【東吳策略】以史為鑒：如何定義這波調(diào)整的性質(zhì)？

　　來源：王楊一東吳策略

　　報(bào)告摘要

　　5月以來，市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，如何定義這波調(diào)整的性質(zhì)？本期周報(bào)重點(diǎn)對(duì)此展開討論。

　　結(jié)論上，我們認(rèn)為，一輪牛市從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)可以分為三階段，當(dāng)前A股處在第一階段，近期調(diào)整是上漲趨勢中的回調(diào)，第一階段的特征是“輕指數(shù)、重個(gè)股”，即指數(shù)磨底但牛市主線相關(guān)的成長股展開有序上漲。A股進(jìn)入牛市第二階段的驅(qū)動(dòng)力已具備，復(fù)蘇或改革有望成為催化劑。

　　短期來看，摩擦的不確定性或仍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生擾動(dòng)，但基于市場對(duì)利空的反映，下行風(fēng)險(xiǎn)或主要體現(xiàn)在磨底時(shí)間，而非空間上。

　　以史為鑒：牛市從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)可以分為三階段

　　以2005-2007年和2013-2015年兩輪完整的牛市為例，可以發(fā)現(xiàn)，市場從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)的過程中，指數(shù)和結(jié)構(gòu)的演繹都有清晰的脈絡(luò)可循。具體而言，一輪完整的牛市分為三個(gè)階段，第一階段特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)無明顯漲幅，但主線超額收益顯著；第二階段特征為“重指數(shù)、輕個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線均有顯著收益，但主線超額收益收窄；第三階段特征為“重指數(shù)、重個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線同樣有顯著收益，與此同時(shí)，主線超額收益顯著。

　　當(dāng)前A股處在牛市第一階段：宏觀環(huán)境、市場信號(hào)、結(jié)構(gòu)演繹的驗(yàn)證

　　2018年7月，我們基于估值見底的邏輯提出“市場進(jìn)入歷史性底部”，而后寫了系列報(bào)告“對(duì)市場從熊市過渡為牛市的指數(shù)和結(jié)構(gòu)演繹”展開分析探討。包括《以史為鑒：接下來A股的最大特征在于成長股展開有序上漲》（結(jié)構(gòu)演繹）、《以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底》（宏觀環(huán)境）、《以史為鑒：低價(jià)股行情是什么信號(hào)？》（市場信號(hào)）等。

　　復(fù)盤市場表現(xiàn)，綜合宏觀環(huán)境、市場信號(hào)和結(jié)構(gòu)演繹，A股已經(jīng)進(jìn)入牛市第一階段。具體而言，就宏觀環(huán)境驗(yàn)證來看，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，且2019年一季度剩余流動(dòng)性開始由負(fù)轉(zhuǎn)正；就市場信號(hào)驗(yàn)證來看，2018年四季度的低價(jià)股行情預(yù)示著熊牛轉(zhuǎn)折點(diǎn)；就結(jié)構(gòu)演繹來看，指數(shù)自1月4日見底以來，漲幅為為15%，指數(shù)雖磨底但市場具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，個(gè)股乃至行業(yè)超額收益顯著。

　　A股何時(shí)進(jìn)入第二階段？驅(qū)動(dòng)力已具備，復(fù)蘇或改革有望成為催化劑。

　　我們認(rèn)為市場進(jìn)入第二階段的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)具備，即，基本面驅(qū)動(dòng)力為企業(yè)盈利觸底向上，資金面驅(qū)動(dòng)力為當(dāng)前險(xiǎn)資配置仍處低位。然而，驅(qū)動(dòng)力客觀存在，但尚未顯性化，我們認(rèn)為催化劑或在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布強(qiáng)化市場基本面共識(shí)，或者改革措施出臺(tái)提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼而驅(qū)動(dòng)增量資金入市。

　　市場觀點(diǎn)：當(dāng)前處在牛市初級(jí)階段，科技是貫穿始終的主線

　　整體而言，短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，A股企業(yè)盈利觸底回升，且盈利韌性強(qiáng)于宏觀韌性。指數(shù)上，我們認(rèn)為當(dāng)前處在牛市行情啟動(dòng)的底部區(qū)域，短期調(diào)整是入場機(jī)會(huì)；結(jié)構(gòu)上，題材股退潮，市場回歸基本面，成長和價(jià)值雙輪驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)藍(lán)籌是壓艙石，科技創(chuàng)新是主線，低估值早周期估值修復(fù)（銀行、汽車、周期股）。

　　更具體的行業(yè)配置，積極關(guān)注科技（5G、半導(dǎo)體、云計(jì)算等）和券商。

　　目錄

　　　　正文

　　1． 前言：為什么我們認(rèn)為A股處在牛市第一階段？

　　1.1． 引言：如何定性5月以來的市場調(diào)整

　　5月以來，市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，有時(shí)候過于關(guān)注短期波動(dòng)反而容易一葉障目，如果基于1-2年的時(shí)間維度審視當(dāng)前市場所處位置，反而能夠更準(zhǔn)確的定義近期波動(dòng)的性質(zhì)。

　　2018年7月，我們基于估值見底的邏輯提出“市場進(jìn)入歷史性底部”，而后寫了系列報(bào)告“對(duì)市場從熊市過渡為牛市的指數(shù)和結(jié)構(gòu)演繹”展開分析探討。盡管我們對(duì)5月以來的市場回調(diào)缺乏前瞻性判斷，但站在當(dāng)前重新審視市場，我們?nèi)匀徽J(rèn)為“A股處在牛市第一階段”。

　　其一，以史為鑒，牛市存在三階段。簡單概括而言，第一階段特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)無明顯漲幅，但主線超額收益顯著；第二階段特征為“重指數(shù)、輕個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線均有顯著收益，但主線超額收益收窄；第三階段特征為“重指數(shù)、重個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線同樣有顯著收益，與此同時(shí)，主線超額收益顯著。

　　其二，綜合宏觀環(huán)境、市場信號(hào)和結(jié)構(gòu)演繹，A股已經(jīng)進(jìn)入牛市第一階段。具體而言，就宏觀環(huán)境驗(yàn)證來看，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，且一季度剩余流動(dòng)性由負(fù)轉(zhuǎn)正；就市場信號(hào)驗(yàn)證來看，2018年四季度的低價(jià)股行情預(yù)示著熊牛轉(zhuǎn)折點(diǎn)；就結(jié)構(gòu)演繹來看，指數(shù)自1月4日見底以來，漲幅為為15%，指數(shù)雖磨底但市場具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，個(gè)股乃至行業(yè)超額收益顯著。

　　其三，何時(shí)進(jìn)入第二階段？驅(qū)動(dòng)力已具備，復(fù)蘇或改革有望成為催化劑。我們認(rèn)為市場進(jìn)入第二階段的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)具備，即，基本面驅(qū)動(dòng)力為企業(yè)盈利觸底向上，資金面驅(qū)動(dòng)力為當(dāng)前險(xiǎn)資配置仍處低位。然而，驅(qū)動(dòng)力客觀存在，但尚未顯性化，我們認(rèn)為催化劑或在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布強(qiáng)化市場基本面共識(shí)，或者改革措施出臺(tái)提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼而驅(qū)動(dòng)增量資金入市。

　　整體來看，盡管市場近期出現(xiàn)調(diào)整，但我們認(rèn)為這是上漲趨勢中的回調(diào)，在過渡為第二階段之前，市場特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)磨底但市場已經(jīng)具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，這點(diǎn)是與2018年截然不同的。

　　1.2． 市場觀點(diǎn)：牛市初級(jí)階段，科技是主線

　　就整體市場觀點(diǎn)來看，短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，A股企業(yè)盈利觸底回升，且盈利韌性強(qiáng)于宏觀韌性。就A股后續(xù)走勢而言，我們認(rèn)為當(dāng)前處在牛市行情啟動(dòng)的底部區(qū)域，短期調(diào)整是入場機(jī)會(huì)；結(jié)構(gòu)上，題材股退潮，市場回歸基本面，成長和價(jià)值雙輪驅(qū)動(dòng)，價(jià)值是壓艙石，科技是主線，低估值早周期估值修復(fù)。更詳細(xì)分析見報(bào)告《長期慢牛啟航—?jiǎng)?chuàng)新開放融合發(fā)展》和《新繁榮系列之二：小荷才露尖尖角》。

　　2． 以史為鑒：牛市從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)可以分為三階段

　　2.1． 牛市三階段框架

　　借助歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，市場從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)的過程中，指數(shù)和結(jié)構(gòu)的演繹都有清晰的脈絡(luò)可循。

　　結(jié)論上，一輪完整的牛市分為三個(gè)階段，簡單概括而言，第一階段特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)無明顯漲幅，但主線超額收益顯著；第二階段特征為“重指數(shù)、輕個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線均有顯著收益，但主線超額收益收窄；第三階段特征為“重指數(shù)、重個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線同樣有顯著收益，與此同時(shí)，主線超額收益顯著。

　　我們以2005-2007年和2013-2015年兩輪完整牛市為例，對(duì)此進(jìn)行分析說明。在樣本選擇上，我們分別以2005-2007年和2013-2015年漲幅居前30位的公司構(gòu)建組合作為彼時(shí)牛市主線。

　　　　2.2． 2005年至2007年的牛市三階段

　　以2005年至2007年牛市為例，第一階段為2005年6月6日至2006年8月7日，此階段“輕指數(shù)、重個(gè)股”特征明顯，上證綜指收盤價(jià)漲幅為16%，但主線組合收盤價(jià)漲幅達(dá)133%；第二階段為2006年8月7日至2007年7月5日，指數(shù)漲幅為155%，主線漲幅為260%，主線超額收益收窄；第三階段為2007年7月5日至2007年10月16日，指數(shù)漲幅為59%，主線漲幅為106%，指數(shù)和主線實(shí)現(xiàn)顯著正收益的同時(shí)，主線超額收益顯著，特征可概括為“重指數(shù)，重個(gè)股”。

　　　　2.3． 2013年至2015年的牛市三階段

　　以2005年至2007年牛市為例，第一階段為2013年6月27日至2014年6月25日，此階段“輕指數(shù)、重個(gè)股”特征明顯，上證綜指收盤價(jià)漲幅為-5%（注：盡管以收盤價(jià)統(tǒng)計(jì)漲幅為負(fù)，但以最低價(jià)統(tǒng)計(jì)上證綜指已經(jīng)于2013年6月25日見到最低點(diǎn)1849.65），但主線組合收盤價(jià)漲幅達(dá)78%；第二階段為2014年6月25日至2014年12月24日，指數(shù)漲幅為47%，主線漲幅為66%，主線超額收益收窄，特征可以概括為“重指數(shù)、輕個(gè)股”；第三階段為2014年12月24日至2015年6月12日，指數(shù)漲幅為70%，主線漲幅為182%，指數(shù)和主線漲幅可觀，同時(shí)主線超額收益顯著，特征為“重指數(shù)，重個(gè)股”。

　　　　3． 當(dāng)前A股處在牛市第一階段

　　那么，站在當(dāng)前，如何看A股所處階段？結(jié)論上，我們認(rèn)為A股處在牛市第一階段，接下來將逐步向第二階段過渡，基本面驅(qū)動(dòng)力源自企業(yè)盈利觸底向上，第二階段增量資金主要來自以保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)資金。

　　從2018年8月開始，我們寫了一系列報(bào)告分析歷史性大底的特征，包括《以史為鑒：接下來A股的最大特征在于成長股展開有序上漲》、《以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底》、《以史為鑒：低價(jià)股行情是什么信號(hào)？》等。

　　事實(shí)上，自2018年10月以來，A股的指數(shù)和結(jié)構(gòu)演繹，以及宏觀環(huán)境，可以多維度佐證A股已經(jīng)處在牛市第一階段。

　　3.1． 宏觀環(huán)境驗(yàn)證：一季度剩余流動(dòng)性由負(fù)轉(zhuǎn)正

　　我們曾在2018年10月發(fā)布報(bào)告《以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底》，對(duì)熊市向牛市轉(zhuǎn)折點(diǎn)對(duì)應(yīng)的宏觀環(huán)境進(jìn)行分析。結(jié)論上，市場底會(huì)領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，往往出現(xiàn)在“M2增速與名義GDP增速差額由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)”。

　　《以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底》中的核心觀點(diǎn)為：

　　“以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底

　　先看市場底，2005年6月6日的998和2008年10月28日的1665分別是2007年和2009年的兩輪牛市的最低點(diǎn)。

　　無論是2005年還是2008年，經(jīng)濟(jì)底均未與市場底同步。就2005年而言，三季度的名義GDP增速降至14.8%，是經(jīng)濟(jì)底。就2008年而言，2009年二季度的6.6%是經(jīng)濟(jì)底?？梢钥闯?，2005年的市場底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底約一個(gè)季度，而2008年的市場底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底約兩個(gè)季度。就盈利底而言，如果以ROE為衡量指標(biāo)，2005年的市場底領(lǐng)先盈利底約三個(gè)季度，而2009年的市場底領(lǐng)先盈利底約三個(gè)季度。如果以歸母凈利增速為衡量指標(biāo)，2005年同樣領(lǐng)先三個(gè)季度，而2009年領(lǐng)先約兩個(gè)季度。

　　以史為鑒，市場底會(huì)領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，短則一個(gè)季度，長則三個(gè)季度。因此，單純基于經(jīng)濟(jì)下行而認(rèn)為市場未見底顯然是錯(cuò)誤的。

　　市場底通常出現(xiàn)在M2增速與名義GDP增速差額由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)

　　那么市場底與什么關(guān)聯(lián)度更高？我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)M2增速與名義GDP增速差額由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)市場底會(huì)出現(xiàn)。就2005年來看，2005年6月M2增速與名義GDP增速差額達(dá)負(fù)0.1%，6月6日的998為歷史性底部。就2008年來看，9月兩者差額為負(fù)3.4%，10月差額轉(zhuǎn)為正5.0%，10月28日的1665即為此輪牛市的最低點(diǎn)?？紤]到經(jīng)濟(jì)邊際波動(dòng)和穩(wěn)增長政策，后續(xù)M2增速和名義GDP增速差額轉(zhuǎn)正可能性較大，我們繼續(xù)維持A股已經(jīng)進(jìn)入歷史性底部區(qū)域的判斷?！?/p>

　　實(shí)際上，近期的宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，即“考慮到經(jīng)濟(jì)邊際波動(dòng)和穩(wěn)增長政策，后續(xù)M2增速和名義GDP增速差額轉(zhuǎn)正可能性較大”。具體來看，截至2019年3月，M2增速為8.6%，名義GDP增速為7.84%，兩者差額由2018年12月的-1.0%變?yōu)?.8%。

　　　　3.2． 市場信號(hào)驗(yàn)證：2018年四季度的低價(jià)股行情

　　除了宏觀環(huán)境外，從市場層面信號(hào)來看，2018年10月至12月的“低價(jià)股行情”是A股進(jìn)入牛市第一階段的驗(yàn)證要素之一。

　　針對(duì)2018年10月下旬開始的“低價(jià)股行情”，我們曾在2018年11月的報(bào)告《以史為鑒：低價(jià)股行情是什么信號(hào)？》中，借助歷史復(fù)盤對(duì)其進(jìn)行分析，就結(jié)論而言，低價(jià)股的階段性活躍是市場從熊市過渡為牛市的特征之一。

　　　　具體觀點(diǎn)有：

　　具體來看，我們以績差股指數(shù)和低價(jià)股指數(shù)在過去20個(gè)交易日相對(duì)于中證全指的超額漲幅作為衡量基準(zhǔn)，當(dāng)績差股指數(shù)和低價(jià)股指數(shù)同時(shí)具有7%以上的超額漲幅，而且絕對(duì)收益在9%以上時(shí)，則入選分析樣本。

　　就結(jié)果來看，2005年的兩段行情，5月10日至6月13日、7月29日至9月21日，是熊市末尾雙底中的左側(cè)和右側(cè)，也即熊轉(zhuǎn)牛的啟動(dòng)階段；2006年5月8日至6月7日，是牛市初段中第二波行情的左側(cè)；2007年1月4日至4月3日，是牛市中段中第三波行情的左側(cè)；2007年8月7日至9月11日，是牛市末尾上漲階段；2008年11月10日至12月23日，是牛熊轉(zhuǎn)換雙底的左底；2009年1月21日至2月26日，牛熊轉(zhuǎn)換雙底右側(cè)初段上漲。

　　可以發(fā)現(xiàn)，在2005年和2008年兩次A股的歷史性底部附近，都存在低價(jià)股暴漲的現(xiàn)象。因此，從市場信號(hào)層面來看，2018年四季度的低價(jià)股行情是市場進(jìn)入牛市初級(jí)階段關(guān)鍵驗(yàn)證要素之一。

　　　　3.3． 結(jié)構(gòu)演繹驗(yàn)證：指數(shù)磨底，但成長股已展開有序上漲

　　針對(duì)市場進(jìn)入歷史性底部之后的指數(shù)和結(jié)構(gòu)演繹，我們曾在2018年8月發(fā)布報(bào)告《以史為鑒：接下來A股的最大特征在于成長股展開有序上漲》進(jìn)行分析，核心結(jié)論是，市場即將進(jìn)入指數(shù)磨底期，特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，已經(jīng)具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，從消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中尋找成長股。

　　具體內(nèi)容有：

　　“以史為鑒：接下來市場最大的特征在于成長股展開有序上漲

　　2000年以來有三輪牛市供參考借鑒，2005年-2007年、2008年-2009年、2013年-2015年。從三輪牛市的起點(diǎn)算起，都經(jīng)歷了短則約半年、長則近一年的磨底期，指數(shù)磨底期間，個(gè)股乃至行業(yè)已經(jīng)收獲了可觀的漲幅。換言之，此階段市場特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。我們認(rèn)為上述磨底期的特征將是A股接下來一段時(shí)間要經(jīng)歷的，理清哪些行業(yè)在此期間相對(duì)收益顯著，總結(jié)其共性繼而指導(dǎo)未來，顯然具有重要意義。

　　以史為鑒，可以發(fā)現(xiàn)，每一輪牛市主線相關(guān)的行業(yè)在磨底階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)顯著的收益。具體而言，2005年-2007年牛市的磨底期漲幅居前的行業(yè)共性為資本密集型，2008年-2009年磨底階段漲幅居前行業(yè)的共性在于穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)相關(guān)，2013年-2015年則是信息技術(shù)相關(guān)，均是彼時(shí)牛市的主線。

　　底部區(qū)域更需要看長做長：緊抓以先進(jìn)制造為核心方向的成長股

　　以史為鑒，接下來A股將進(jìn)入磨底階段，會(huì)呈現(xiàn)“輕指數(shù)、重個(gè)股”的特征，在此階段，成長股將展開有序上漲。下一輪牛市的內(nèi)核在于反映“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的企業(yè)盈利質(zhì)量提升”，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)是尋找成長股的核心方向。

　　值得注意的是，股價(jià)表現(xiàn)既受基本面影響也受籌碼結(jié)構(gòu)影響，消費(fèi)升級(jí)對(duì)應(yīng)的部分板塊此前已經(jīng)經(jīng)歷了近兩年的抱團(tuán)，機(jī)構(gòu)持倉處在歷史高位，考慮到短周期經(jīng)濟(jì)回落對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)的拖累，消費(fèi)數(shù)據(jù)的周期性回落或被市場進(jìn)一步放大，短期而言，消費(fèi)整體或難有相對(duì)收益。中期而言，短周期經(jīng)濟(jì)回落和籌碼集中的壓力消化之后，我們認(rèn)為消費(fèi)板塊將開始反映趨勢性變化（經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)逐步過渡為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)），需要重點(diǎn)關(guān)注。

　　站在當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是尋找成長股的核心方向。后工業(yè)化背景下，中周期復(fù)蘇為產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供了珍貴的機(jī)遇期，人力資本紅利和政策紅利進(jìn)一步加快科技創(chuàng)新步伐。我們看好具備技術(shù)擴(kuò)散性、發(fā)展可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性等要素的方向，重點(diǎn)有云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動(dòng)車、智能制造、5G等。”

　　結(jié)合實(shí)際市場表現(xiàn)，我們以2019年1月4日的2441作為低點(diǎn)（注：2018年10月19日的2449和2019年1月4日的2441可以作為W底的兩側(cè)），對(duì)指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。可以發(fā)現(xiàn)，盡管2019年1月4日至5月17日，上證綜指漲幅為15%，但個(gè)股乃至行業(yè)超額收益顯著。

　　具體來看，就個(gè)股而言，2019年1月4日至5月17日，剔除次新影響之后，有70家公司股價(jià)翻倍，377家公司股價(jià)漲幅達(dá)50%及以上，1844家公司漲幅超過上證綜指；就個(gè)股來看，食品飲料、農(nóng)林牧漁、家用電器、建筑材料、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、非銀金融、電子等行業(yè)漲幅大幅領(lǐng)先上證綜指。

　　　　3.4． 總結(jié)：A股處在牛市第一階段

　　因此，綜合宏觀環(huán)境、市場信號(hào)和結(jié)構(gòu)演繹，A股已經(jīng)從進(jìn)入牛市第一階段。盡管市場近期出現(xiàn)調(diào)整，但我們認(rèn)為這是上漲趨勢中的回調(diào)，在過渡為第二階段之前，市場特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)磨底但市場已經(jīng)具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，這點(diǎn)是與2018年截然不同的。

　　4． 市場何時(shí)進(jìn)入第二階段？

　　此外，針對(duì)市場進(jìn)入第二階段的驅(qū)動(dòng)力，我們曾在《長風(fēng)破浪：增量入市將取代存量博弈》和《繼往開來：盈利觸底向上將成為新引擎》進(jìn)行分析討論。

　　結(jié)論上，我們認(rèn)為市場進(jìn)入第二階段的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)具備，基本面驅(qū)動(dòng)力為企業(yè)盈利觸底向上，資金面驅(qū)動(dòng)力為當(dāng)前險(xiǎn)資配置仍處低位。驅(qū)動(dòng)力客觀存在，但尚未顯性化，我們認(rèn)為催化劑或在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布強(qiáng)化市場基本面共識(shí)，或者改革措施出臺(tái)提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼而驅(qū)動(dòng)增量資金入市。

　　值得注意的是，近期摩擦再起波瀾，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)將再次面臨與去年同樣的下行壓力，因?yàn)橄噍^于2018年貨幣環(huán)境和財(cái)政政策都發(fā)生較大變化，整體融資環(huán)境相較于去年已經(jīng)明顯改善，而這點(diǎn)是盈利更核心的驅(qū)動(dòng)因素。

　　結(jié)合此前報(bào)告，關(guān)于基本面和資金面驅(qū)動(dòng)力的詳細(xì)分析如下：

　　基本面驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為是企業(yè)盈利觸底向上，核心觀點(diǎn)有：其一，企業(yè)韌性強(qiáng)于宏觀韌性，核心原因包括新興產(chǎn)業(yè)占比提升、傳統(tǒng)行業(yè)供給端調(diào)整、減稅降費(fèi)等，這將使得未來股市表現(xiàn)與GDP增速脫節(jié)成為常態(tài)；其二，就A股整體而言，結(jié)合財(cái)報(bào)規(guī)律和宏觀環(huán)境，2018年Q4是本輪盈利底；其三，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板，基于歷史規(guī)律性，綜合商譽(yù)減值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。

　　資金驅(qū)動(dòng)力，我們第二階段中，以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金是核心來源，核心觀點(diǎn)有：其一，以史為鑒，牛市上漲初期，以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金是增量資金的核心來源，到了牛市中后期直接入市或者申購基金的散戶才成為增量資金的主力。其二，以2005年至2007年這輪牛市為例，市場于2005年6日6日見到歷史性低點(diǎn)998，剔除一般法人后的各機(jī)構(gòu)持倉占比中，從2005年二季度至2006年三季度，保險(xiǎn)公司占比持續(xù)提升，而基金占比則是從2006四季度開始上升。其三，這一點(diǎn)同樣在2013-2015年的牛市中得到驗(yàn)證，剔除一般法人后的各機(jī)構(gòu)持倉占比中，2014年三季度至2015年一季度，保險(xiǎn)公司占比持續(xù)提升，是彼時(shí)增量資金的核心來源，2015年二季度基金占比才開始上升。

　　　　5． 本周重要變化

　　5.1． 中觀數(shù)據(jù)

　　　　5.2． 流動(dòng)性

　　　　5.3． 市場變化

　　本周萬得全A收盤價(jià)3911，較上周下跌2.14%；市盈率16.57，歷史分位數(shù)23%；市凈率1.60，歷史分位數(shù)6%。

　　　　本周A股漲跌幅排在前五的行業(yè)為，食品飲料、有色金屬、農(nóng)林牧漁、家用電器、建筑材料，漲跌幅分別為2.29%、0.27%、0.05%、-0.95%、-0.95%；排在后五的行業(yè)為，計(jì)算機(jī)、汽車、傳媒、非銀金融、電子，漲跌幅分別為-3.81%、-4.10%、-4.27%、-4.41%、-5.20%。

　　　　6． 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國保護(hù)措施超預(yù)期。如果美國保護(hù)措施擴(kuò)大至更多領(lǐng)域，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好都帶來較大程度的不確定性。

　　通脹上行斜率和幅度超預(yù)期。若后續(xù)農(nóng)產(chǎn)品和油價(jià)等商品超預(yù)期漲價(jià)，會(huì)帶來通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)，繼而對(duì)貨幣政策形成約束。

　　A股盈利的預(yù)測值與最終數(shù)據(jù)存在偏差。對(duì)A股盈利進(jìn)行預(yù)測時(shí)，關(guān)鍵假設(shè)包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)判，對(duì)創(chuàng)業(yè)板季度利潤占比的假設(shè)、對(duì)創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)及減值占比的假設(shè)等，多項(xiàng)假設(shè)下或使得實(shí)際盈利與預(yù)測值存在偏差。