化

　　1）貸款超預(yù)期仍體現(xiàn)了沖貸款的跡象，并非真實(shí)融資需求大幅改善

　　3月份貸款比預(yù)期高不少，比去年同期高出5700億。不過(guò)同比明顯高出的部分主要體現(xiàn)在表內(nèi)票據(jù)、居民短期貸款和企業(yè)短期貸款，分別同比多出1000億，2300億和2300億。

　　今年一季度貸款中，票據(jù)和企業(yè)短期貸款同比大幅多增是整體貸款增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。票據(jù)主要是受套利驅(qū)動(dòng)，企業(yè)短期貸款是受銀行投放流動(dòng)性貸款增加來(lái)沖規(guī)模驅(qū)動(dòng)。企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款并無(wú)顯著增加。居民短期在2月份明顯萎縮的情況下，3月份有較快的恢復(fù)，但整體一季度來(lái)看，基本持平于去年同期。

　　在我們一季度中下旬路演過(guò)程中，與銀行的溝通來(lái)看，總體貸款需求比較疲弱，貸款的超預(yù)期可能是銀行在最后一旬加快了貸款投放。尤其是政策性銀行的貸款投放可能是主要超預(yù)期的部分，而國(guó)有銀行和股份制銀行的貸款可能并無(wú)明顯的超預(yù)期。

　　總體來(lái)看，3月份和一季度貸款雖然高于預(yù)期，但仍體現(xiàn)了早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，并非反映融資需求明顯恢復(fù)。事實(shí)上，今年融資需求偏弱，而金融監(jiān)管放松推動(dòng)貸款和非標(biāo)供給修復(fù)，使得廣義流動(dòng)性改善，貸款和非標(biāo)等廣譜利率開(kāi)始從高位回落，壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　2）貸款的省際區(qū)域分化加劇，流動(dòng)性更多集中到經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升

　　從分省的貸款和社融數(shù)據(jù)來(lái)看，去年以來(lái)流動(dòng)性在省際層面出現(xiàn)了劇烈分化，年初以來(lái)分化更加明顯。無(wú)論是企業(yè)貸款還是居民貸款，現(xiàn)在都加速流向長(zhǎng)三角、珠三角、北京和東部沿海省市。反觀(guān)經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)和三四五線(xiàn)城市，無(wú)論是貸款、社融還是賣(mài)地層面，流動(dòng)性都顯著惡化。

　　因此，年初以來(lái)也觀(guān)測(cè)到了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的省際分化和房地產(chǎn)在一二線(xiàn)城市回暖但三四五線(xiàn)加速下滑的分化。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和一二線(xiàn)城市而言，在流動(dòng)性充裕的驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，但經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)和三四五線(xiàn)城市可能會(huì)進(jìn)一步下滑，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)有所上升。好的更好，差的更差是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)格局，但這意味著金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

　　3）M2回升源于貸款多增，此外財(cái)政投放發(fā)力以及證券保證金快速增長(zhǎng)也是主要推動(dòng)力

　　在貸款同比明顯多增的情況下，M2也因此回升。但存款同比只多增了2100億，并沒(méi)有貸款多出來(lái)的幅度那么明顯。從M2的構(gòu)成來(lái)看，我們認(rèn)為主要是證券保證金規(guī)模同比大幅上升推動(dòng)了M2上漲。證券保證金的90%統(tǒng)計(jì)到M2當(dāng)中，由于3月份股市火爆，股票開(kāi)戶(hù)數(shù)量猛增，從同比上來(lái)看，證券保證金會(huì)形成較為明顯的同比拉動(dòng)。

　　從存款本身來(lái)看，除了貸款多增所派生的存款以外，財(cái)政支出力度加快導(dǎo)致財(cái)政存款下滑量接近7000億，明顯高于去年同期的4800億，也是企業(yè)存款恢復(fù)的主要因素。去年企業(yè)流動(dòng)性壓力較大，今年企業(yè)通過(guò)裁員降薪減少了對(duì)居民工資和獎(jiǎng)金的發(fā)放，使得居民存款增長(zhǎng)變慢，而企業(yè)存款增長(zhǎng)改善，加上貸款投放加快和4月份開(kāi)始減增值稅，企業(yè)的流動(dòng)性會(huì)有一定改善，因此也體現(xiàn)為M1增速的改善。

　　我們認(rèn)為M1增速的改善比M2和社融的改善更為穩(wěn)固一些，源于企業(yè)和居民流動(dòng)性的反向變化。

　　4）社融因?yàn)橘J款和非標(biāo)改善以及地方債發(fā)行前置而同比明顯上升

　　3月份新口徑社融達(dá)到2.86萬(wàn)億，也創(chuàng)歷史同期新高。改善和超預(yù)期來(lái)自4個(gè)方面：（1）貸款規(guī)模同比多增；（2）表內(nèi)外票據(jù)規(guī)模再度上升；（3）非標(biāo)增量同比改善；（4）地方債前置發(fā)行。

　　貸款目前有人為沖貸款痕跡，前面投放較快意味后續(xù)可能放緩，而表內(nèi)外票據(jù)同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，后續(xù)取決于監(jiān)管和套利空間，預(yù)計(jì)總體會(huì)逐步回落。非標(biāo)今年監(jiān)管有所放松，但其他融資渠道暢通的情況下，非標(biāo)的融資需求被貸款和發(fā)債分流，銀行資管反映今年非標(biāo)增長(zhǎng)乏力，全年來(lái)看非標(biāo)難以轉(zhuǎn)正，只是萎縮程度會(huì)低于2018年。地方債的前置發(fā)行確實(shí)會(huì)在上半年支撐社融和財(cái)政支出，但進(jìn)入下半年，地方債發(fā)行開(kāi)始減少，同比開(kāi)始明顯少增，會(huì)重新拖累社融增長(zhǎng)。

　　【中信建投(601066)、股吧】宏觀(guān)黃文濤：信用周期邊際企穩(wěn)，二季度看股下半年看債

　　1）居民部門(mén)貸款當(dāng)月表現(xiàn)較好，或與房地產(chǎn)銷(xiāo)售短期回暖有關(guān)。3月汽車(chē)零售同比負(fù)增長(zhǎng)，但30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升，預(yù)計(jì)帶動(dòng)3月全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售累計(jì)增速回升1.2%，推測(cè)居民新增貸款回升或與房地產(chǎn)銷(xiāo)售短期好轉(zhuǎn)有關(guān)。

　　2）企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資仍是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，新增中長(zhǎng)期貸款邊際修復(fù)。從季度維度上看，一季度新增企業(yè)貸款同比多增13900億，但中長(zhǎng)期貸款僅同比多增1200，企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資仍是主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　3）社融增速回升，助力經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。3月社會(huì)融資規(guī)模28600億，同比回升12752億。新口徑下社融增速10.7%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。在居民、企業(yè)、非銀貸款變動(dòng)的共同作用下，社融口徑貸款19590億，同比多增8166億，是導(dǎo)致當(dāng)月社融高于預(yù)期的最主要驅(qū)動(dòng)分項(xiàng)。

　　4）貨幣增速回升，或與融資擴(kuò)張有關(guān)。3月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款17200億，同比多增2100億。M2增速超預(yù)期回升的主要因素或在融資端。

　　5）總體上，信用周期邊際企穩(wěn)，未來(lái)方向有待觀(guān)察。社融增速回升通過(guò)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，有望導(dǎo)致二季度實(shí)際GDP增速的短暫企穩(wěn)。不過(guò)從更長(zhǎng)的時(shí)間維度上看，基數(shù)抬高或不利于30大中城市對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)拉動(dòng)，汽車(chē)零售負(fù)增長(zhǎng)顯示居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)仍相對(duì)乏力。棚改規(guī)模絕對(duì)量減少拉低房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售增速，制造業(yè)投資仍受制于PPI通縮、產(chǎn)能利用率回落和行業(yè)分化。因此未來(lái)經(jīng)濟(jì)和信用能否持續(xù)好于預(yù)期仍存在較多不確定性，周期的方向仍有待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　6）二季度繼續(xù)看好股市和可轉(zhuǎn)債、可交債。債市短期調(diào)整壓力進(jìn)一步加大，但調(diào)整就是配置機(jī)會(huì)，下半年及中期看債券長(zhǎng)牛慢牛。

　　光大宏觀(guān)：結(jié)構(gòu)影響節(jié)奏

　　1）一季度信貸投放節(jié)奏仍快。3月新增人民幣信貸1.69萬(wàn)億，遠(yuǎn)超預(yù)期。信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)部門(mén)仍是主力，居民部門(mén)較2月反彈，短期化現(xiàn)象明顯。從趨勢(shì)看，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款增速溫和企穩(wěn)，票據(jù)和短貸增長(zhǎng)較快，或表明銀行雖信貸沖量但對(duì)實(shí)體仍存謹(jǐn)慎。非標(biāo)社融止跌反彈，專(zhuān)項(xiàng)債加快，企業(yè)債凈融資向好（城投是主力），3月新增社融存量同比反彈至10.7%。

　　2）貨幣政策難言轉(zhuǎn)向，但未來(lái)貨幣寬松與信貸投放的節(jié)奏可能有變化。4月來(lái)央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，大額MLF將到期，疊加繳稅大月，市場(chǎng)流動(dòng)性面臨一定壓力。金融數(shù)據(jù)超預(yù)期或降低4月降準(zhǔn)的必要性，而改為成本略高、期限略短操作的可能性加大。鑒于信用大幅反彈主要源于票據(jù)和短貸的顯著增長(zhǎng)，不排除相關(guān)措施可能邊際收緊，信用投放節(jié)奏可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

　　【中信證券(600030)、股吧】宏觀(guān)：金融數(shù)據(jù)全面改善，有助于經(jīng)濟(jì)“前低后高”

　　1）信貸總量及結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，資金觀(guān)測(cè)角度預(yù)示經(jīng)濟(jì)全年“前低后高”。伴隨大中城市樓市政策的相對(duì)放松，以及股市成交量的持續(xù)景氣，居民貸款短期增速有望持續(xù)。而企業(yè)部門(mén)層面，PMI的環(huán)比改善還將繼續(xù)，而伴隨資金供給和中小企業(yè)需求的雙升，企業(yè)部門(mén)貸款同比還將繼續(xù)保持較好增長(zhǎng)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將如我們預(yù)料“前低后高”。

　　2）社融企穩(wěn)繼續(xù)確認(rèn)，非標(biāo)改善及貸款占比為結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。社融增速低點(diǎn)已過(guò)，后續(xù)受益于地方專(zhuān)項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)行、非標(biāo)融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結(jié)構(gòu)改善下的穩(wěn)健增速，預(yù)計(jì)社融增速的運(yùn)行中樞將穩(wěn)定在10.5%以上的水平。

　　3）M1與M2均顯著回升，且剪刀差繼續(xù)縮窄。伴隨企業(yè)流動(dòng)性的修復(fù)及企業(yè)預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)M1與M2的剪刀差還將進(jìn)一步縮小，在二季度M1增速仍有進(jìn)一步上行的空間。

　　4）銀行間流動(dòng)性寬松，資金利率倒掛短期呈常態(tài)。隨著央行近期減少貨幣凈投放的數(shù)量，長(zhǎng)期的倒掛將不可持續(xù)。整體來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金面的相對(duì)寬松將繼續(xù)有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用修復(fù)。

　　5）預(yù)計(jì)貨幣政策短期將維持合理穩(wěn)定，二季度流動(dòng)性仍有缺口，或采取降準(zhǔn)或MLF/TMLF置換的方式填補(bǔ)。整體來(lái)看，6月MLF到期壓力較大，仍然保留判斷6月降準(zhǔn)的可能性，但在合理穩(wěn)定的基調(diào)下，亦不排除央行通過(guò)MLF或TMLF等工具進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充。融資結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善將是貫穿今年的主要旋律，而伴隨結(jié)構(gòu)改善，信用的疏通渠道也將繼續(xù)恢復(fù)，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

　　國(guó)君宏觀(guān)花長(zhǎng)春團(tuán)隊(duì)：心已動(dòng)，量在飛，無(wú)需再降息

　　在前期政策催化下，人們的內(nèi)心世界發(fā)生了變化，預(yù)期改善，并進(jìn)一步的引導(dǎo)了企業(yè)和個(gè)體行為，最終社融創(chuàng)天量，且結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　1）3月和一季度信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期，帶動(dòng)社融總量超市場(chǎng)預(yù)期，增速跳升，指向融資需求不弱，寬信用效果快于預(yù)期。

　　2）信貸不僅總量改善，結(jié)構(gòu)也優(yōu)化。分期限看，中長(zhǎng)期貸款、短期貸款同比增量創(chuàng)新高，分部門(mén)看居民和企業(yè)貸款同比增量均創(chuàng)新高，指向居民和企業(yè)預(yù)期已發(fā)生了改變，長(zhǎng)期投資意愿增強(qiáng)。

　　3）信貸的改善與相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)一致，央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示1季度貸款需求指數(shù)跳升，BCI指數(shù)顯示企業(yè)融資環(huán)境快速好轉(zhuǎn)，對(duì)企業(yè)和居民投資意愿的好轉(zhuǎn)進(jìn)行佐證。

　　4）貿(mào)易方面，出口增速跳升因18-19年春節(jié)錯(cuò)位帶來(lái)的低基數(shù)，更值得關(guān)注的是進(jìn)口增速的下降。

　　5）進(jìn)口增速下降有兩個(gè)原因：第一，與中美之間部分關(guān)稅落地有關(guān)，18年年底以來(lái)，無(wú)論是對(duì)美出口還從美國(guó)進(jìn)口都和整體貿(mào)易特征偏離，出現(xiàn)了較為顯著的下滑。第二，與進(jìn)口商品價(jià)格波動(dòng)有關(guān)。分貿(mào)易類(lèi)型看，一季度與18年四季度比，大宗商品進(jìn)口增速下滑較為顯著，是進(jìn)口增速下滑的主要拖累，而分?jǐn)?shù)量和價(jià)格看，價(jià)格增速的放緩（原油）是主導(dǎo)因素。

　　總體看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、寬信用效果快于預(yù)期的背景下，我們認(rèn)為2019年央行不需再降息，對(duì)降準(zhǔn)的判斷由3-4次下調(diào)為1-2次，看好權(quán)益、房地產(chǎn)、大宗這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　恒大研究院任澤平團(tuán)隊(duì)：非大水漫灌，而是寬信用政策見(jiàn)效

　　1）3月PMI、金融、CPI、PPI、進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面反彈，驗(yàn)證了我們2019年宏觀(guān)展望“經(jīng)濟(jì)年中觸底，市場(chǎng)否極泰來(lái)”的基本判斷，預(yù)計(jì)短期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好。

　　2）3月社融、信貸數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)極大爭(zhēng)議，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為是大水漫灌，我們認(rèn)為是寬信用政策見(jiàn)效的結(jié)果，而3月以來(lái)央行貨幣政策整體緊平衡。自1月降準(zhǔn)以后，央行貨幣政策放松節(jié)奏減弱，2-3月在不降準(zhǔn)的背景下，公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)回籠資金-6815億元，2月基礎(chǔ)貨幣投放同比增速降至2016年5月以來(lái)歷史低點(diǎn)-4.62%。并且，央行否定“4月降準(zhǔn)”的消息，表明央行貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)穩(wěn)。

　　3）從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，主動(dòng)去庫(kù)存漸入尾聲，轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)存的周期復(fù)蘇早期，經(jīng)濟(jì)從下滑走向觸底。2019年地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存、制造業(yè)產(chǎn)能新周期、基建政策發(fā)力，短期固定資產(chǎn)投資較強(qiáng)。貨幣政策進(jìn)一步放松空間受到約束。

　　4）從通脹看，豬周期疊加非洲瘟疫推動(dòng)CPI回升，油價(jià)上漲，雖然貨幣政策不會(huì)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的物價(jià)波動(dòng)進(jìn)行貨幣緊縮，但持續(xù)高漲的物價(jià)會(huì)對(duì)貨幣政策邊際寬松形成制約。

　　5）未來(lái)貨幣政策的重心是寬貨幣到寬信用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。宏觀(guān)政策既要防止對(duì)沖不及時(shí)、力度不夠，也要防止力度過(guò)大、重走老路。未來(lái)降準(zhǔn)更多是置換MLF，穩(wěn)定銀行負(fù)債、降低成本。更多地采用改革開(kāi)放的辦法恢復(fù)市場(chǎng)信心。

　　6）2018年底，在市場(chǎng)最為悲觀(guān)的時(shí)刻，我們發(fā)出了對(duì)中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景堅(jiān)定樂(lè)觀(guān)的聲音：最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)，2019年中經(jīng)濟(jì)二次探底，現(xiàn)在A股很多都很便宜。